适度杠杆化趋势下的股价再分化

　　中金公司 王松柏

　　创新业务不断推出将导致中国证券行业逐步杠杆化。在逐步杠杆化过程中，传统业务领先且资本规模较大的中国大型证券公司将进一步扩大其既有领先优势。传统业务主导的现有盈利模式导致证券行业将在09年见到业绩阶段性低点。未来几年，由于经纪业务和自营业务难有大幅度增长，证券行业营业收入和净利润在现有盈利模式下的复合增长率将仅为5%左右，净资产收益率也将在10%左右徘徊。创新业务将有效提升证券行业长期盈利能力，但短期内作用有限。从长期来看，创新业务能丰富证券行业的收入来源，优化证券公司的盈利模式，提升证券公司的盈利能力，使证券行业长期净资产收益率维持在15%左右。

　　适度杠杆化有助于提高证券公司估值水平。国际比较显示在风险可控前提下的杠杆化策略有助于提升证券公司盈利能力，进而推高证券公司估值水平，证券行业对应的长期合理估值水平在2倍市净率左右。

　　中信证券的估值已基本合理、中小型证券公司的估值与1.5~2倍的合理市净率区间仍有较大差距。

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