1.煤炭在经济周期中的表现——历史的经验

　　1.1 宏观经济周期中的商品投资特性

　　煤炭行业作为上游基础性能源，受到经济周期的影响，每次宏观经济的调整都会引起煤炭消费的剧烈波动，进而影响价格的起涨回落，即价格的涨落随经济的周期而变动。煤炭作为一种投资商品，合适的投资时机在哪里? 从美林“投资钟”谈起：经济过热阶段，大宗商品的表现超过大市 美林“投资钟”，是将资产轮动及行业策略与经济周期联系起来的一种直观的方法。根据经济增长和通胀状况，美林的投资钟将经济周期划分为四个不同的阶段，在每个阶段，标识的资产类和行业的表现倾向于超过大市，而处于对立位臵的资产类及行业的收益则会低过大市。经典的繁荣-萧条周期从左下角开始，沿顺时针方向循环;债券、股票、大宗商品和现金组合的表现依次超过大市。

　　作为基础原材料的大宗商品往往与宏观经济的景气度有很高的关联度。将美林“投资钟”按照经济增长周期和通货膨胀水平进一步分解，经济过热阶段，经济增长依然较快，企业生产能力增长减慢，开始面临产能约束，通胀出现，大宗商品价格持续上涨。

　　与此同时，央行会选择加息以控制经济的过热增长，而债券收益率趋于平缓，股票投资回报率则面临未来利润增长的减速与估值评级的下调。

　　理论的验证： 对于美林“投资钟”理论，利用30年(美国1973年-2004年)的数据进行了验证，结果表明，投资钟在经济周期中资产配臵方面有较强的指导意义。在经济过热阶段，大宗商品投资回报率处于周期中较高水平。 从08年看各类资产的轮动，高度吻合。每轮周期尽管起因不同，但总也存在明显的相似之处。2007年-2008年上半年，处于这一轮经济周期的高峰期，同时，通货膨胀率(CPI)也居高不下。经济过热直接刺激了需求，各种大宗商品、原材料价格持续上涨，比如石油、煤炭、有色金属、钢铁价格高涨，且具有抵抗通胀的作用，大宗商品投资在08年上半年获得了较好的收益。而08年下半年，经济衰退开始，大宗商品价格大幅跳水，转眼成为市场的弃儿。

　　1.2 煤炭行业的经济周期性特征较明显

　　宏观经济景气是支撑煤炭行业高景气的基础，煤炭消费受宏观经济调整的影响较大。比较历史上1980-2007年煤炭消费增长率与GDP的增长率的关系，可以看出，在1989年和1998年前后的两次宏观经济低谷调整时期，对煤炭的消费显著下降，下游需求的下滑，进而影响业绩。宏观经济的波动会使得煤炭行业放大波动。

　　1.3 煤炭行业的周期滞后性(后周期)：“被动”扩张与收缩

　　煤炭行业处于产业链最前端，虽然也具有较强的经济周期性，但敏感度不如下游低端行业，存在周期滞后性。 上游供给对下游需求反应的“时差”，是煤炭行业调整周期滞后性的原因。宏观经济周期，遵循“萧条、复苏、繁荣、衰退”的经济定律，中下游行业的调整，即终端产品的调整“倒逼”初级产品的调整，故上游煤炭行业总是被动的扩张、收缩。一般在经济扩张初期保持稳定或缓慢增长，当经济步入快速增长期时，产能一时难以满足需求，从而拉动产品的价格，使得行业效益有比较显著的增长。

　　1.4 上一次调整周期：1998年!覆辙重蹈?

　　受亚洲金融危机影响，1996年起，中国经济就已经开始走下坡路，经历了一轮调整期，1999年GDP增长率为7.6%，创下上一轮经济的新低，2001年开始复苏企稳。 上一轮周期，煤炭行业持续调整近5年。经济调整期，煤炭行业面临下游需求不足，煤炭库存高企，价格持续回落。煤炭产量从1997年就开始负增长，98年产量增速更是下滑至8.95%。下游煤炭消费更是经历了从1997年-2000年的连年下滑，98年煤炭消费下降7.01%，煤炭企业濒临全行业亏损。同样，煤炭行业的复苏略微滞后于宏观经济的转好，数据显示，消费能力2001年企稳，2003年开始新一轮快速增长。

　　煤炭行业经营状况更取决于经济调整时间的长短。总体来看，行业盈利能力并不高，在08年煤炭价格大幅增加的情况下，税后利润率也仅为14%。短期来看，煤炭行业不会重现98年行业亏损的情况，下列因素得到改善：

　　社会负担减少，公司的盈利能力增强，短期内现金流仍较充裕。

　　煤炭作为稀缺资源的价值被充分认可。煤炭与石油价格的联动性日益增强，能源行业被认为是世界范围内最具战略性的行业。

　　供给面的改善。行业集中度提高，“压小”的政策在继续，煤矿适当压产较易实现。

　　未来能源价格的理顺，更利于上下游之间利益合理的分配。比较煤炭行业与下游行业的盈利能力，煤炭价格的上涨是主要原因，但价格的上涨又依赖于市场化机制的建立，这更利于行业的自我调整、恢复。

　　2. 煤炭价格何时见底

　　2.1 需求仍是影响煤炭价格的直接原因：其他库存、运价因素

　　需求增长总是煤价上涨最直接的原因。通过比较近20年来，世界煤炭消费增长率与煤炭价格走势，显而易见的可以得到这种结论。 中国煤炭价格方面，由于体制原因，煤炭价格受计划经济的调节干预，市场化程度不高，一直到现在，煤炭价格仍是双轨制，即合同价和市场价。通过比较国内10年来，计划内煤价同消费增长率的关系，消费增长对价格上涨起很大拉动作用。

