2、工程机械行业大多数产品基本上已经渡过了依靠价格肉搏战的阶段，09 年通过价格残酷竞争的情况发生的机率不会很大。近年来工程机械产品普遍采用的是提高产品质量、延长三包期、提高售后服务水平来进行竞争，我们预计09 年之后这种变相的竞争将会进行的淋漓尽致。

　　3、工程机械产品下游多为一些承包租赁私人企业，因此各工程机械主要生产厂商相对于下游还是有一定的定价权优势，议价能力相对较强。而且在以政府为主导的以铁路投资为主的基建投资下，工期要求紧，设备的充足性和可靠性要求较高，所以对于质量和服务更敏感，而相对来讲对价格敏感性偏低。

　　对钢材价格的判断：

　　因为工程机械行业存货的特征，厂商钢材和功能零部件的存货一般可以支撑其下个季度的生产。因此09 年工程机械厂商所用钢材基本上是08 年年底和09 年前三季度钢材均价决定的。我们钢铁研究员对于09 年钢价的判断是09 年上半年维持震荡格局，下半年可能有10%左右的涨价。根据此预测，我们可以看到，09 年钢材均价基本上要比08 年同期下降30%以上，最多的为41.08%。因此，我们保守预计09 年工程机械行业所购钢材平均价格比08 年下降25%。

　　对于工程机械产品中钢材直接成本所占比例一般为15%左右，但是由于一些主要的功能部件是由分公司或者是一些配套厂家来生产的，所以这一部分也可以看作与钢材价格间接相关。我们保守认为工程机械产品的成本中钢材成本占比为20%左右。

　　通过分析我们可以看出，钢价对盈利的影响与行业销量、收入的增长无关，无论行业是增长还是萎靡，如果钢价及其他成本价格不变，行业的盈利性都是稳定不变的。

　　在我们的模型中，工程机械行业的盈利能力只与两个因素有关：钢价、钢材成本占比。钢材占比一定，钢价调整幅度越大，行业的盈利能力改善幅度越大;钢价调整幅度一定，钢材占比越大，行业盈利能力改善幅度越大。因此工程机械行业盈利的改善幅度与钢价调整幅度和钢价所占比例均成正比。

　　如果工程机械产品降价5%，则基本上回到了08 年年初的水平，而且正好09 年毛利率与08 年持平，也就是钢材价格暴跌所带来的盈利正好与价格下跌带来的盈利减少相抵消。而根据我们的判断，主要工程机械生产厂商大打价格战的可能性基本不存在，所以工程机械09 年的毛利率水平应该在17%-21.15%之间。我们认为比较合理的水平应该在18.5%-19.5%之间。

　　盈利能力的提高与否还不能判断09 年会不会出现盈利增速的拐点，还需要判断09年在行业收入增速维持在15%左右时，09 年的毛利增速，并与08 年的毛利增速作对比，得出09 年是否会出现盈利增速的拐点。

　　结合我们对行业毛利率的判断，09 年行业毛利增速应该在23-30%之间，这与08 年25%的增速基本持平，但是考虑到08 年上半年增长较快，下半年开始急剧放缓来看，09 年将出现盈利的拐点。

　　5. 投资策略及公司推荐

　　从需求和盈利能力两条路径来分析投资机会：

　　1、从政府出台刺激内需的十项措施来看，对需求最敏感的工程机械产品为旋挖钻机和起重机，上市公司中旋挖钻机和起重机收入、毛利或利润占比较大的分别为山河智能、徐工科技和中联重科

　　2、从钢材价格暴跌对盈利能力的影响来看，对钢价最敏感的工程机械产品受益程度最大，主要是装载机和叉车。而且综合刺激投资对需求的影响来看，装载机收需求的影响程度要远大于叉车，因此我们认为装载机受益程度要远大于叉车，推荐柳工。

　　中联重科(000157)：基建投资加快的最先和最直接受益品种

　　投资要点：

　　起重机械和混凝土机械是公司的两大支柱

　　起重机械和混凝土机械占公司营业收入的87.13%，毛利的87.27%，是公司盈利的两大支柱。为了保证我国经济的稳定增长，宽财政政策将促使基建投资的快速增长，而起重机械和混凝土机械都是基础设施建设所必须的机械设备，受其拉动，起重机械和混凝土机械将成为最先和最直接的受益者。

　　起重机械仍将延续高景气状态

　　受履带式起重机和出口的双重拉动，起重机械在08 年仍然延续了高景气状态。公司起重机械受制于产能瓶颈，08 年泉塘工业园、灌溪工业园技改完成将使公司产能获得突破，另外履带吊基地的建设将为公司未来发展作储备。

　　混凝土机械增速高位迅速回落，但未来发展空间仍广阔

　　预计混凝土机械销量增速约在20%左右，增速同比大幅回落。根据商品混凝土增长和更新换代需求我们计算出：商品混凝土增量能支持混凝土泵增长在10%左右，而更新换代需求也将支撑15%左右。因此未来混凝土泵行业保守的销量增速都将在25%左右。

　　投资建议

　　预计08-10 年EPS 分别为1.09 元、1.53 元、1.99 元，对应PE 分别为12.05X、8.59X、6.62X，维持公司“买入”的投资评级。

　　风险提示

　　财务费用增加、兼并收购公司的整合情况、CIFA 在欧洲的销售情况等。

　　柳工(000528)：装载机平稳增长 盈利提升显著

　　投资要点：

　　装载机在投资需求和更新需求拉动下平稳增长

　　装载机下游包括采矿、铁路、公路、港口、水利、房地产等众多行业，虽然09 年采矿、房地产投资增速存在下滑的可能，但是以政府基建投资刺激内需的政策指引下，装载机保有量有望平稳增长;另外由于装载机5 年左右的使用年限相对较短，而且2000 年以来的高速增长，使得09 年的更新需求也较大，规模在8-9 万台左右，占总销量的45%左右。

　　挖掘机在抢占韩、日市场份额的基础上继续快速增长

　　08 年柳工挖掘机销量将达到2750 台左右，增速为30.09%，略微超过行业平均增速，市场份额达到3.5 左右。09 年挖掘机还主要依靠投资增长来保持行业销量的增长，更新需求较小，因此可能09 年增速下降幅度要比装载机要大。但是由于行业增速的大幅下滑也导致了韩、日品牌市场份额的下降，作为国内挖掘机品牌的龙头，公司获得了超过行业平均水平的增长，未来市场份额将继续上升。

　　公司盈利能力受钢材价格影响较大，钢价暴跌将提升公司盈利能力

　　装载机毛利率低，对钢价的敏感性高，09 年钢价平均水平比08 年将下跌25%以上，对于装载机盈利能力的提升作用显著。三季度公司的毛利率仅为14.16%，1-9 月为16.35%，比07 年年底的19.02%分别下降了4.86 和2.67 个百分点。我们认为在消化完库存钢材和产成品之后公司的毛利率将迅速提升，应达到18%左右的水平。

　　预计08-10 年EPS 分别为0.91 元、1.10 元、1.70 元，对应PE 分别为12.74X、10.5X、6.8X，维持公司“买入”的投资评级。

　　风险提示

　　下游投资需求未能得到有效刺激、转股价格的大幅降低和转股规模的增加将摊薄公司业绩等。

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