08 年四季度投资策略报告中，我们的观点是房地产市场经历疯狂后，理性回归。面对宏观经济的调整以及商品住宅销售面积同比逐月下降，我们试图从从上至下的角度，分析09 年商品住宅行业变动趋势。

　　1. 宏观经济对商品住宅供求影响的整体分析

　　1.1. 经济下滑并不必然导致当期住宅销售面积的下降

　　直观来看，1987-2007 年间，无论当期还是经过移动平均，商品住宅销售面积增长率与GDP 增长率，并不是存在严格的一致性，即当期GDP 增长率的下降并不一定带来当期销售面积增速的下滑，同样，GDP 增长率的上升，也不一定带动当期商品住宅销售面积增速的提高。另外，依据1999 以来的季度数据进行分析，无论商品住宅销售面积与GDP，还是商品住宅销售金额与GDP，统计上的因果关系并不存在。

　　1.2. 宏观经济走势与商品住宅供给也不一致

　　尽管住宅开发投资与GDP 的相关系数为0.98，但GDP 与商品住宅开发投资变动趋势，并不存在严格的一致性。另外，依据1999 年以来的季度数据，二者在统计上的因果关系也不明显。

　　1.3. 影响商品住宅供求的因素并不仅仅GDP

　　从GDP 分别与商品住宅销售面积和开发投资的回归结果来看，不仅当期GDP 会影响当期的销售面积和开发投资有影响，而且过去的GDP 也同样起作用。另外，回归结果中DW 值分别为1.16 和1.49，偏低，主要原因在于，影响二者的因素，并不仅仅在于GDP，还有更多的影响因素。这也解释了二者与GDP 走势的不同。

　　2. 宏观经济对商品住宅市场影响的传导机制

　　宏观经济对商品住宅的影响，通过宏观经济因素，进而对商品住宅的供给和需求产生影响。对供给产生影响的宏观经济变量，包括CPI、GDP 增长率、利率、汇率、货币供给量、存款准备金率、货币乘数、基础设施投资、耕地保护、宏观经济预期、其他行业企业盈利状况等。对需求产生影响的宏观经济因素，包括CPI、恩格尔系数、基尼系数、人均可支配收入、信贷规模、居民储蓄、家庭结构、利率、宏观经济走势、宏观调控政策、基础设施投资、城市化率、人口结构等。

　　2.1. 宏观经济对商品住宅供给影响的传导机制

　　宏观经济对商品住宅供给的影响主要通过资金、土地及投资预期产生。

　　资金：

　　市场的调整，资金对于商品住宅供给重要性提高。而利率，货币供应量及利用外资额则影响房地产开发资金状况。其中，中国利率市场化程度很低，受CPI 和GDP 增长率的影响较大，因此，CPI 和GDP 增长率的变动，导致利率浮动，进而影响商品住宅开发资金成本;外资，一方面，在房地产开发资金来源中占比低于2%，另一方面，挤占基础货币，影响货币供给量及货币政策，进而影响住宅开发投资;货币供给量的变动，则通过银行信贷，股市等融资渠道，影响住宅开发资金的规模及成本，而在此过程中，又受到信贷规模控制、银行贷款的态度、存款准备金率、货币乘数等影响。综合来看，依据1995-2007 年数据，5 年期以上贷款利率、实际利用外资额和M2 对住宅开发投资的弹性分别为0.89、-2.12 和2.02。实际利用外资额弹性为负，主要原因在于其对基础货币存在挤占效应。

　　土地：

　　18 亿亩耕地红线，限制了商品住宅开发土地的新增规模;廉租房、经济适用房的建设则替代商品住宅开发土地的供给;外需减弱、经济增速放缓以及房地产市场的调整导致参与房地产开发的外贸企业、投资企业及其他企业加大项目转让力度，增加开发土地的供给;而基础设施的投资、拆迁补偿费的提高、农村土地制度的改革等则影响土地出让的成本，进而影响商品住宅的供给。

　　投资预期：

　　经济预期、行业前景、利率水平以及投资回报率等将影响投资行业的意愿，而其他投资渠道的状况则影响投资行业的替代程度。

　　2.2. 宏观经济对商品住宅需求影响的传导机制

　　宏观经济对商品住宅需求的影响主要通过购房能力、购房预期、需求半径和潜在需求数量产生。

　　购房能力：

　　家庭的消费结构、家庭负担状况、利率、CPI 等影响家庭支出，消弱购房能力;以前年度收入、储蓄率、财富效应等影响家庭积蓄状况，而当期企业效益情况，影响居民收入，即增量积蓄，进而影响购房能力;另外，信贷规模，首付比例及贷款利率则影响购房的杠杆系数，显著影响购房能力。

