1. 政府投资成为未来经济增长的主推动力

　　普遍把建筑业投资，交运、仓储和邮政业投资，水利、环境和公共设施管理业投资，居民服务和其他服务业投资，卫生、社会保障和社会福利业投资，文化、体育和娱乐业投资，公共管理和社会组织投资等界定为基建投资。

　　从80 年代后期以来，基建投资一直是政府抵抗经济下滑的重要手段，具有明显的反周期特征，因此基建投资增速和GDP 增速具有截然相反的走势。

　　08 年以来，基建投资增速开始逐渐提高，在国家刺激内需的大背景下，国务院确定扩大内需的十项措施，其中的加快建设保障性安居工程，加快农村基础设施建设，加快铁路、公路、机场等建设，加快生态环境建设，地震灾区灾后重建，加大金融对经济增长的支持力度等6 项都对基建投资的增长构成支持。未来几年基建投资增速还有很大的提升空间。

　　从资金来源来看：国家预算内资金在经济下滑周期会迅速提高。

　　亚洲金融危机固定资产资金来源结构变化最明显的一个特征就是：国家预算内资金的大幅增加和外资的大幅减少。其余的国内贷款在危机初期的97 年在下降，但是98-00年的占比是逐渐走高的;自筹资金和其他资金占比是逐渐缩小的，但幅度不大。这一次金融危机国家预算内资金的固定资产投资额的大幅增加也是毫无疑问的，其占固定资产投资的比例提高的空间应该不会低于97-99 年的97.74%的幅度。

　　从投资主体来看：国家预算内资金分中央和地方政府投资

　　国家预算内资金中，中央财政支出具有反周期特征，而地方政府则具有顺周期特征。所以在经济下滑周期国家预算内资金所形成的固定资产投资主要要看中央财政支出的带动作用，地方政府的作用并不明显。中央政府的财政支出规模决定了其对于GDP的支撑程度，虽然中央财政支出的比重只有20%多，但是其所产生的示范效应是非常明显的。

　　我们来计算财政支出与所能撬动的总投资额之间的倍数关系

　　在经济繁荣时期，此倍数呈逐渐扩大的趋势，说明普遍对经济的看好，拉动了更多的投资。我们预计在经济下滑时期，此倍数应该逐渐减小，因为大家普遍的悲观预期，导致投资的意愿不强，只有中央政府为了对抗经济周期下滑，支出会越来越多。

　　根据对基建投资占城镇固定资产投资的比例，03-08 年以来，基建投资占比从03 年最高的31.94%，到07 年的25.93%，再到08 年9 月的23.91%，比例在一直下滑。

　　而未来基建投资规模的加大，将使基建投资占比迅速提高。我们认为基建投资占比未来初步将达到25%-30%左右。

　　也就是说国家财政在基建方面的投资能够撬动固定资产投资的比例在经济繁荣时期在4-6 倍，规模能达到25%-30%的水平。如果在经济下滑期间相对悲观一些，3-4倍应该是一个可以接受的范围，趋势是在中央政府投资的示范带动作用下，国内贷款也将逐渐扩大，该倍数是一个从低到高的走势。因此可以说国家财政在基建方面的投资是大有可为的。

　　按照中央政府计划支出1.18 万亿用于拉动内需计算，07 年中央和地方财政收入比例情况：54%VS46%;中央和地方财政支出比例情况：23%VS77%。即使09-10 年中央政府支出比例大幅升高，未来两年拉动4 万亿的投资还是相对有保障的。

　　2. 基建投资加速直接带动工程机械产品需求

　　工程机械下游投资主要是房地产、采矿、基建投资的相关行业;其中基建部分主要是建筑业、铁路、公路、城市公共交通、水运、航运、水利等使用工程机械较多的、相关度比较高的下游行业。

　　房地产09 年投资下滑已经达成共识，关键是下滑幅度有多少的问题。如果不考虑国家的刺激政策，我们判断09 年房地产投资增速保守应在-20%左右。如果考虑到国家将加快建设保障性安居工程列为扩大内需十大措施的首位，以及3 年9000 亿的投资规模，则09 年房地产投资增速为-9.22%。

　　09 年采矿业投资同样关键是判断下滑的幅度。98-99 年亚洲金融危机期间，采矿业投资均为负增长，从16.94%到-4.79%，下滑了21.73 个百分点。08 年采矿业投资增速将达到40%左右，所以我们判断09 年其投资增速同样下滑20 个百分点，达到15%-20%的增速水平。

