影响公司成长能力的关键因素是网络基础和扩张能力：已经上市的几家公司当中对比会看到，中信证券和海通证券不仅是在上市公司，也是在全国全部的证券公司当中都是具有比较强的网络基础的。中信证券和海通证券的网点数量在行业内的排名分明是第一和第三。

　　在网络的扩张能力方面，由于今年证监会出台了一个证券公司在全国新设网点的规定。从这个规定上来看，进一步的强调了证券公司网络扩张具有强者恒强的特性。因为要求能够在全国先设营业部的公司要具备两个条件，排名是要在前20名，收入不低于行业水平，或者是总的净收入排名在行业前3名。我们根据07年全国的证券公司代理买卖证券业务净收入的情况来进行筛选会发现，在上市的证券公司当中，中信证券以及它旗下的公司都是具有在全国先设网点的条件。海通证券如果按照08年的数据计算的话，他也具备这个条件。这两家公司在网点的扩张方面显示出比其他的上市公司更有优势的地方。

　　就防御能力方面再作一个解释。防御能力主要取决于四个方面：1、经营杠杆；2、对市场波动的单行；3、稳健经营；4、生存能力。

　　综合评价四点，我们仍然认为中信证券和海通证券的抗周期能力是比较强的。在经营杠杆方面，经营杠杆主要是指上市公司固定费用的大小。由于部分的成本费用是呈现刚性的，在证券行业收入当中，一部分的支出是无法减少的。如果说固定费用占比比较高，下滑速度可能就会更快。我们按照08年的数据测算结果会看到，经营杠杆比较高的，也就是说用营业收入除以固定费用比较高的公司，它的净利润下滑速度就会比较慢一些。在上市公司当中，这种经营杠杆比较高的包括国金证券、中信证券和海通证券。

　　预防下滑周期的因素是市场弹性。也就是说，现在的证券公司当中，大部分的业务对于股票市场是高度敏感的，只有像资产管理这类的敏感度比较低。如果说收入中此类业务的占比比较高，则公司业绩的市场弹性较小。同样是中信和海通这类业务占比比较高。

　　稳健投资风格：目前中信、海通、国元、长江，债券投资占比均超过60%，从过往风格上看债券类资产配置较多，总体规模占比，以及在稳健资产上的投资比例，综合来看，中信、国元、海通债券投资相对是比较稳健的。

　　我们再来关注一下现在上市公司的估值情况。这是我们选择的投资标地第三个标准。从估值的情况来看，目前上市证券公司当中，除了中信证券以外，我们的PB大概是3—4倍区间，对于美国的多元金融公司PB估值与ROE之间关系表明，这个比较不是直接照搬美国市场的PB水平，因为我们处在不同的发展阶段和盈利能力。从美国的多元化金融公司2000年以来的数据来看，如果说要获得3—4倍的PB估值，需要有20—30%的ROE支撑。目前国内的证券公司净资产收益率的情况，根据前面做的经济和股票市场三种情景假设，在中信的假设下，09年预计证券行业的净资产收益率是7%—10%。如果乐观的情况下会达到20%，悲观会下滑到2%—6%。目前看我们的盈利能力能够支撑的PB水平是在1.4—2倍的区间。

　　比较来看，在现在国内的上市证券公司当中，中信证券的PB估值是相对来说比较有优势的。除了相对估值以外，我们也对证券行业利用经济增加值方法对于证券公司的长期合理价值做了一个估算。在我们看来，我们还是认为证券行业未来会有一个比较好的发展空间，主要是从行业所属的发展阶段来考虑。考虑到未来的成长性，我们认为目前用EVA估值的方法，中信证券、东北证券，相对于长期估值水平来说是合理甚至是有一些低股的，像海通、国金和宏源证券就有一定的高估。

　　证券公司在分析估值的时候还要考虑它对整个市场的估值弹性。这里用中信证券上市以来的数据做测算，中信证券的股价对于指数涨跌的弹性大概是1.5倍。比如说上证综指涨20%，中信证券的股票价格要涨3%—4%。证券公司的股价除了估值中枢以外，还可以把握到它对于市场的弹性来选择交易性的投资机会。

　　根据前面所做的三情景的假设，我们对证券行业明年的盈利预测也给出了三种结果。

　　按照中信证券在盈利预测业绩上升的阶段估值中枢来作为估值的标准，用得是25倍的PE水平对证券股的弹性估值做了一个分析。我们会发现，如果说在中信假设下，目前来看恐怕只有中信证券的估值是相对来说有优势的，也不是绝对。如果说市场更乐观一些，中信证券、宏源证券、东北证券、国元证券的股价是具有一定的弹性空间。

　　我们还必须要警惕的是，因为在前面已经分析了从估值中枢的角度分析到，目前很多公司的估值都是偏高的，所以我们要警惕未来证券公司的限售股流通的问题。跟踪的结果会发现，海通证券和长江证券在今年四季度限售股解禁压力比较大。所以说限售股的流通可能会使得中性的证券公司股价回到估值中枢的位置。

　　择股思路小节：

　　1、把握行业成长——中信、海通

　　2、防御下滑周期——中信、海通

　　3、具备估值优势——中信

　　综合来看，如果要配置证券行业的话，在中信证券是一个比较好的投资标地。对于其他的证券公司可以在限售股的问题得到缓解以后，等到价值回到估值中枢之后给予关注。

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