行业的尴尬时代与大公司繁荣

　　长江证券

　　(1)煤炭行业新增产能进入集中释放期

　　我们对行业FAI根据建设性质进行拆分后发现非产能增量投资占50%左右，但2004年以来高速扩张的FAI将使产能在2008~2010年集中释放，2010年底全行业生产能力将达到32.5亿吨。从资金来源构成看，私营个体投资占比从2004年的7%增长到2007年的30%，小矿产能整合是影响2009年供需变化的关键变量。

　　(2)需求趋向疲软，但中长期内依然乐观

　　比较1997~2000年煤炭严重过剩周期，我们认为中国重工业化的提高将使主要耗煤行业需求相对平稳，预计2009年煤炭消费弹性系数下滑至0.35;对能源替代的初步研究显示，油价下跌不会导致石油大规模替代煤炭，全球高速增长的火电项目将长期支撑对煤炭的需求。

　　(3)行业将进入收入继续增长而利润下滑的尴尬时代

　　世界主要国家煤炭生产成本趋向稳定增长，而中国煤炭生产成本进入快速上涨周期，预计2008~2010年成本年均复合增长率超过10%;供需均衡条件下资源税从价计征将适时推出;炼焦煤和动力煤现货价格增长乏力，而重点合同煤涨幅预计为5~10%或至少保持平稳;成本和需求压力下行业进入增收不增利的尴尬时代，模拟利润表显示2009年行业利润总额下滑20%左右，煤炭行业暴利时代终结。

　　(4)景气滑落而龙头公司将走向繁荣

　　我们对比美国煤炭行业的发展历程，发现从世界范围来，煤炭行业的集约化发展成为必然，煤炭公司之间的竞争将由短期的价格、渠道和客户竞争转向以资源获取和集约化生产的更高层次竞争阶段，中国煤炭行业的龙头公司将通过内涵式发展和外延式扩张走向繁荣。

　　(5)行业性投资机会尚需等待，龙头公司进入投资安全区域

　　宏观和中观比较显示，与其他大宗商品类似，煤炭股的行业性机会多出现于经济过热阶段，并与行业PPI增速密切相关;龙头公司由于较保守的销售策略和政策支持下的行业整合将获得长期可持续的发展能力，即使与国外优秀公司相比，其营运效率也非常突出，我们继续维持对中国神华和中煤能源的“推荐”评级。

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