　　与工程机械相关的基建投资肯定是加快的，而且是大幅度增长，这一苗头从08 年以来就有所体现。

　　可以确切计算出来的增量：

　　1、四川灾后重建=3 年1 万亿=3333 亿

　　2、铁路投资=2000 亿、公路=2500 亿、水运=100 亿、机场=100 亿、城市交通=400 亿

　　3、水利水电=500 亿

　　4、电网=1200 亿

　　08 年1-9 月与工程机械相关的投资累计增速为10.72%，我们判断08 年全年也基本上维持在这个水平，投资额达到15760 亿元。09 年只计算确定投资增量超过1 万亿元，增速为66.19%;保守预计09 年增速也将达到50%左右。

　　通过对房地产、采矿业、相关基建投资加总我们得到工程机械下游投资

　　根据敏感性分析，我们判断工程机械下游投资增速10-15%的可能性比较大，比08年20%左右的水平下降5 个百分点左右。因此09 年工程机械保有量增速应该在15-20%的水平。

　　当年销量=(年底保有量-年初保有量)+(进口-出口)+报废量，可以得出在保有量增长10-15%的情况下，09 年销量的增速。

　　下面以工程机械中的装载机和挖掘机为例分析09 年销量的增速情况：

　　装载机假设条件：

　　08 年销量增速12.96%，进口基本维持07 年规模，出口增速40%。

　　09 年进口本来规模较小，所以影响很小;出口增长30%。

　　挖掘机假设条件：

　　08 年销量增速28%，进口基本维持不变，出口负增长10%。

　　09 年进口负增长30%，出口负增长10%。

　　根据对装载机和挖掘机09 年销量增速预测可以看出：

　　装载机这种国产品牌占优势而且量大的产品和工程机械行业的增速基本一致，由于保有量大，所以更新需求规模很大，能够相对保证行业能够相对稳定一些，即使在需求形势相对较差的情况下，我们预计09 年装载机销量增速为13%左右。这样的产品还包括叉车。

　　挖掘机是2000 年以来发展起来的产品，而且多为进口品牌产品，质量可靠性较高，报废期8-10 年比装载机5-7 年要长很多。更新需求是2000 年以前的产品，因此更新量相对较小，因此对新增需求的依赖性更高，我们预计09 年挖掘机销量在8-10%左右。类似的产品还有混凝土泵车。

　　包括装载机、挖掘机在内的主要工程机械产品09 年增速要低于08 年增速，结合月销量增速情况，我们认为09 年行业产品销量增速大趋势为先低后高。

　　从欧洲工程机械销量情况看发展：08 年是最差的时期

　　根据英国工程机械咨询有限公司作出的预测，08 年西欧各国工程机械销量均有不同程度的下滑，幅度较大的国家分别为：西班牙、爱尔兰、英国、意大利，销量占比较大的法国和德国下滑幅度分别为-12%和-10%;但是对于09 年的预计下滑程度要比08 年大大减缓。

　　从产品来看，挖掘装载机、小型挖掘机、滑移转向装载机等小型工程机械下滑幅度较大;而轮式装载机、履带式挖掘机的下滑幅度最小。同时，与对国家的预测一致，09年各工程机械产品销量增速下滑幅度大幅低于08 年的增速的下滑幅度。

　　3. 工程机械产品随投资转变而转变

　　随着房地产、采矿等工程机械下游投资的走低及继续下降的预期，工程机械主要产品都出现了大幅度的下降。而且从挖掘机、装载机和推土机10 月份的数据来看，预期奥运会后需求的反弹因为金融危机的恶化而最终没有兑现，所以我们预期在08 年的最后两个月，各主要工程机械产品产量或销量增速仍将维持大幅走低的局面。行业转好的希望完全寄托在政府主导的基建投资上。

　　基建投资对房地产和采矿业投资的替代，将使工程机械产品也出现一定程度的产品结构调整。因为房地产主要应用塔吊、混凝土机械、挖掘机、压桩机等工程机械设备，采矿业主要使用装载机、挖掘机、推土机等产品。而基建投资尤其是以铁路建设为主要内容的投资主要使用旋挖钻机、起重设备、挖掘机、压路机、装载机、推土机等。

　　对高铁客运投资来看，所有工程机械设备采购额占6%-8%;从京沪高铁客运线看，使用最多的工程机械设备就是旋挖钻机，占主要设备采购额的36.65%;起重机设备居其次，占比为31.41%。

　　旋挖钻机的大规模使用是从02 年的青藏铁路，当时国外品牌占90%以上的市场份额。03 年三一开始进入该市场;04 年国内品牌市场占有率超过国外品牌(国产62 台/国外47 台);05 年国产品牌超过105 台，而国外品牌下降到不足10 台。现在国内生产规模相对较大的旋挖钻机厂商主要有：三一、山河、徐工、北方重型等。

