申银万国 叶培培

　　2008 年三季度至今我们对行业的投资建议发生了渐进的变化：我们在三季度提醒投资者关注下游偏弱可能带来的大宗金属价格下行风险；进入四季度后金属价格剧烈下跌，部分金属价格进入周期底部。目前我们认为部分资源类公司股价已经进入了价值投资区间，建议投资者关注近期超跌品种以及受益于大周期下小周期修复的金属品种。投资评级与估值：长期：部分资源丰富的国家和地区仍然处于资本投入周期底部，企业将有望开拓“基础设施投入”换取当地矿产资源的海外并购之路。未来发展模式将是上游扎根海外资源国 22 国，下游扎根国内需求市场的产业链一体化。短期：我们认为大周期下不乏“小周期”修复的投资机会。

　　(1)铅锌：铅锌价格将受益于“小周期”修复较早回暖；(2)电解铝：铝冶炼商大规模减产将进一步增强产能集中度，改善行业基本面；(3)短期内高库存和内外价差使铜价面临下行风险；(4)黄金：看好黄金价格在避险功能下的未来走势。投资策略：一是关注近期“超跌”品种，二是关注受益于小周期修复而最早反弹的金属品种，推荐紫金矿业、宏达股份和中金岭南。

　　关键假设点：我们对2009年铜价和铝价的预测分别为35000Rmb/吨和13500Rmb/吨，反映下游需求萎缩以及去杠杆化管制对大宗有色金属价格的冲击，行业大周期出现拐点将有待于房地产和汽车等下游需求的复苏。同时，我们运用资源 NAV方法估算矿山资源企业的长期投资价值。资源NAV 的基本假设有：第一，运用长期金属价格估算资源价值；第二，每年销量假设为按上市公司最终产能折算的实际销量；第三，公司拥有的已探明储量与最终产能相除可以得出开采年限，这一年限即是计算中所用的贴现年数。

　　有别于大众的认识：我们认为需求萎缩和产能过剩等负面因素已经集中释放，部分金属价格超跌后孕育反弹。2009 年行业的两大“惊喜”可能出现在：一是矿山惜售和冶炼减产带来的小周期供应偏紧；二是政府基建投资刺激需求和消化库存。铅价是最有可能较早回暖的基本金属之一。催化剂来自于矿山惜售和冶炼减产可能造成的短暂性供给偏紧。当价格跌破生产成本时，冶炼减产定比任何时候都要来的迅速和及时。矿山惜售和冶炼减产将使得供应减少的速度快于需求萎缩的速度，从而引发潜在的供给偏紧，支撑铅价反弹。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。