楼市或将比2007年疯狂

　　过剩的流动性有三个流向：储蓄、投资、消费。可以预见的是居民消费不会有太大变化，而目前企业的产业投资意愿也非常低，因此流动性过剩带来的过剩资金流向的考察将主要体现在储蓄与投资上，尤其是居民部门，储蓄和投资上的跷跷板效应非常明显。目前来看，居民和企业对产业外的投资仍不够活跃，未来空间相当大。

　　从居民户来看，考察新增储蓄贷款与居民的主要投资渠道(股市和房市)，可以很明显地看到财富在储蓄与投资上的分配变化。2007年开始当月新增居民存款持续走低，当时通胀也很厉害，负利率持续，投资需求强烈，连续数月新增储蓄都是负数，房地产和股市都不断升温；2007年10月后，储蓄意愿上升，股市和房市见顶；2009年初，居民储蓄再次走低，而此时CPI还是负增长，相比2007年的高通胀而言，通胀威力还没有完全显现，从这个角度看，居民投资疯狂的时候目前还远未来到。

　　另一方面，居民和金融机构储蓄的活期化是上一阶段股市和地产牛市的一个重要特征，但目前的数据显示现阶段这一情况还未出现，居民新增存款仍为正值，但考虑到未来的通胀及实际利率的下降趋势，可以判断投资活动还未进入高潮，泡沫空间仍然相当大。

　　回顾1999年至2008年底，中国楼市10年的成交情况，从季度上看，各季度成交量差距非常大，而四季度往往是当年成交高峰期，占全年成交量的35%到60%，而前三季度季度合计只贡献全年成交的50%左右；以半年度情况来看，过去10年上半年占全年成交最高仅有42%，而在宏观及行业较为稳定的年份，基本在25%左右，即，历史上从未出现下半年成交环比减少的情况。

　　考虑到下半年CPI很可能会回到正值(CPI通常落后M1 6个月左右)，通胀预期会更加强烈，大量自住需求会提前释放，投资需求也将大幅增长(近期楼市已经出现投资客重新入市的现象)。

　　可以预见，如果供应跟得上，2009年下半年成交量将有非常好的表现，再考虑到资金重新出现2007年从储蓄向投资流转以及存款活期化的特点是个大概率事件，楼市将处于更为严重的供给紧张状况。当然，如果供给不足，房价势将再度大幅上升，压抑本该释放的需求。在流动性供求、季节与通胀预期多重因素交织下，楼市可能将比2007年更加疯狂。

　　展望：销量反弹 价格回涨

　　根据供求关系紧张程度，2009年全国范围内介于2004年、2005年之间。2004年、2005年，全国住宅销售面积增速分别为13.6%、15.7%，增长较为平稳，但2008年销售面积下降20%，使2009年销量带有一定的报复性反弹特点，预计销量增长20%并不激进。

　　事实上，在供不应求的状态下，约束销量的主要是供给因素，由于有不少2008年的存量房，2009年的供给足以支持这一增幅。从1-5月份的情况来看，住宅销量同比增长26.7%，已经占到全年预计成交量的33.84%。而从历史来看，下半年成交量通常占到全年60%左右的比例，就此而言，也能保证全年销量能够实现20%以上的增长。

　　对于2010年的销量预计，其供求关系相当于2005年，在这种供应紧张的状态下，需求不是问题，但供给难以跟上，从供给因素出发，保守预计2010年销售面积增速至少在10%以上。

　　2003-2005年，全国住宅销售价格分别增长5.1%、16%、15.2%。与目前类似的是，2003年面临“非典”及“美国科网泡沫破灭”，成为上一轮房价增长的低谷期。而2008年全国房价整体上涨只有0.3%，不少城市甚至负增长。2009年年初以来，大部分城市房价止跌反弹，价格调整基本完成，预计下半年均价环比上半年增长10%左右，但由于上半年整体均价仍然较低，全年房价上涨5%左右。

