资产证券化有望成为化解地方政府融资平台贷款风险的一个重要途径，央行副行长刘士余近日表示，商业银行可以对融资平台的贷款进行贷款证券化，通过使其进入债券市场来解决巨大的存量问题。而在我们看来，银行对地方融资平台的银行贷款进行资产证券化，真正的效果在于转嫁银行体系所承担的巨大的地方债务风险。

　　2008年我国地方债务总余额在4万亿元以上，约相当于2008年GDP的16.5%。而去年年末以来，为了应对中国经济的大幅下滑，政府实施了积极的财政政策，其中基建项目融资主要须依靠地方加大负债规模来筹资，这使得地方债务余额变得愈加触目惊心。

　　为了便于地方政府融资并进行基建项目投资，从省级到县市级地方政府，普遍成立了多家地方融资平台，并通过发行市政债，获得“银政信”理财产品的资金以及银行贷款来筹集资金、增加负债。初步的统计显示，截至2009年8月，全国共有3000家以上的各级政府投融资平台，其中70%以上为县区级平台公司。2008年初，全国各级地方政府的投融资平台的负债总计为1万多亿元，到2009年中，则迅速上升到5万亿元以上，其中绝大部分来自于银行贷款。这也是为什么至今年6月为止的短短8个月内，银行新增信贷规模达到近9万亿元的主要原因。

　　目前部分银行贷款所投资的一些地方项目，更大的风险来源于宏观经济形势的变化。一旦未来数年经济出现较大起伏，地方债务将不堪重负，此前高速扩张的信贷必然会在今后产生大量新的不良贷款，并导致严重的银行呆坏账风险。而由于中国企业的融资活动仍在绝对依赖于银行贷款，银行暴露出大规模的呆坏账，必将威胁整体经济的增长。

　　在这样的大背景下，央行此时提出考虑用贷款证券化来化解银行的地方融资平台的存量贷款，虽然有推进国内衍生品发展之意—此举显然会大大促进国内资产支持证券(ABS)的快速发展—但证券化却偏偏将银行持有的对地方融资平台贷款作为突破口，则有转嫁银行体系风险之考虑。

　　国内银行此轮天量贷款的投放，虽是银行主动投放争夺项目造成的，但实质在于银行在服从政府当期“保增长”的经济和政治目标。长期内产生的坏账风险，其实可视作今天出台大规模刺激措施的政策成本。如果这些贷款被证券化出售给投资者，则相当于是机构和普通老百姓在为银行的坏账风险“埋单”，从而将政策性成本从银行转移到民间资本上。一旦未来地方债务风险集中爆发，类似于今日香港雷曼迷你债风波的情况就有可能再度出现。而且鉴于目前地方融资平台的债务规模如此之大，其给投资者带来的损失也将是香港雷曼迷你债案不可比的。

　　—摘自《安邦：每日金融》

　　A、H银行股溢价率仅有三次倒挂，现为其一

　　截至上周五，A、H银行股溢价率由今年8月初的130%大幅下滑至98%的水平。包括招行、工行、交行等银行A、H股股价形成倒挂。

　　A、H银行股溢价率大幅下滑并出现负溢价主要缘于内地银行股与外围市场8月以来截然不同的表现：在过去的一个月中，内地银行股受到信贷数据不佳、资本充足率新规可能实施的影响，表现持续低迷，而外围市场银行股则在预期全球经济走出低谷、美国道琼斯指数持续反弹的背景下，屡屡创出反弹新高。

　　历史上，A、H银行股溢价率仅有三次倒挂，分别出现在2006年7月和2008年9月。AH银行股溢价率的最低点曾到达93%的水平。值得注意的是，AH银行股溢价率两次倒挂出现的时间均与A 股银行股价到达底部时间相吻合，随后A股银行都有较大幅度的上涨，并为投资者带来了丰厚的回报。

　　从上市银行与沪深300指数估值比率来看，截至上周末，银行业与沪深300指数的PE比率为0.65，PB比率为0.82。而历史上，两者的PE比率最低值为0.63，PB比率最低值为0.74，目前银行股相较沪深300指数的估值水平处在底部区域，银行股相对A股整体的估值优势较为显著。

　　截至上周，在我们统计的全球8大区域中，A股银行股基于2009年的动态PE为14.4倍，处于全球第五的水平，且与后三名的PE水平基本一致，同时A股银行股基于2009年的预测ROE水平排名全球第二。较低的PE估值与较高的ROE水平足以反映出，目前A股银行股在全球银行股中的估值优势同样明显。

　　我们仍维持银行股看好的评级。8月宏观数据以及近期的草根调研表明，银行净息差已进入中期上升通道。而在息差回升背景下，我们预测行业明年业绩增速将超过30%。较低的估值水平加之较高的业绩增速预期使我们有理由看好银行股未来的表现。

