3.2. 商品住宅需求趋势分析

　　3.2.1 经济增速放缓，但09 年城镇居民购房能力仍将提高

　　经济放缓，但消费支出下降，储蓄意愿增强，财富积累上升

　　从各指标与GDP 相关弹性分析，城镇居民人均年储蓄富于弹性，而城镇居民人均年收入和年人均消费支出则相对缺乏弹性。在经济下滑的环境下，城镇居民储蓄意愿较强，而经济向好的环境下，储蓄意愿则相对下降。从纵向来看，经济增长带来的消费支出和储蓄弹性有所下降，尤其是消费支出弹性下降较快。由于收入GDP 弹性大于消费GDP 弹性，因此，尽管经济放缓，支出的增速扩大的幅度低于收入，再加上储蓄意愿的增强，在短暂经济放缓的情况下，居民财富积累将增加。

　　08、09 年人均储蓄存款将分别增长13.01%和7.77%

　　在经济下滑期间，城镇居民人均储蓄存款GDP 弹性与全国平均较为接近，均富于弹性，而在经济上升期，城镇居民人均储蓄存款GDP 弹性则缺乏弹性，因此在经济下滑期间，城镇居民的储蓄意愿变化的更为明显。

　　08、09 年城镇居民消费支出占收入的比重仍将下滑

　　1994-2007 年城镇居民人居年消费支出GDP 弹性均低于1985-1994 期间，而且经济增长和下滑期间弹性基本一致。另外，从人均消费支出与收入比来看，自1985 年以来逐渐下降。经济下滑，消费支出在收入中的比重仍将继续下降。

　　经济放缓，但09 年购房能力仍可同比提升16.78%

　　若未来经济运行状况类似于1999-2007 年，中国08、09 年GDP 增长率为9.4%和7.5%，依据我们对人均储蓄存款和人均年收入的预测，在5 年期贷款利率7.2%的基础上，城镇居民最大可购买住房面积，08、09 年分别较07 年提高28 和40 平方米，相当于房价较07 年下降了23.16%和29.17%;若未来经济类似于1994-1999 年快速下行，08、09 年城镇居民最大可购买住房面积分别较07 年提高29 和41 平方米，相当于房价较07 年下降了24.47%和30.65%。若依据最新5 年期贷款利率6.12%计算，城镇居民09 年最大购房能力将较08 年提高16.78%，最大可购买住房面积提高10.24 平方米;若要恢复到2002-2007 年购房能力，房价有26.11%-51.97%的上涨空间。尽管经济放缓，引致城镇居民收入增速下降，但下行的经济将引致居民消费支出的下降和更多的储蓄，同时在利率下行、房价趋降以及税收减免的环境下，城镇居民购房能力得到极大提升。

　　3.2.2 09 年购房预期将有好转

　　3.2.2.1 小户型推盘刺激有效需求释放

　　我们在2008 年8 月27 日《小房子，大市场》中的分析，除了等待房价增速低于收入增速外，商品住宅供给结构的调整，小户型的推盘将是潜在需求向有效需求转化的较快途径，也是缩短调整周期的较好方式。在2008 年10 月14 日《疯狂后的理性回归》中分析了小户型推出速度有可能加快。开发商为迎合刚性需求的释放，09 年仍将加大小户型的推盘速度和力度。

　　3.2.2.2 政策利好，地方政府调控主力

　　保增长，仍将刺激商品房需求

　　09 年中央政府将以保经济增长为主要目标,因此货币政策和财政政策都将继续保持宽松。09 年外需有可能进一步放缓，中央政府将继续刺激内需。尽管目前以刺激投资为主，但投资刺激之后，需要消费增长作为支撑，而且房地产产业关联度较高，政府不会放任房地产投资的继续下滑。然而，房地产开发投资在商品房销售未企稳之前，投资意愿将不强烈，因此，刺激商品房需求，尤其是刚性需求，将会有更多的政策，如税收减免，收入补贴等。

　　刺激需求，地方政府调控主力

　　从房地产行业自身来看，09 年在细化和执行已出台政策的同时，如果政策效果不明显，仍会有力度更大的刺激需求政策，但这些更多来源地方政府。另外，在商品房供求结构方面，将细化普通住宅标准，促进房地产行业供求结构的进一步调整。

　　3.2.2.3 房价存在下行压力，但空间不大

　　08 年2 月以来，商品住宅销售均价同比增速低于CPI 增速基本已持续10 个月。持续时间超过了2000 年以来任何一个时期。09 年中国经济面临通货紧缩风险，而开发商将加大促销力度，房价存在下行风险。因此房价下跌预期将延迟投资需求和部分刚性需求的实现。但从购房能力来看，房价增速放缓、利率的下调以及收入水平的相对提高使得09年城镇居民的最大购房能力，在房价与08年前10月持平的情况下，较02-07年均有所上升。因此，若房价进一步下跌，城镇居民的购房能力将进一步提升，刚性需求和投资需求释放的可能性增加。另外，从08 年三季报房地产上市公司(剔除ST 公司，共96 家)销售净利率来看，约27.08%的公司低于5%，40.63%低于10%，较半年报二者比重有所上升，一方面，开发商盈利能力有所下降，另一方面，除非开发商大幅压缩费用和降低成本，否则全国房价下跌10%，行业50%以上的公司都将面临亏损。