　　2010年对比供需紧张程度相当的2005年，综合考虑目前房价所处的位置和经济背景，预计房价上涨幅度至少在10%以上。

　　预计四大一线城市2009年、2010年整体销量同比将增长约40%、20%；整体价格分别增长5%、15%左右。其中，2009年房价增幅较低的主要原因是上半年各城市房价正处在企稳并开始回升的阶段，在经历了2008年的调整后，同比还在小幅下降，影响了2009年房价整体涨幅。从环比来看，由于供需关系迅速反转，预计2009年下半年四大一线城市房价环比有10%左右的涨幅。也就是说，四大一线城市房价在2009年下半年将会快速反弹。

　　而从几大一线城市的销量完成情况来看，2009年1-5月份，深圳、广州已完成全年预计量的一半左右，北京已接近一半，上海也完成了40%左右，因此，几大一线城市2009年整体销量增长40%左右的预计并不激进。

　　从价格来看，在政府减免税费和利息7折优惠以后，按揭购房者的负担成本大幅下降，房价已基本调整到位。假设2009年、2010年国内一、二线城市人均可支配收入年增速在10%左右，同时假设2010年进入缓慢加息周期，上、下半年各加息27个基点，但仍实行按揭利率7折优惠政策，那么，在2009年房价增长5%、2010年房价增长15%的情况下，房价收入比略有上扬，但仍未达到前期高点，处于可承受的范围内。其中，一线城市上扬幅度相对要大。           

　　对于房价高低的问题，我们参考各个城市2003-2006年期间的数据后给出各城市房价收入比的合理值，然后计算目前房价收入比与合理值之间的偏离幅度。其中，深圳、北京、上海自今年3月份以来，房价出现了较大幅度的反弹，是这几个城市房价偏离幅度相对大幅增加的原因。但几大一、二线城市整体的偏离幅度并不大。

　　在不考虑利息的情况下，对各城市的房价收入比测算的结果显示，房价偏离幅度明显高于考虑利息的情况。因此，房价调整到位的判断也是建立在政府对按揭利率继续实行优惠的基础之上。

　　未来，若房价上涨速度过快，政府取消利率优惠并收紧房地产信贷，将使需求立即受到很大的压力，这也是房地产行业今后发展的一个隐忧。

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　　“下半场”往往以悲剧收场

　　安信证券首席经济学家高善文博士在阐述“下半场”逻辑时，认为主要有以下几个支点：一是汇率升值大体结束，从而带来出口部门的收缩、失业率的急剧上升及经济的收缩；二是出口的压力和失业率的上升造成了扩张性的财政货币政策；三是扩张性的财政货币政策造成了银行非常主动的信贷创造，从而造成经济大范围内的流动性宽裕。

　　高善文博士于今年3月初发表在本刊《流动性转折》一文中认为，信贷大规模放松后会影响到股票市场，接下来会逐步影响到房地产市场。事实上，我们目前看到的正是这样情况——在银行大规模的流行性创造下，今年以来地产销量及价格强劲反弹。

　　但高善文博士同时认为，从经验案例的情况看，大多数的“下半场”都是以悲剧收场的。即，“下半场”结束以后会出现大范围的泡沫崩溃。这种泡沫崩溃会把银行拖进去，把房地产拖进去。

　　他认为，部分原因在于政治家在“下半场”的时候，压力很大，他不会想那么多，先把眼前的问题搞定再说。搞定眼前问题就需要大量发行国债，或需要银行积极发放贷款，这个大家都能看到长期内可能是有问题的。但站在政治家的角度来讲，先过了这关再说，正是因为这样的原因，大多数的“下半场”都是以悲剧收场的。

