产能估计：09年可达达30亿吨左右

　　根据实际生产能力及在建生产能力，2008年煤炭产能在28亿吨左右，同时考虑到国家关闭小煤窑、市场恶化，一些固定资产投资可能延迟，预计2009年实际可发挥生产能力的矿井产能总量达30亿吨/年左右，2010年为32亿吨左右。

　　3.2 下游需求减缓

　　受全球金融危机的影响，宏观经济下行迅速，进入8月份，煤炭行业下游需求骤降，经济的调整随即加深。根据中国政府将采取积极的财政政策和宽松的货币政策，保经济增长成为调控主基调，加大基建投资是手段之一，预计09年将处于周期性最低谷， GDP增长率7.5%~8.0%应是增长调控区间。基于宏观经济形势，从煤炭下游四大行业，电力、钢铁、建材、化工的增速来看，下游行业高速增长期已过，未来两年将低位调整。

　　电力行业，发电量是宏观经济变化的先行指标之一，10月份发电量增速降低4%，近10年来首次出现月度负增长，发电小时数持续回落。预计09年发电量增速为5%，随着经济见底回升，预计2010年发电量会同比上升。

　　钢铁行业，价格大幅跳水，短期内下跌超过40%，产量下降迅速，10月份产量同比减少17%。考虑到经济刺激方案，预计2009年将保持2%、2010年3.5%的增速。

　　建筑行业，房地产行业调整，影响了固定资产投资，水泥销售下滑，考虑到未来经济刺激方案，预计2009年将保持8%、2010年10%的增速。

　　化工行业，合成氨产量走势相对平缓，弱周期性明显，预计2009年、2010年仍将保持平缓增长。

　　3.3 未来煤炭市场供需过剩压力增大，关闭小煤窑的力度会加强

　　煤炭供需形势迅速逆转，由偏紧直接过渡到相对过剩。煤炭库存量居于历史最高水平，如10月份煤炭煤炭库存量达1.78亿吨，且下游消费地区库存地大增，电厂、钢企煤炭库存量均居于历史高位。

　　行业调整期间，关闭小煤窑的力度会加大。比较上一轮经济周期，1998年-2001年，国家加大关闭小煤窑力度，使之产量占比迅速下降，由41.88%下调到23.87%。2002年起随着煤炭市场的企稳，小煤窑又开始抬头，产量占比迅速提升。 同时，根据煤炭工业十一五规划，未来将组建大的煤炭企业，构建6-8个亿吨级和8-10个5000万吨级的煤炭企业，占全国产量40%。产能过剩，会加大关闭小煤窑力度，使得其占比从2007年的38%，下降为2010年的22%。目前，山西、河南、山东等地开始着手行业内整合，实行“限产保价”。

　　4. 行业估值及投资策略

　　4.1 紧随宏观经济调整下行，维持行业“中性”评级

　　08年煤炭行业“冰火两层天”：来去匆匆

　　08年上半年，国内煤炭市场供需偏紧，煤炭价格持续上涨近100%，行业处于景气上行阶段，6月份达到行业的景气顶峰。但“好景”不长，随着宏观经济增速的放缓，下游需求迅速萎靡，煤炭库存量居于历史高位，行业下行速度更快。三大因素将继续重压煤炭行业：

　　其一，支撑行业景气的宏观经济基础迅速恶化，短期内恢复的可能性较小。煤炭行业的景气度与宏观经济密切相关，从经济周期的角度来看，宏观经济景气是煤炭行业景气的基础。

　　其二，煤炭价格下跌的过程远未结束，由于煤炭行业的周期滞后性特征，预计09年上半年煤价将跌倒底部位臵，并在低位震荡调整。

　　其三，煤炭产能过剩的压力未来几年内将持续存在。未来下游需求堪忧(即使考虑到经济刺激方案)，同时前几年大量投资产生的产能陆续释放。

　　另外，政策成本重压，煤炭行业仍面临不利影响：煤炭增值税改革、资源税征收

　　增值税改革使得煤炭企业09年起增值税由13%上调至16%，供需形势的扭转，市场逐渐过渡到买方市场，煤炭价格下跌也使得企业难以转嫁增值税上调的所带来的成本。

　　同样，煤炭资源税改革，或将开展，由“从量征收”改为“从价征收”。市场供需宽松条件下，煤企仍无法转移资源税带来的成本，这将进一步影响煤炭企业的盈利。

　　行业可能在2009年下半年企稳，2010年增长率仍低于行业长期潜在增长率 对比98年煤炭行业周期调整，综合考虑09年宏观经济形势，简单的模拟煤炭行业的运行周期。09年上半年宏观经济可能处于最糟状况，下半年调控的因素开始发挥作用，经济开始企稳。煤炭行业则在09年全面陷入衰退局面，预计下半年可能企稳，处于低位运行。即便宏观经济2010年开始复苏，煤炭行业增长率仍低于行业长期潜在增长率。

　　4.2 行业估值

　　行业估值已处于历史低位，仍具有系统性风险。目前，煤炭上市公司的市场表现已反应了未来业绩的下降。但09年业绩存在较大不确定性，市场系统性风险犹在，股价缺乏上涨的动力。

　　储量资源估值——具备长期投资价值

　　行业周期性低谷将来临，比较适合运用资源采矿权评估法来评价煤炭上市公司的价值。

　　采矿权从2006年开始改革，从原来的无偿划拨到征收合理的采矿权价款，在资源改革过程中，国家将逐渐完善采矿权价款的征收。

　　重估资源价值后，行业市净率平均值仅为1.11倍，煤炭行业具备了长期投资价值。对煤炭上市公司的煤炭资源按照政府所规定的采矿权价款重新评估，可以计算出上市公司的资源价值(这也是目前转让、拍卖的基础)，再考虑公司的固定资产，可重估出公司的每股价值。

　　4.3 投资策略

　　我们整体看淡09年煤炭行业，行业整体系统性投资机会缺乏。行业调整期，应从下面几个方面关注煤炭行业投资：

　　其一，符合产业政策指导的，优势煤炭大集团的组建，行业并购性机会。如中国神华、兖州煤业(山东省煤炭大集团)、金牛能源(河北省煤炭大集团，金能集团与峰峰集团的合并重组)。

　　其二，煤炭上市公司获得集团资产注入，如盘江股份、大同煤业、金牛能源、恒源煤电。

　　其三，市场过度，纠错性机会，超跌反弹。

　　5.上市公司推荐

　　中国神华 (601088 )——经营稳健，未来业绩增长较明确

　　盘江股份 (600395)——基本面向好 区域龙头地位逐渐确立

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