L型、U型还是W型

　　中金公司

　　2009年银行股呈现U型走势的可能性最大。未来两年银行业盈利增长都面临较大压力，09年上半年是营业收入大幅下降和不良贷款加速显现的时期，带来股价下跌的风险。不过，尽管银行盈利能力见底要到2010年，但股价通常伴随着GDP增速的见底而见底，因为宏观经济和企业盈利预期的变化会带来估值水平的改变。我们预测GDP增速将从09年上半年的7.5%回升到下半年的8.5%，企业盈利伴随存货的逐渐消化也会改变急剧下降的趋势，因此银行股在09年呈现U型走势的可能性较大，但U型是否演变为W型取决于宏观经济的变化。

　　可持续ROE水平决定了中资银行估值中枢为1.5-2.2倍市净率，而悲观情形下的估值底部只有1.1-1.6倍市净率。我们估算中资银行可持续ROE为13%-17%，对应估值中枢为1.4-2.2倍市净率。如果在悲观情形下，以2010年时的ROE作为可持续ROE，那么估值中枢则会下降到1-1.6倍市净率，当前股价还有10%-30%的下跌空间。

　　在股价接近底部时配置中小型银行的风险收益最为均衡。大型银行对净息差和资产质量的敏感度低，但已经体现在较大的估值溢价中。相比估值高点，大型银行和中小型银行在A股分别下跌了60%和75%，在H股分别下跌了50%和65%;如果调整幅度达到这一水平，1年内往往是中小型银行跑赢基本面稳健的大型银行，香港恒生银行和东亚银行的经验也说明了这一点。我们选择股票从三方面考虑：(1)估值水平与基本面的差异。A股深发展、兴业、交行和H股交行、中信即使在悲观情形下估值也偏低。(2)解禁压力。H股工行、建行、中行和A股的交行、兴业和民生09年仍面临解禁压力。(3)结构性盈利成长机会，例如北京银行基础设施建设和跨区域经营、华夏和深发展信用成本上升压力小。综合下来，A股选择深发展、兴业、华夏和北京银行;H股选择中信和交行;招行最好的进入时点为年报商誉减值风险和1季报净息差下降风险释放之后。

　　不良贷款风险可控。尽管中国经济目前面临的困难比97/98年时还严峻，但未来2年银行不良率上升幅度不会超过2个百分点：(1)贷款组合品种和结构发生了变化。风险较低的个人按揭贷款占比提高8个百分点，公司贷款中高风险行业贷款占比有所下降。(2)企业经营状况发生变化。虽然产能过剩状态依然存在，但以煤炭、水泥为代表的一些行业集中度逐渐提高。(3)企业财务负担明显降低。10年间工业企业资产负债率下降了5个百分点，平均贷款利率水平下降了3个百分点，这增强了企业基本的付息能力。同时，也必须承认银行业10年改革带来了经营环境的改善和风险管理水平的提高。通过自下而上的加总分析，我们预计未来两年上市银行不良贷款余额增长98%，但未来两年间贷款规模25%的增长使不良贷款率只会从2.15%上升到2.84%。

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