　　美国2003年到2007年的房地产市场就是一个“下半场”。它的背后是联储把利率降到1%，是投资银行的大规模金融创新和信用创造，刺激出房地产泡沫，并最终崩溃。

　　因此，高善文博士认为，“下半场”起来后，怎么样见好就收，避免后患，这将在中长期内成为对中国宏观经济政策制定的最大挑战。

　　供应紧张 政策之果

　　刘昆 黄清林 万知/文

　　在经济未明确地摆脱对地产行业的依赖时，大力打击地产行业的政策不会出台。

　　长期来看，如果说房地产市场需求不够是居民收入水平增长跟不上房价增长的话，那么供应紧张则是政策调控的结果。

　　上一轮房地产调控始于2003年6月的国务院“121号文”，由于担心房价上涨过快产生泡沫，政府开始出手严控房地产信贷，出台了一系列的调控政策，直至2008年7月调控转向。但这些政策多是“抑制供给和需求”的双抑制政策，主要原因是政府和社会舆论认为房价上涨是开发商与炒房者合谋的结果，因此，紧缩银根、地根以打击开发商，紧缩信贷、整顿交易秩序以打击炒房者也就合情合理了。

　　事实上，房地产上轮牛市的根本原因是经济繁荣、城市化高速发展带来的旺盛需求所致，政府没有打开土地闸门增加供给来解决供应短缺问题，反其道而行之，导致供求关系进一步紧张，从而出现了房价“越调越涨”的局面。从中长期看，政府通过垄断土地市场进而控制整个房地产市场，供应偏紧将是一个长期现象。

　　而且，政府在调控时还面临一个困局：如果对房地产投资打压，则可能对经济造成重大打击。因此，政府一方面只能通过打压需求来抑制过快上涨的房价，另一方面通过减少供应来维持较高的房价，以维持房价和行业的稳定。但政策实施的实际效果却是抬高了行业进入门槛和开发成本，成功地抑制了供给；而对需求方，种种政策因地方政府的不作为而被规避。因此，政府的双压抑政策事实上变成了打压供给的政策，导致房价进一步快速上涨。

　　从2003年6月至2008年7月，涉及增加供给的只有“90/70”政策以及加快保障性住房建设的政策，但前者使行业在2006年下半年和2007年初出现了“供应断档”，后者“远水解不了近渴”。2008年下半年调控政策转向后，在经济下行的压力下，政府采取了“鼓励供给和需求”的扶持政策，需求很快复苏并成功地消化了行业过高的库存，而供给受制于开发周期，短期内难以增加，行业短期正从供给过剩迅速转入供不应求。

　　去年年底，政策由抑制供求两端彻底转向供求两端同时加杠杆化。由于开发商自有资本金降至20%，而首套房贷首付比例也是20%，两边都是1比5。假设杠杆充分利用，一次销售到开发，不考虑销售与开发之间的循环滚动，杠杆的比例则达到25倍，这是前所未有的高杠杆。

　　从供求来看，由于可预见的未来供给愈发紧张，兼顾土地财政因素的考虑，政策面对供给的持续促进仍将继续，这方面的政策我们判断杠杆比例不会进一步提高，具体到正式可颁布的政策也很少，多是隐性的政策推动，如信贷窗口指导、资本市场融资放开(最近地产上市公司融资很多，且都比较顺利)、加大土地供应、放宽外资进入市场限制、加大对开发进度的监管等。

　　从需求来看，一旦地产泡沫太大，肯定会出台限制措施。政策导向将会是抑制投机，主要从二手房交易成本的控制(营业税减免政策期限是一年期限)、二套房首付及利率的严格执行，宏观层面则是央行加息。不过目前，这些措施还不到实施的时机。

　　地产作为新一轮经济回升的先导行业已是毋庸置疑，在经济没有明确地能够摆脱对地产行业的依赖时，大力打击地产行业的政策不会出台；但挤泡沫的政策是会有的，即控制非自住需求的交易成本，这些政策面都有章可循，基本上是执行的问题。现在看，最有可能的是二手房交易的税费优惠在2010年不会继续执行。

　　有可能的一种政策组合是“促结构成交、压整体房价”。其中结构成交就是对自住需求的鼓励、提高杠杆、利率优惠、增加供给、“70/90”严格执行等。

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