2月24日，国务院发布了《企业国有产权无偿划转工作指引》，我们认为这是国家加快央企和地方国有企业整合进程的一个标志，这将为A股市场未来1-2年提供重要的投资机会。

　　如果说在过去的2006-2008年中，在市场极端过热和过冷背景下不合适在资本市场大规模执行该项政策的话，那么我们认为在2009年经济条件下大规模开展该项工作的条件已经成熟。央企和地方国企的整合都势在必行，2009年以前的企业整合为今后大规模开展国有资产清理建立了示范效应。

　　由于上海本地经济下滑速度较快，国有资产整合以提升其整体竞争力迫在眉睫，巴士股份、都市股份以及上海电气的资本运作都给了一些启示。我们试图通过这些案例来发掘国企整合的思路，这样的思路是十分清晰的。

　　⊙长江证券研究部

　　一、上海本地股的重组思路可以从四个方面入手

　　上海本地企业整合可以从两个方面出发，第一个是现有上市公司的整合。目前上海本地上市公司存在一些主业冲突现象，并且有个别产业在这些年的发展中逐渐丧失了原有的竞争力，需要整合资源以提升重振产业。第二个方面是现有上市公司背后大股东具有优质资产，而上市公司资产则占比较小，在这种情况下可能会有资产注入的情况。

　　如果我们仅仅把范围锁定在上海本地股这个范畴内的话，那么投资标的是十分庞杂的。从投资角度来讲，在2009年以前企业整合的思路还并不清晰，这个主题下的投资机会是比较难把握的。但是2006-2008年上海市政府在本地企业整合方面做了大量的工作，有个别企业作为试点已经走在了前面，借助这些案例，这条线路就逐渐清晰起来。我们认为上海本地股的重组思路可以从四个方面入手：第一就是企业的性质必须是本地国企，第二是相同主业相同的大股东，第三是负债低诉讼少，第四是没有B股以及其它跨市场发行过股票。

　　1、本地国企

　　在筛选投资标的时候，如果仅仅把概念确定在上海本地股，那么会让我们犯一些原则性的错误。在150家上海本地A股中，有中央企业，有地方国有企业，有民营企业等，企业性质多样化。比如像宝钢股份、中化国际这样的企业，它们的大股东并不是上海国资委，而是央企下属注册在上海的公司，所以广义的上海本地股是指注册在上海的公司，但是我们在考虑地方国企整合主题时并不能把这些公司纳入进来；还有民营控股的企业，显然也不在国企整合范围内。

　　我们这里确定的企业范围是大股东隶属于上海市国资委的上市企业。不过这里还要做一个说明，即使是符合我们筛选标准的上市企业中也有些企业因为上海国资委并没有实现控股，或者有些企业经过多次融资已经实现了股权多元化而很难在资产整合过程中实现质的变化，如果是简单的股权划拨那么对上市企业并没有任何影响。

　　2、相同大股东相同主业

　　这个原则实际上有两点需要考虑：第一是相同大股东。在第一个原则中我们虽然强调了股权关系必须是隶属于上海市国资委，但是我们也发现，从上市公司到上海市国资委，中间的股权关系也经过了好几层，有的甚至经过了3-4级股权关系。这里面需要特别关注的是上市公司的直接大股东，因为在1-2级股权关系中，国资委很少会把同一业务放在不同的企业集团中。但是在企业集团层面从经营多元化角度出发可能会让不同的公司从事相同的业务，所以我们认为企业集团层面下属的公司中存在主业冲突的可能性比较大。

　　第二个就是相同主业。根据上海市目前的工作精神，需要把这些相同主业的公司进行主业合并，让不同的公司从事不同的业务，避免重复经营，而整合的机会也正源于此。关于主业的确定，我们认为很可能按大类行业来分，比如说房地产行业，商业地产和住宅地产都属于房地产，别墅开发和普通商品房开发也都属于房地产业务。但不同的零售业务可能有所区分，食品零售、医药零售、普通商业零售整合在一起的可能性比较小，而应分属于食品、医药和商业三个领域。

