行业景气回落，盈利期待修复

　　申银万国

　　从国外周期及国内 1997-2000 年经验看，化工与GDP 和油价呈显著正相关关系。GDP 相关性主要体现为农业、纺织服装、建筑地产、汽车四大下游增速;而与油价相关的原因在于，油价是化工品长期需求增长的龙头表征。

　　从 GDP 增速放缓及油价低位看09 年化工品需求疲弱，行业景气度整体平淡，

　　股价反映行业景气下行预期，估值处于历史底部。化工各子行业PE 处于03 年来最低水平附近;行业景气低谷PE 自然升高，PB 更能反映估值状况。PB 亦处于历史最低水平区间;等待行业景气回升，将提升估值上行。

　　09 年机会来自于盈利修复。10 月份以来的经济下滑和上游原料跳水导致化工行业处于冰点。石化产品价格跌至04 年水平，对应油价30-40 美元/桶;基础化工产品在成本线下运行，产品价格可能随煤价波动，但毛利将回升。

　　打破价格负反馈，实现盈利修复的动力来自于两个情景。情景一：油价反弹带动化工品价格迅速反弹;情景二：油价稳定，库存出清，需求恢复，化工品价格逐回升。

　　盈利修复的时间可能在09 年上半年。关键时间判断包括：油价一季度可能反弹;库存消耗时间：企业库存多数在2 个月左右，4 季度库存可消耗完毕，部分公司财务影响可能延迟至1Q09。需求进一步回升和盈利修复时间可能在2Q09。油价上涨和库存出清将带动PVC、醋酸、染料等化工原料价格反弹，可能带动相应公司(英力特、华鲁恒升、浙江龙盛)估值提升20%-30%。

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