信达证券 冯磊

　　摘要

　　2008年，航空运输业受到突发事件，奥运因素和外部需求放缓的三重影响，行业需求大幅放缓。预计08年全行业周转量增速在4%左右。

　　行业09年的需求不容乐观。不过相比08年较低的基数，09年的航空业需求有望取得一定增长。预期增速将保持在6～8%之间，其中国内市场将明显好于国际市场。在需求疲软，供大于求的压力下，我们认为行业09年的票价水平仍有进一步下行的空间。

　　09年中国出口形势不容乐观，政策上不排除未来人民币兑美元出现小幅贬值。预计09年人民币兑美元将出现2～3%的贬值。汇兑净收益消失，对行业盈利能力构成巨大压力。

　　尽管国际油价快速下跌，但国内航空公司由于燃油套期保值锁定成本，成本难于下降，盈利能力无法改善。

　　民航局十项措施对于航空公司有一定的正面帮助，但仅凭这些措施难以改变行业目前面临的困境，航空公司今明两年仍将面临较大的经营压力。宏观经济的转暖是行业回暖的必须条件。

　　在客座率和票价水平双双下跌运营环境下，我们预期08年行业将会出现全面亏损。09年航空公司总体盈利可能进一步下降。

　　国内航空公司A股股价相对H股溢价水平较高，PB估值较国际可比公司也偏高，而且估值水平明显高于大盘，估值缺乏吸引力。

　　航空板块09年的投资机会可能会将来自于一些有利于行业的政策的出台或者是行业重组整合推进的事件型交易机会。由于该类事件发生的时间很难把握，我们建议投资者在股价具有较好的安全边际时寻机介入。

　　考虑到整个市场处于弱势格局，而且行业需求低于预期，给与行业“中性”评级。

　　行业重组

　　在民航局一系列的行业扶持政策出台后，加上近期航空公司高层的变动，市场重拾航空公司整合的预期。不过，我们认为航空行业目前的当务之急是改善各航空公司的财务现状以及提高航空公司在高油价环境下的运营盈利能力，加之新的管理层上任之后通常会有一个熟悉的过程，因此我们认为行业的重组整合依然有待时日。投资者对于行业重组整合在近期内的进展不应有太高预期。

　　09年业绩预测

　　在客座率和票价水平双双下跌运营环境下，我们预期今年行业将会出现全面亏损。此外，国航、东航和上航燃油套期保值的账面损失也进一步扩大了他们亏损的幅度。我们预测，三大航空公司08年的税后亏损分别为国航36亿元、南航12亿元、东航58亿元。

　　我们预计09年航空市场需求增长6-8%，供座数增加8.4%，运力供求基本平衡，客座率将出现下滑。虽然油价大幅回落将减轻航空公司成本支出压力，但由于需求疲软，预期航空公司09年主业盈利相比08年难有实质性的改善。考虑汇率及汇兑收益因素，09年航空公司总体盈利可能进一步下降。但对于进行了燃油套保的航空公司，09年的油价已经锁定在较低位置，经营压力将会相应减小。

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