　　上市公司中三一重工和山河智能的旋挖钻机市场分额相对较高。但是从收入和毛利占比情况来看，由于三一重工的收入60%来源于混凝土机械，其旋挖钻机虽然市场分额较大，但是其占总收入和毛利的比重相对较小，08 年二者比例分别为6.32%和8.43%。山河智能的市场份额远低于三一重工，但是其旋挖钻机收入和毛利占比却远高于三一，08 年旋挖钻机占总收入和毛利的比例分别为22.56%和35.66%。因此从刺激以铁路建设为核心的基建投资，从而带动的对于旋挖钻机的需求方面，山河智能的需求弹性最大。

　　起重机

　　根据建筑机械杂志10 月份对工程起重机租赁行业所做调查情况，认为09 年工程起重机设备租金小幅下降的占比最多，达到了56.52%，其次为认为小幅增长，达到了34.78%。在租赁规模方面，认为09 年租赁规模将小幅增长的占比最大，达到47.83%;其次为认为将小幅下降，占比为26.09%，再有17.39%的受访者认为将大幅增长。

　　而在11 月初国家公布4 万亿拉动内需十项措施以来，基建投资的加快必将也增加工程机械租赁行业的信心。我们认为在调查结果的基础上，09 年起重机行业小幅增长的可能性巨大，继续维持08 年快速增长的可能性也在减小。

　　从使用效率来看，大型轮式起重机一般在50t-200t 使用效率较高，而250t 以上产品主要依赖于履带式起重机，因此轮式起重机在250t 以上利用效率较低。因为高铁建设的桥梁箱体主要是预制混凝土，重达八九百吨，长达30m，所以主要依赖大型汽车起重机和履带式起重机，因此刺激投资对大型汽车起重机和履带式起重机需求将相对较大。

　　履带式起重机国内生产商主要为抚挖、三一、徐工和中联，这四名家企业基本上垄断了整个市场份额。

　　由于徐工、三一、中联的履带式起重机占收入的比例均不超过10%，即使盈利性相对较高，对利润的贡献也就在10%左右。所以履带式起重机因为基建投资所刺激起的需求对上市公司的影响相对较小。

　　主要是汽车起重机对徐工和中联的影响较大，而且中联主要起重机产品是中大型汽车起重机。徐工资产注入后起重机占收入的比例将达到85%，中联起重机业务将达到52%，所以相对而言，徐工和中联受刺激投资政策的影响相对较大。

　　4. 工程机械行业的盈利拐点在09 年

　　自08 年6 月以来，钢材价格的暴跌已经标志着在这条产业链上，收入和利润已经开始从上游的铁矿石、中游的钢铁向下游的机械行业转移。

　　根据我们的判断，在政府扩大内需使工程机械产品需求相对有保障的形势下，钢材价格的暴跌将极大地提升机械行业的盈利能力，并可抵消一定幅度的需求的下滑。

　　钢材价格已经基本回到上一轮低点时05 年的水平

　　工程机械主要使用的钢材为板材、长材和铸铁等，至今这些产品的价格均已经超过30%，最高已经达到45%左右。虽然绝对价格与最低点仍有较大的差距，但是此轮调整幅度已经远远超过了05 年的水平。

　　回顾05 年钢材价格大跌，工程机械行业盈利水平明显在05 年出现拐点，而且在05年底06 年初的钢材价格达到最低点时盈利能力提升的幅度仍然十分明显。所以我们判断此轮钢材价格的暴跌，依然能使机械行业的盈利能力出现明显的改善，即使09年需求有所下降，但是钢材价格的暴跌所带来的行业的盈利能力的改善远远大于需求减少带来的盈利的降低。

　　我们将通过模型来具体分析钢材价格暴跌带来的盈利的改善程度

　　08 年上半年钢材等原材料价格上涨幅度明显，大幅提高了工程机械产品的成本，因此主要工程机械产品价格都有一定幅度的涨价;即使是产能过剩、竞争激烈的装载机提价幅度都在5%-8%。因此摆在面前的任务是判断在08 年下半年以来钢材价格暴跌会不会导致09 年工程机械产品因为需求减少造成供给过剩，产品价格降价。

　　我们首先从05 年的情况来看，05 年的宏观调控也导致了主要工程机械产品需求下降，同时也经历了钢材价格的大幅下跌，但是从PPI 指数我们可以看出，05 年价格指数并未出现下降，指数依然有小幅的上涨，只是上涨幅度低于04 年的水平。虽然普遍认为此轮经济下滑幅度将更趋严重，但是我们依然维持09 年主要工程机械生产商产品价格较为平稳的判断，主要厂商出现大幅降价的可能性基本不存在，理由如下：

　　1、工程机械产品产量可以在需求放缓的情况下有所放缓。在07 年行业高景气时期各厂商都是三班倒生产，而在08 年尤其是下半年以来基本上已经缩减到两班生产，闲余时间会对员工进行一些相应的学习和培训，我们预计这种情况将成为09 年的常态，而且这对于制造类企业来讲也是比较正常的事情。

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