华泰证券 刘鹏

　　投资要点：

　　我们的实证分析表明，保险股超额回报率与股指回报率存在具有统计意义的正相关关系。与国外保险公司相比，我国保险公司股权投资比例较高，加之我国股市历来波动幅度较大，投资保险股的超额回报率与股指回报率的正相关关系将更为显著。

　　数据表明，利率走势与长短期债券利差存在负相关关系，降息周期正是长短期债券利差扩大之时，而升息周期恰好相反。实证分析表明，保险股超额回报率与利率周期以及长短期债券利差均不存在统计意义的相关关系。

　　我们认为，降息周期对保险业的影响取决于降息的幅度及其持续时间。在进一步降息幅度不超过75个基点以及低利率持续时间不超过三年的前提下，降息周期不会对我国保险业造成实质性伤害。理由是：1)高保证利率保单占比不大；2)成本具有弹性的保单占比较大；3)投资收益率降低只对应新增可投资资金，成本下调对应所有新增和存量保单；4)再投资风险可控；5)出现长期持续利差损的概率极小。

　　面对股市不振，利率大幅下调的不利环境，进行业务结构调整是保险业的必然选择。通过发展缴费期限、保障期限较长，保障功能较强的产品，可以有效缓解资产配置压力，化解短期投资机会缺乏问题。

　　2009年是保险业业务结构调整的一年，个人营销业务将得到稳步增长，银保渠道将加大力度发展期缴型业务，团险业务将注重发展盈利能力较强的短险业务。总体来看，全年保费规模比08年略有增长。

　　在股市不会再度大幅下跌的前提下，我们认为战略建仓保险股的机会将在明年1-2季度出现。

　　上市公司分析

　　1、中国平安

　　2008年1-11月保费收入1,117.5亿元，其中寿险保费收入931.8亿元，同比增长29%，产险保费收入245.7亿元，同比增长25%。

　　尽管保费增速低于行业平均增速，但其以个险为主、期缴型，长期限的、保险保障功能较强的业务结构在低利率环境优势凸现：1)有利于资产负债配置。在股市不振，债券收益率大幅下滑的情况下，趸缴型产品难以进行资产配置，而期缴型产品保费是分批收取的，缓解了在投资机会缺乏的情况下进行资产配置的压力；2)在利差收窄的情况下，费差与死差变得更加重要，个险保障型业务费差与死差空间远高于银保业务。www.topcj.com

　　公司产险增速持续高于同业。2009产险赔付率同比将大幅下降，产品结构可能得到改善，非车险业务得到更快发展。

　　不利影响包括投资富通影响和利差损保单影响。富通股价10月以来又缩水了近40亿元，除已计提的157亿元外，公司可能还需为富通计提71亿元减值准备。高定价利率保单准备金占比较高，截至2008年6月底，高定价利率保单准备金占全部寿险准备金比例为34.4%，高定价利率保单平均负债成本为5.9%，降息周期下，这些保单压力将更加凸现。

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