　　3.2.2.4 商品房供给减少预期助推购房预期好转

　　依据我们上文的预测，09 年9 月前商品住宅新开工面积仍将持续减少，再加上商品住宅开发投资将下降11.36%-7.91%，因此，09 年商品房供给减少预期将逐渐形成，这将刺激购房预期的好转。

　　3.2.2.5 09 年商品住宅成交量将逐步回升

　　从我们统计13 个城市成交数据来看，11 月周均成交量较10 月上升10.71%，只有重庆、青岛和济南环比下降。而从一线城市来看，11 月周均成交量较10 月环比上升34.1%，而且周成交面积同比下降幅度，自10 月第二周以来，逐周缩窄。在政策刺激以及小户型产品主导市场的情况下，11 月份商品住宅成交回暖。购房能力的提升，开发商的促销，政策的利好，供给短缺预期的不断增强以及销售旺季的到来，09 年商品住宅成交量将会越来越好。

　　3.2.2.6 商品住宅购房预期将有好转

　　尽管09 年存在房价继续下跌的预期，但跌幅空间将不会大于10%，而09 年政策利好于房地产仍将不会改变，并且随着小户型不断推盘，商品住宅供给减少预期的不断增强，市场供求结构矛盾的缓解以及成交量的不断回升，09 年市场预期将有所好转。

　　3.2.3 商品住宅潜在需求旺盛

　　我们在2008 年8 月27 日《小房子，大市场》中的分析了，存量住宅需求可使住宅行业持续6.48 年，而增量住宅需求则进一步使住宅行业持续9.26 年。另外，中国城市化进程远未结束，由此带来的商品住宅需求也将持续。因此，商品住宅潜在需求旺盛，行业中长期向好仍有基础。

　　3.2.4 09 年商品住宅需求将好于08 年

　　尽管09 年宏观经济将走缓，但在商品住宅潜在需求旺盛的背景下，09 年城镇居民最大购房能力仍可同比提升16.78%，若要恢复到2002-2007 年购房能力，房价有26.11%-51.97%的上涨空间，而且政策利好，小户型推盘，供给减少预期及成交量的回升等将带动购房预期的好转，因此，09 年商品住宅有效需求将有大于08 年。

　　4. 09 年商品住宅库存压力下降，看好商品住宅行业

　　09 年中国宏观经济的走缓，将带动商品住宅投资预期的持续悲观，预计2009 年住宅开发投资将达到17622.43-18309.29 亿元，同比下降11.36%-7.91%。而水泥价格自08 年9 月开始回落，预计09 年仍有15%的下降空间，螺纹钢则自08 年5 月开始下降，09 年将企稳，较低点约有10%的上涨空间，因此，09 年建安成本较08 年将有所下降。假设每一施工面积的投资，08 年较07 年同比增长6.61%(08 年前10 月同比增长率)，09 年与08 年持平，09 年施工面积将为171135.46-177805.72 万平方米。从需求来看，尽管宏观经济的走缓导致城镇居民收入增速下降，但消费支出则下降更快，城镇居民的储蓄意愿提高的更多，因此城镇居民最大购房能力仍能提高16.78%;另外，商品住宅潜在需求的旺盛以及购房预期的好转将决定09 年商品住宅需求好于08 年。假设08 年销售面积较06 年同比增长10%(前10 月同06 年同期增长10.48%)，09 年与08 年相同，09 年商品住宅库存去化周期将为34.32-35.66个月，较07 年多2-3 个月。因此，在住宅开发投资下降，而城镇居民购房能力的提升以及购房预期的好转，09 年商品住宅库存压力将大幅下降，因此我们看好09 年商品住宅市场。

　　5. 房地产行业估值水平偏低

　　从估值水平来看，目前房地产行业平均PE 为全部A 股1.38 倍，接近00 年以来最低点1.41 倍。而依据wind 统计，房地产行业PE09 分别为10.04 倍，低于全部A 股，在申万行业分类中处于倒数第五位。2009 年购房能力的提升以及商品住宅库存压力的下降，行业景气度将回升，因此，目前行业估值水平偏低。

　　6. 行业评级及09 年房地产行业投资策略

　　6.1. 行业评级：看好

　　09 年宏观经济将走弱，商品住宅投资预期将较为悲观，预计住宅投资将同比下降7.91-11.36%。从需求来看，宏观经济的走缓，在导致城镇居民收入增速下降的同时，也导致消费支出更快的减少和城镇居民的储蓄意愿更多地提高，因此城镇居民最大购房能力仍能提高16.78%;再加上，商品住宅潜在需求的旺盛以及购房预期的好转，09 年商品住宅需求将好于08 年。商品住宅开发投资的下降，需求逐渐好转，09 年商品住宅库存压力将大幅下降，因此我们看好09 年商品住宅市场。维持商品住宅行业看好评级。

　　6.2. 09 年房地产行业投资策略

　　依据上文我们对行业基本面的分析，我们认为09 年投资策略主要为，首先，选择市场反应灵敏，把握行业趋势能力较强的企业;其次，短期资金链安全，而且融资能力较强;再次，08 年销售业绩出色且业绩增长有保障，同时产品具备品牌优势和质量优势的公司;最后，09 年能够推出小户型产品的公司。

　　7. 上市公司推荐

　　依据我们的投资策略，我们建议关注万科、保利地产、金地集团和招商地产。

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