　　煤炭库存因素：一方面，库存量总是与价格相悖离，库存量高企总是显示出市场交易的低迷，是价格反转的前兆。

　　运价：另一方面，干散货指数的前兆指标。作为煤炭运输价格的沿海干散货指变化往往领先于煤炭价格的变化，是煤炭市场供需形势前瞻指标之一。干散货运价指数的暴跌进一步说明下游市场交易的低迷。

　　煤炭价格与股价高度相关

　　二级市场上，煤炭指数的走势通常领先于煤炭价格走势1-3个月，是反映行业走势的风向标。以08年煤炭价格及煤炭股价指数为例，国际煤炭指数，以美国为例，煤炭指数在08年6月份创出新高，国际煤价(以澳大利亚BJ煤炭价格为例)，7月份创出新高190.75美元/吨。A股煤炭指数在6月初见顶，煤炭价格(以山西优混5500为例)，在7月末创出新高。

　　2.2 能源系统性原因：原油期货价格的风向标

　　国际油价、煤价总体趋于一致 分析近20年来国际油价、煤价历史走势，作为能源价格，油价与煤价走势总体趋于一致，均保持稳步上升。

　　能源间热量值比较 石油被现代工业社会广泛使用以来，成为世界第一大能源，但相比于煤炭价格，石油价格一直处于较高位。煤炭作为一种稀缺性资源，同样面临相对不足的问题，从不同能源间热量值价格比较来看，石油、天然气的价格比值要远高于煤炭，如石油/煤炭热量值价格比值超过4倍。从长远来看，煤炭的价值将充分得到挖掘，煤炭与石油、天然气的价值会逐渐趋于一致。 事实上，石油价格与煤炭价格已经开始相互影响，相关性日益增强。(如图19所示，石油、煤炭走势)

　　国际大宗商品传导和内需的双重影响：煤炭价格将持续调整

　　国际原油期货更多的成为大宗商品价格变动的风向标，更具有经济敏感性，2001年以来，原油引领大宗商品价格的上涨。从顺序上来看，油价先于国际煤价，国际煤价领先于国内煤价。 需求急速下降，国际能源价格深幅调整。受金融危机，全球经济衰退影响，目前，国际油价从7月初的145.29美元/桶的高位回落，已跌到50美元/桶以下，回到2005年的水平。 对于国际煤价(以澳大利亚BJ煤炭价格为例)，从190.95美元/吨的高位跌至90美元/吨。随着亚太地区日本、韩国经济陷入衰退，需求下降迅速，国际煤价仍有较大的下跌空间，预计将回到2006年的水平，即50美元/吨。

　　资本市场上，A股煤炭指数倾向于对国际原油期货价格反映敏感

　　国内煤炭价格调整相对滞后，资本市场上A股煤炭指数与国际原油期货价格的相关性较大，归因于需求影响的因素相似。

　　2.3 预计09年煤炭价格将重回到2007年的水平

　　我们判断，未来煤炭价格的调整将回到2007年的价格水平上，即目前仍有超过30%的下跌空间。下游需求萎靡，煤炭价格开始调整，一方面，煤炭市场由偏紧迅速转为过剩，另一方面，冬季用煤高峰，缓冲了煤炭价格下调过程，使之避免了像下游钢铁那样价格跳水。09年淡季到来，煤价可能会加速向下调整。

　　2004年-2007年以来，煤价上涨仅为30%，涨幅较温和，我们认为这期间，煤炭价格的上涨具有较大的成本推动因素，基础较为夯实，不存在多少泡沫。但是2008年以来，煤炭市场处于偏紧状态，需求紧俏，价格涨幅在半年内超过100%。我们认为这次更多的是需求的拉动，涨价中蕴含了泡沫。

　　成本支撑的因素：成本增长较快

　　供需平衡的情况下，煤炭价格取决于生产的边际成本加成定价。近几年来，政策性成本的征收，煤炭成本上升较快，分析主要上市公司生产成本，2003年-2007年煤炭成本上涨超过一倍。

　　国际煤炭价格下跌可能更大：将进一步拖累国内煤价

　　国际煤价面临需求下滑形势更严峻，以亚太地区澳大利亚BJ价格为例，主要的煤炭进口国日本、韩国均面临经济下滑的趋势，其中，日本经济已陷入衰退，故未来国际煤价将会持续回落，同时，中国煤炭出口贸易价格也会相应调整。

　　3.产能过剩隐忧凸显

　　3.1 价格上涨刺激供应快速增长：近年来固定资产投资增长迅速

　　近几年，煤炭行业固定资产投资增长迅速，2002年至2008年复合增长率保持在40%以上，投资总额超过前九个“五年计划”投资额。

　　产能过剩的隐忧已现。大量投资带动煤炭产能的增加，2007年煤炭新增产能2.7亿吨，按照固定资产的投资增速，考虑2年左右的矿井建设周期，我们估算出未来三年，即2008-2010年每年约有3亿吨以上的产能投产。 随着宏观经济调整，煤炭价格见顶回落，行业随即进入调整阶段，09年煤炭企业将面临业绩下滑，现金流吃紧，我们判断09年行业固定资产投资增速将高位回落，预计增速为10%左右。

　　从煤炭行业与下游行业固定资产投资配比来看。通过比较2004年以来，煤炭行业固定资产增速与下游行业固定资产投资增速，可以显著看出，煤炭行业的固定资产增速平均要略高于下游主要行业的固定资产增速。

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