关注要素调整，精选敏感公司

　　(1)需求下滑，行业再次面临尴尬

　　经济减速背景下成本压力舒缓与需求下滑对行业利润的非对称影响成为投资者关注的重点，我们认为中国经济的重工业化和政府新近推出的经济刺激计划将支撑电力需求，预计2008~2009年电力消费弹性系数为0.8和0.5;全社会用电增速分别为7.92%和4.38%。

　　(2)发电装机增速下降而利用小时颓势难遏，2009年利用率或再临谷底

　　行业盈利恶化平抑了发电企业规模扩张热情，预计2008年以后净增装机将显著减少，2008~2010年总装机增速分别为10.88%，10.28%和8.64%。但下游需求的快速回落，仍将对利用小时形成冲击。我们预计2008年火电设备利用小时为4975，2009年进一步下滑至4667小时左右。

　　(3)公司业绩对利用小时敏感性低，煤价、电价仍是主要因素

　　我们测算火电企业业绩对利用小时敏感度低于电价和煤价，以最具代表性的华能国际公司为例，目前煤价水平下利用小时相对2007年下滑14.5%至4827小时左右时，公司进入亏损状态，煤价和电价仍是决定火电企业经营业绩的主要因素。

　　(4)燃料成本有望减压，电价调整或将让位于保经济增长

　　预计市场煤价在现有水平上存在15%的下降空间，而2009年合同煤价仍有5%左右的上涨空间，电力企业燃料成本压力有望得以舒缓，企业毛利率有望恢复到12%的水平。继续上调上网电价1.08分/Kwh，才能恢复到2006年的盈利水平，保增长成为首要政策目标及成本压力舒缓的背景下继续上调电价的预期将淡化。

　　(5)寻找行业利好因素的最大受益者

　　下游需求下滑带来的利用小时的下降将在一定程度上抵消成本压力的缓解，电力行业短期内仍将徘徊在盈亏边缘。我们认为，火电行业的投资机会主要来自电价上调、煤价超预期回落、利率下降等利好事件的推动。而对这些因素高度敏感的公司将成为投资的首选。华能国际将是火电行业利好因素的最大受益者，给予“推荐”评级，上调粤电力A评级为“推荐”，维持对大唐发电、国投电力的“谨慎推荐”评级。

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