流动性、供求、季节与通胀预期等多重因素交织下，楼市或将比2007年更加疯狂

　　刘昆 黄清林 万知/文

　　(作者为长城证券地产研究团队)

　　宏观层面的宽松货币、极低的实业投资意愿、实际利率的下降、加杠杆化在迅速展开等;行业层面长期趋紧的供求状况、低廉的交易成本、持有物业的低成本等，都使得我国发生新一轮地产泡沫的概率极大。

　　对比上一轮2007年的地产牛市，本轮可能更为疯狂——首先是史无前例的流动性宽松;其次是上一轮牛市国内政策面自由度比较高，而目前的情况不是国内可以完全自己主导;再次是在可以预见的未来，供求关系的紧张程度超过以往;最后则是通胀预期要比以往更为强烈。

　　但经济学家高善文博士年初时即警告，大多数的“下半场”都是以悲剧收场的，“下半场”起来后如何见好就收，是对政策制定的最大挑战。

　　房地产泡沫是历史上最常出现的泡沫，目前我国房地产行业从宏观到微观都使得发生新一轮地产泡沫的概率极大——宏观层面的宽松货币、极低的实业投资意愿、实际利率的下降、加杠杆化在迅速展开等；行业层面长期趋紧的供求状况、低廉的交易成本、持有物业的低成本等。

　　无论是地产泡沫还是其他泡沫，最终仍需落实到供求层面来观察行业的走向。

　　今年初，市场曾担忧高库存给行业复苏带来沉重压力，事实上库存压力并不可怕——随着销量回升，库存消化周期将低于市场预期。此外，从2008年四季度楼市反弹以来的市场销量、价格变化以及需求特点，可以断言行业销量在2008年已经触底，价格也早已企稳，本轮楼市不仅仅具备较强的反弹延续性，而是步入复苏阶段，后市将震荡上行。

　　对比上一轮的地产牛市，本轮有几个更为积极的因素：首先是史无前例的流动性宽松；其次是上一轮牛市外围经济还很好，国内政策面自由度比较高，而目前的情况不是国内可以完全自己主导的；再次就是在可以预见的未来，供求关系的紧张程度超过以往，目前潜在的供给紧张程度已经超过2005年；最后就是通胀预期要比以往更为强烈，而目前通胀还没有真正到来，这一轮反弹中投资需求活动程度仍然不高，随着通胀预期的愈演愈烈，投资活动将盛极一时。

　　综合看来，目前地产仍处于新一轮牛市的起点，其演绎的顶峰或许比2007年更疯狂！

　　楼市：震荡上行复苏路

　　楼市已经步入复苏，然而复苏之路注定不会平坦。

　　第一，名义房价未有大幅下降。前次房地产市场调整的根本原因正是房价过高，依靠政府减免税费以及按揭贷款利率7折优惠、加上房价自身小幅调整等多重因素，使得房价及租售比进入购房者的可承受范围内，从而大幅缩短了行业调整时间并促使行业步入复苏。但成交量回升使得价格立即出现反弹，并开始重新脱离居民购买力，刚性需求在短期内将受到一定的压制。

　　应该看到，此次购买力的提升是由于税费及利率的折扣，房价并没有下跌多少，而且到今年5月，房价已基本反弹回来，甚至很多项目价格还超过了2007年的高点。未来房价若大幅上升，给居民带来的购房负担超过政策优惠的减免，宏观经济又没有明显回升对未来收入形成强有力支撑的话，2008年的情况还会再现。

　　第二，二季度以来，通胀预期使得避险资金大量涌入楼市，楼市热销时间得以延长。但目前距真正通胀仍有一定距离，需要注意通胀预期因新增流动性减少而在短期内减弱，从而影响投资性需求。

