上周市场在2000点附近震荡，屡屡挽救股指于一线的不是利好出台的地产股、银行股也是出工不出力，反倒是前期跌幅巨大的采掘行业表现不俗，屡屡领涨大盘。对于即将到来的双"熊"市(煤炭行业与证券市场)，或将提供给投资者进行长期价值投资的好机会。

　　联合证券 孙海波

　　随着中国经济增长速度的放缓、增长方式的转变，钢铁、煤炭等过去持续获得超额收益的行业将受到挑战。煤炭行业下游需求放缓已成定局，即使按照联合证券研究所相关研究员的乐观预测推算，2008-2010年煤炭需求增速也仅为6.05%、5.93%、6.25%；而由于近年煤炭固定资产投资迅速增长，2009、2010年将进入产能集中释放阶段，如果按照现有产能利用率，则2008-2010年煤炭供给增速为7.3%、6.7%、7.1%；在目前总需求形势下，2009、2010年煤炭将出现供过于求。而只有当下游需求逐步回暖，煤炭产能利用率回升时，煤炭价格才有可能真正走出下行通道，因此未来两年煤价低位运行几成定局。

　　对于即将到来的双"熊"市(煤炭行业与证券市场)，我们认为将提供给投资者进行长期价值投资的好机会。我们通过计算煤炭公司资源价值与产能价值构建价值投资区域，通过计算重置净资产的合理市净率水平提出行业景气低迷时期估值顶部区域，从而形成区间投资策略。2000年至今煤炭行业经过风险调整后的超额收益并不高，这表明煤炭行业波动率较大，凸现了交易策略的重要性。因此我们总结煤炭反弹的市场、下游、行业、公司等多方面因素，以期发现短期交易型机会的刺激力量。

　　当前投资煤炭需面对三个问题

　　煤炭是市场面与基本面牛市中的最好投资品。联合证券金融工程部研究发现牛市中季度超额收益率最高的行业是采掘、有色金属、房地产和商业贸易。毫无疑问，煤炭是牛市宠儿，在牛市中超配煤炭股将获得巨大超额收益。

　　通过估值水平与行业利润增速比较，煤炭板块的涨升与利润增速高度相关；而金融工程的不同行业横向比较研究也同样显示，煤炭行业的超额收益率较其他行业与收入指标关联性更大。

　　煤炭基本面未来三年趋势向下

　　我们综合宏观经济、下游需求、投资增速、运力变化等多方面因素认为，未来三年煤炭行业产能增加明显，在下游需求放缓的情况下供不应求的局面将得到根本扭转，煤炭价格将一改多年持续上升的走势而进入下降通道。

　　2007年那样的牛市短期难以再现根据联合证券宏观及策略分析师预测，宏观经济将面临严峻挑战，市场牛市气氛很难重聚。事实上我们根据市场和行业的综合因素，在7月已经调整煤炭行业评级至中性，目前仍维持此评级。

　　那么，在预期基本面和市场面持续疲弱的背景下，该如何配置煤炭这个用于获得牛市超额收益的板块就成为摆在投资人面前的重大课题！

　　煤炭长期投资策略--"底"和"顶"的寻找

　　为了避免相对估值由于利润水平变动而产生的大幅波动，我们试图以资源价值来衡量煤炭企业的价值底线，对于具有相对稀缺性的煤炭资源来讲，在该价值水平上对上市公司进行"底部"投资长期来看将获得超额收益。

　　寻找煤炭股的长期价值底线

　　推算逻辑：我们首先计算公司具有资源属性资产的重置价值，得到资源价值和产能价值，从而确定底部价值区域；由于煤炭上市公司资产负债率比较低，除固定资产与无形资产外的其他资产大于全部负债及少数股东权益之和，因此股价可看作对资源价值支付的对价；通过比较股价与资源价值+产能价值以判断投资机会推算假设：(1)近年来，多数煤炭公司都进行了煤电、煤焦、煤化等产业链延伸，在我们的计算中，按照煤炭储量计算资源价值，按照煤矿产能、电厂装机、铁路长度计算产能价值，不计算焦炭、煤化工的产能价值；(2)我们参考山西煤炭资源储量收购价格标准、内蒙古煤炭有偿转让矿业权价格、以及近年煤炭采矿权转让交易价款，为保险起见我们选择各煤种转让价款的底线，即按照动力煤3元/吨、焦肥煤(含配焦煤)6元/吨、无烟煤7元/吨；(3)我们参考中国神华、中煤能源、兖州煤业、盘江股份等上市公司煤矿项目的吨煤建设成本，发现山西、内蒙、陕西建设成本较低(约250元/吨)，而其中露天矿建设成本平均最低(不足200元/吨)，中部地区由于土地补偿金较高而建设成本最高(超过600元/吨)，西南地区居中(约400元/吨)，为保险起见我们假设吨煤建设成本为300元/吨，对于兖州煤业、平煤股份、开滦股份假设吨煤建设成本为450元/吨。(4)保守的假设装机成本为3500元/千瓦，新建铁路成本为300万元/公里。

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