　　3、负债低诉讼少

　　负债低诉讼少的上市公司将会成为优先整合的资源。高负债的企业在处理债权债务上可能会比较麻烦，其中涉及定价问题和承债问题。不过这还要看企业的债务是什么性质的，还有在承接这些债务过程中是否有困难，尤其是涉及诉讼的债权债务就更困难了。如果上市公司大股东有能力来解决债务问题，那么这一点将不构成较大的障碍。

　　4、无跨市场发行

　　跨市场发行股票的上市公司会在整合过程中遇到不小的障碍。B股问题目前尚不能完全解决，虽然出现了丽珠、长安回购B股，但并不是所有的B股公司都具备回购的能力，毕竟回购对现金的需求是巨大的。同时由于涉及B股公司的相关资本运作都需要B股投资者进行投票，而这样的投资者中海外投资者占比较大，所以也不易解决。上海电气回归A股就是一个典型的案例，虽然说上海机电的平台对上海电气来说是最好的，但是上海机电的B股构成了其回归障碍。

　　上述四个原则是我们所总结出的上海本地企业整合的基本原则。但我们需要说明的是，在考虑负债一项时，条件并没有限制的十分严格。如果被整合公司的债务有一方能够承担，则这一点并不构成障碍；法律诉讼这一点则相对复杂，多数情况下有诉讼的公司整合不容易处理。另外，涉及B股的公司如果需要收购或者出让壳资源也比较难以实施，但资产注入不存在实质性障碍。实际上国有资产整合无非是兼并重组以及资产注入，所以我们认为整合的方式还是比较灵活的。

　　二、投资标的的筛选

　　国有企业的多重股权关系给我们挑选投资标的带来了不少困难，我们试图从两个层面去寻找投资标的，一是按一级、二级、三级股权关系去筛选，二是按行业去筛选。

　　1、按股权关系筛选

　　所谓按股权关系来筛选就是指相同大股东的问题。有些上市公司在第三级股权关系上属于同一股东，有些则在一二级股权关系上具有相同主业相同大股东的特征。这里我们只选取了一些具有典型特征的公司进行分析。从直接股权关系上看，需要整合的公司比较多，但是结合我们前面几点原则来看，尤其是B股因素使得这些公司被整合的机会并不大，所以我们认为上海市国企整合的机会更大的还是在行业层面。

　　2、按行业筛选

　　按行业筛选需要我们不过多的考虑上市公司错综复杂的股权关系，而是从行业整合角度来分析。这样分析的好处是可以站在更高层面看上海市的产业布局，而不是仅局限于较小的范围。上海国资的产业大致可分为医药、房地产、交通运输、汽车及其相关产业、能源、纺织、机械制造、电子元器件、商业零售、酒店餐饮、建筑工程、化工、贸易等，这些产业基本上涵盖了国计民生的重要方面。

　　3、上海本地国企股票组合

　　从选股策略来说，总体原则还是需要参照我们之前列出的四点来把握上海市本地国企的投资机会。从理论上看，这四点原则同样适用于其它地区的国企整合思路。总体来看，零售行业和房地产行业首先运作整合的可能性较大，目前这两个产业在上海都遇到一些困境，尤其是零售行业，理顺股权关系整合上市公司资源有助于提升国有资产的经营效率和竞争力。房地产行业正值行业调整期，借助这个时机进行资产清理也非常有利。

　　最后一点需要提醒的是，这类主题投资机会需要长期关注。这个主题在牛市中会被放大预期，因此股票价格往往被炒作得很高，而且牛市里此类股票不宜长期持有。一是高股价容易成为此类项目的障碍，二是一旦相关资本运作推出后市场转熊后这类股票会下跌比较快。但是在熊市里买入并没有这些担心，可以长期持有。在近期的市场调整中，建议投资者选配此类股票，等待上市公司基本面发生变化以获取超额收益。(执笔：张凡)

　　上海本地国企整合概念股组合

　　所属行业上市公司

　　房地产中华企业、金丰投资

　　商业零售上海九百、百联股份、益民商业、友谊股份

　　纺织申达股份、龙头股份

　　电子信息广电电子、广电信息、飞乐音响、飞乐股份

　　医药上实医药、上海医药、中西药业、第一医药

　　机械*ST二纺、上海电气、海立股份、上工申贝

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