　　我们当前仍推荐息差反弹空间较大以及资本充足、资本自给率较高的银行，即RoRWA较高的银行。推荐的顺序依次为兴业银行、招商银行、北京银行、南京银行。

　　—摘自东方证券王鸣飞、金麟、何浪《估值优势尽显—AH银行股溢价率倒挂点评》

　　创业板价值投资—请牢记安全边际

　　市场期待已久的创业板终于正式推出，首批10家创业板新股在细分行业领域均有较强竞争实力。我们汇总了相关分析员对其中五家公司的基本面分析和基于市场一致盈利预期给出的合理二级市场交易价格区间。首批创业板公司备受市场关注，发行价和上市开盘价均有可能脱离短期合理的价格区间，建议投资者不盲目追高；同时提醒投资者只有未来业绩高速成长的持续性和确定性均很强的公司才能给予很高的短期估值，否则在过高的短期估值水平上介入将面临较大的投资风险；当然如果投资者对个别公司的长期成长前景很有信心，则不必为短期估值水平所困扰，可以在足够安全边际的保护下大胆介入。

　　—摘自中金公司曾令波、徐继强《首批创业板公司投资价值初探——请牢记安全边际》

　　热点向钢铁/消费轮动的信号

　　通过A股市场行业轮动规律分析和总结，我们发现：

　　第一，银行与防守型实体行业(医疗保健、电力和农业)相对走势处于历史底部水平，未来银行跑赢防守型实体行业的概率在增大；若这一关系成立，说明市场的风险偏好没有发生根本改变，市场的投资情绪依然向好；

　　第二，银行相对房地产依然有较高的配置价值；

　　第三，从有色金属和煤炭等高β、早周期行业轮换到钢铁和家庭耐用消费品等相对低β、相对晚周期行业的概率在加大；这一轮动关系揭示了市场投资风格的变化。从2008 年11 月反弹至今，有色金属和煤炭一直跑赢钢铁及家庭耐用消费品，目前趋势仍有可能继续，但是未来发生转向的可能性非常大，我们认为触发轮动的原因可能有：1.随着基建投资项目正式投产，钢铁去库存进度加快；2.海外经济逐步回暖，促进出口复苏，带动服装纺织家电等行业的增长。另外，有色金属和煤炭行业作为中国最具特色的高beta 行业，通常在股市复苏初期和牛市后期最具上涨潜力。股市复苏初期，资本品行业受益于其高beta 属性；牛市后期，资本品行业受益于通货膨胀驱动下的商品牛市。

　　第四，有色金属和煤炭板块向零售和食品饮料板块的轮动趋势已经启动近一个月，已经体现了市场投资开始回归估值和业绩的变化。

　　—摘自中金公司楚钢、汪超《A股市场行业轮动规律探寻：积极关注有色金属煤炭向钢铁消费的轮动信号》

　　劲嘉股份：烟标国营退潮的赶海者

　　我们预计公司2009、2010 年新增产能72 万大箱，新增产量87 万大箱。结合我们对整个烟标市场环境的理解，保守情况下我们认为公司仅凭现有的产能增长和去年以来收购企业的并表，未来两年就可以达到20%的复合增长率；以此计算劲嘉2009/10 年EPS 为0.54/0.68 元。该盈利预测并未将公司未来收购预期考虑在内，如公司未来进行进一步的收购重组，盈利预测将大幅超过我们的预测。乐观情况下我们认为公司未来两年每年还可以完成一个规模相当于60万-70万大箱的烟标企业的收购，新增外延增长对公司的业务收入增长贡献将达到20%左右，考虑外部并购因素下公司未来两年的复合增长率可以达到40%以上。

　　劲嘉是烟标行业整合的理想平台。

　　我们的核心观点是烟标行业正在经历一个历史性整合的时期，未来3-5 年将成为烟标行业并购重组的高潮，行业集中度在很短的时间段内大幅提高。客户资源将以烟标企业并购的形式流转，并加速向劲嘉股份等具备技术、资金、客户资源优势的行业龙头集中。得益于其客户烟草企业的高利润，烟标企业的毛利率普遍在30%左右，净利率20%左右，劲嘉主业烟标印刷的高利润并不是特例，而是全行业的普遍现象。因此，烟标行业的整合无论对于主导企业还是被整合企业来说都存在相当的盈利空间。

　　产业集中度提高与国退民进的并行是行业整合的两条主线。

　　1.下游行业并购整合带来了行业整合机会。为了适应下游烟草行业整合，烟标行业也需要整合以适应客户的变化。一方面，原有烟草企业作为原有烟标企业的“股东+客户”，在并购的过程中自然会遇到整合后原有供应商的股权和供货渠道何去何从的问题；另一方面，大型烟草集团和少牌号大批量的出现让大型烟标厂商的经济性开始显现，成本控制、质量控制、设计研发上的优势将令烟标行业出现“上大压小”的局面。

　　2.政府的清理限令带来的行业整合机会。受国资委主辅分离和规范国企职工持股两个文件的推动，我们预计未来的3-5 年中，烟标行业将迎来历史上一波国退民进的浪潮。

　　—摘自光大证券程杲同名报告

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