　　第三，楼市在三季度将面临销售淡季，销量回落是情理之中的事情。

　　需求：未到过度担忧时

　　国外经验表明，住宅需求水平增长速度与城市化速度密切相关。如，日本城市化率从1964年的43%增长至63%的第一个五年正是城市化增长的高峰期(期间内城市化率不到50%)，也是新增住宅增速的高峰期，新增住宅数量在这一时期复合增长率达到9.28%，之后随着城市化进程放缓而有所回落，在第二个五年复合增速滑落至4.98%。而美国则在城市化达到较高水平后，住宅需求仍维持在较高水平。主要是因为美国住房市场的一个重要特点是其新建住宅的平均面积明显增大，城市化达到较高水平后，住房消费市场的升级，即从“有房住”转向“住大房”同样能够支撑需求继续增长。

　　长期来看，城市化进程中住宅需求总体处于上升通道，城市化的速度主导了住宅需求水平增速的高低。即，城市化进程放缓，潜在需求的增长也随之放缓。

　　我国城市化在2008年之前保持年均1个百分点以上的高速增长，2008年城市化率仅提高0.74个百分点，开始由高速增长转入快速增长阶段。因此，与之对应住宅需求的增长速度也将放缓，但仍处于快速增长阶段。从长期来看，这也是房地产需求无需担心的根本原因。

　　如果说对长期住宅需求存在抑制因素的话，那么主要就是全国人口的老龄化。但在未来二三十年，由于城市化进程仍较快，城市人口仍将快速增加。

　　但就短期而言，则要看投资性需求能否接力刚性需求。

　　随着二季度房地产市场销量大幅增加，开发商迅速提价，从四大一线城市来看，北京目前市区房价相对于2008年10月已经反弹了40%，即使剔除保障性住房的影响，房价也反弹了30%左右；深圳目前房价相对于2009年1月份低点的反弹幅度已接近30%；上海、广州等城市房价也从低点出现了20%左右的反弹。

　　天津、大连、杭州、宁波、厦门、福州、武汉、长沙、重庆等二线城市房价也都出现了10%-30%左右的反弹。房价的快速反弹使得自住需求压力骤增，但压抑刚性需求经过一段时间的释放之后，自住需求短期内正面临难以为继的境况。

　　从国内一线城市的需求结构来看，2009年3月份以前，购房主要用于自住需求，尤其是首次置业占了绝大部分，投资性需求很少。3月份以后，改善性需求的比例逐步增加，投资性需求也开始入市，主要表现是各城市成交户均面积明显增大，大户型和豪宅成交明显好转。这可能是由于各国央行大规模向市场注入流动性，使得通胀预期在3月份后显著升温，部分避险资金涌入楼市，带动成交量上扬。

　　中长期，美元可能将大幅贬值，全球大宗商品包括资产价格面临较大的上涨压力。从历史情况来看，房地产销量在通胀真正出现前表现最好，尤其是在通胀初期，这也是通胀预期最强烈的时候，部分刚性需求也会因预期房价上涨而入市，而一旦通胀达到较高水平，政府必然提高利率和紧缩信贷，进而影响房屋销量。

　　三季度，需要关注通胀预期短期内可能减弱的情况。如果流动性出现变化，那么原先强烈的通胀预期有可能在短时间内减弱，加上房价短期反弹幅度较大，投资空间明显受到压缩，则投资性需求可能减弱。

　　供给：未来两年可能吃紧

　　2005年以来，从全国情况来看，竣工面积一直小于销售面积，行业处于供不应求状态。直到2008年供求关系出现反转，市场供过于求，其主要原因是销量下降了20%左右，而供应基本维持在2007年的水平。

　　另外，2005年以来，土地购置面积一直只有销售面积的60%左右，四大一线城市更是只有30%左右，长期供求矛盾尖锐。2004-2007年，四大一线城市楼市供不应求，2008年销量大幅下降38%，才使得供求关系发生逆转，但同时供给也在萎缩，竣工面积下降了23%，新开工面积和土地购置面积分别下降了8%和24%。