　　购房预期：

　　宏观经济走势、宏观调控政策、商品住宅供给状况等都会影响购房预期。

　　需求半径：

　　城市基础设施建设、城市规划则影响商品住宅需求的半径。

　　潜在需求规模：

　　人口数量、年龄结构、城市化率都将决定着商品住宅的潜在需求。

　　3. 商品住宅行业趋势分析

　　3.1. 商品住宅供给趋势分析

　　3.1.1 利率+M2+外资推动09 年住宅开发投资同比下降14.4~18%

　　全球经济衰退，中国外需的减弱，内需则期待政府投资的拉动，09 年宏观经济趋势将放缓。在保经济增长的背景下，货币政策将较为宽松，利率有可能进一步下调。而利用外资情况，一方面，由于出口的放缓，部分出口企业的倒闭等，09 年外商直接投资有可能放缓，另一方面，经济下滑的幅度有可能是吸引全球资本流动的重要指标，而中国经济增长尽管放缓，在投资拉动的情况下，仍有可能在8%以上增长，外商投资的放松，外资流入量也存在上升的可能。预计08 年住宅开发投资额为19881.46亿元，同比增长10.39%;若09 年年末5 年期以上贷款利率同07 年末下降171-200个BP，M2 同比增长14%，实际利用外资额同比增长10%，那么09 年住宅开发投资将为17019.09-16302.33 亿元，同比下降14.4~18%。

　　3.1.2 土地供求紧张长期不改，保障住房建设挤占09 年商品住宅市场

　　刺激投资+耕地保护加剧土地的稀缺程度

　　目前，在市场调整以及宏观经济走弱的情况下，参与房地产开发但非主业的公司有可能转让地产项目，而且房地产开发公司出于风险和资金考虑，购置土地的动力不足，土地市场较为冷清。但是，若市场的转暖，18 亿亩耕地红线的保护和城镇存量可供开发土地决定了每年用于住宅开发的用地约18084.29 万平方米，另外，4 万亿投资对建设用地的征占以及 9000 亿的保障性住房投资等都会加剧土地的供不应求。

　　经济适用房建设挤占09 年商品住宅市场份额，拉低住宅价格3.45%-3.68%

　　据报道，2009-2011 年保障性住房投资将达到9000 亿元，其中经济适用房投资为6000亿元，其他为廉租房和棚户区、林区改造等投资。尽管经济适用房和廉租房的客户群与商品住宅存在区别，但经济适用房的投资将对商品住宅供给、需求和销售价格均产生影响。假设2009-2011 年经济适用房平均每年投资为2000 亿元，那么2009 年住宅开发投资将达到17622.43-18309.29 亿元，但住宅市场结构将由商品住宅所占比例95.83%下降至88.65%-89.08%，而住宅市场的平均价格也由此下降3.68%-3.45%。

　　3.1.3 投资预期悲观，09 年9 月前新开工面积仍将下降

　　宏观经济走弱，商品住宅投资预期悲观

　　商品住宅开发投资与当期GDP 存在较强的正相关关系，而09 年全球经济放缓以及中国经济增速也将放慢，商品住宅投资预期将较为悲观。再从其他行业企业景气度来看，全部处于下行趋势，将进一步加剧商品住宅投资的悲观预期。

　　09 年9 月前，商品房新开工面积仍将下降

　　从相关关系来看，商品住宅新开工面积与当期销售面积、滞后11 个月销售面积有较大的相关关系，而从弹性系数来看，滞后11 月销售面积对新开工面积影响较大。然而，自08 年4 月以来，单月销售面积同比不断下降，而且08 年7、8、10 月份环比也在下降，因此，依照上面的相关关系及弹性系数，仅考虑商品住宅需求的影响，09年9 月前，新开工面积仍将维持下降趋势。在商品住宅需求没有企稳之前，开发商提高新开工面积的可能性较小。

　　3.1.4 09 年商品住宅开发投资将下降7.91%-11.36%

　　总体上来看，宏观经济的走弱以及商品住宅销售面积的持续下降将使得商品住宅开发投资预期较为悲观。09 年货币政策将放松，但货币乘数受到宏观经济走弱的影响有可能下降，因此货币供给量增速有可能放缓。若利率较07 年年末下降171-200 个BP，那么，预计08 年商品住宅开发投资额为19881.46 亿元，同比增长10.39%，09 年将为17019.09-16302.33 亿元，同比下降为14.4~18%。考虑到政府为保经济增长，计划推进9000 亿保障住房建设，2009 年住宅开发投资将达到17622.43-18309.29 亿元，同比下降11.36%-7.91%。

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