　　因此，行业供过于求可能只是一个短期现象，当销售恢复到正常水平，供过于求的状况将会重新出现。

　　目前，地产行业去库存化过程已近完成，市场重新转向供不应求。从长城证券跟踪的13个城市来看，按最近4周的平均销量来看，平均消化时间为26周(6个月)，供求关系处于正常情况的下限。如果按2009年以来的销量来计算，则平均消化时间为36周(9个月)，处于正常情况的上限，总体来看，供求基本平衡。

　　但上海、杭州、南京等城市“供不应求”情况严重，只有东莞、宁波、青岛等城市的供给压力仍然较大，因此，供求关系已经出现分化，一线城市供求关系紧张，二线城市供求基本平衡。

　　除了定性分析，定量分析供求的关系也非常重要。与其他任何市场一样，住宅市场也存在潜在需求，而预期等因素则在潜在需求的基础上影响年度需求释放速度，进而影响实际成交量。

　　我们以市场较为均衡时期的状态为样本测算出楼市均衡状态下的需求，得到量化的每年的潜在需求。由于市场成交与潜在需求的差异较大，每年总会有透支或压抑，考虑透支或压抑后的需求，我们称为实际潜在需求，采用这一指标作为衡量潜在需求的量化指标。

　　对于供给面，我们采用修正的竣工面积作为潜在供给的指标。由于开发周期问题，每年的供给事实上与上年施工面积的关系最大，因此，我们先算出每年竣工面积与上年施工面积的比值，将异常值剔除后的平均比值作为潜在竣工施工比值，每年的潜在供给则依据上年施工面积与潜在竣工施工比值估算得出。

　　最后，我们用实际潜在需求/潜在供给的比值来衡量供求的关系，该值越大，则供应越紧张。由于各个城市之间的差别，该比值主要用于城市自身的纵向比较，来衡量2009年的供求关系状态大概处于历史上的何种状态，并以此作为其他指标预测的依据。

　　就全国范围而言，在2000年至2006年间，价格与成交量均没有大幅的波动，意味着这段时期可以近似地认为市场处于较为均衡的状态。通过每年的潜在需求水平和城市人口计算出每年的基准潜在需求，再减去上年透支或者加上上年压抑需求后得出当年的实际潜在需求。计算结果显示，2009年、2010年的全国范围内的潜在需求分别为6.96亿平米、8.05亿平米。

　　根据上述思路计算，2009年、2010年，全国范围内住宅的潜在供给则分别为6.61亿平米、7.14亿平米。

　　即，2009年、2010年全国范围内实际潜在需求与潜在供给的比值分别为1.05、1.13,均高于2008年的0.93，显示需求大于供给的情形逐步严重。纵向比较，2008年的供需紧张程度与2002年相当，2009年则介于2004年、2005年之间，而2010年的供求紧张程度则相当于2005年。

　　从2008年的供需情况来看，虽然供大于求但并不严重。楼市在2007年疯狂透支1.18亿平米，2008年市场整体仍处于小幅透支状态，而随着时间推移，未来两年，市场需求将重新进入被压抑的状态。  

　　与全国整体情况不同，四大一线城市城市化程度已经很高，房地产市场已经步入成熟阶段，市场总需求已经基本稳定。因此，我们以新房、二手房成交总量来衡量其总需求，剔除过高、过低年份的成交数据后，其均值可以看作是基准潜在总需求。然后以基准潜在总需求加上上年被压抑的需求或者减去上年透支的需求，以此推算各年实际潜在总需求。而新房的实际潜在需求则根据实际潜在总需求与新房成交占新房、二手房成交总量的比例计算得出。

　　根据分析，深圳、广州供求关系的紧张程度将回到2005年的水平，而北京、上海则相当于2004年的程度。从整体来看，四大一线城市未来两年的供求关系紧张程度将超过2004-2005年的水平，为近几年来最紧张的状态。

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