下图是一个完整的行业周期框架，从以往的经验来看，造纸行业的周期变化就建立在供求的动态均衡过程中。首先行业由于外来冲击的影响需求扩张，导致纸价出现上涨，同时由于上游原材料尚未感受到需求的提升，成本维持不变带来贸易条件的改善，提高吨纸利润和企业效益，促使其产能利用率提高，同时企业开始增加产能投资。然而新产能的释放需要1年半以上的时间，因此，企业短期内只能通过加班加点提升产量的方式应对需求增长，此时原材料价格已经有所上行，但由于纸品价格上涨更多并备有库存，因此贸易条件上升是持续的，并不断改善企业的盈利情况。周期的尾声来自于新增产能的释放，导致纸品供过于求的趋势出现，纸价滞涨，与此同时纸张扩产大幅拉动原材料需求推升成本，恶化了造纸行业贸易条件，带来吨纸利润下滑和产量下跌，并迫使供求在新的基础上重新平衡。

　　二、实证方面的检验

　　为了展示行业盈利的变动，我们构造了贸易条件指标，其公式如下所示：

　　其中，分子表示纸价，分母中W表示造纸中各项成本的权重，Timber为国内木材和林产品价格指数，Pulp&Timber为进口纸浆和木材的价格指数，Chemical表示化学品价格指数，Coal为煤炭价格指数，由于国内造纸厂基本使用煤炭自供电，因此无需考虑电价。

　　除此以外，我们没有单独把废纸价格作为一个指标纳入公式，这主要由于废纸价格走势与公布的林产品价格相关度较高(Correlation=0.83)，并且进口废纸的价格波动已经体现在进口纸浆和木材购入指数中，因此我们认为不需要将废纸价格单独作为一个变量放入我们的分析框架。最后，由于折旧和人工成本基本变动不大，因此我们在构造贸易条件时也不予考虑。

　　以上公式的经济意义在于：存在库存和下游感受的滞后，纸价上行之初贸易条件放大，表示交易环境逐步改善，即纸价上涨快于成本上行，这将会带来单位产品盈利提升和行业利润上涨，以及股价的活跃表现，而随着供应释放或需求放缓，将导致贸易条件恶化，即成本上行快于纸价，带来单位利润的下降和行业盈利的回落。因此，我们可以认为贸易条件的变化与行业单位产品毛利或净利是相关的。

　　以下篇幅对我们的假想进行实证校验。基于数据的可得性，我们将行业2005年以来的单位产品盈利(吨纸毛利和净利水平)与当时的贸易条件进行拟合，可以注意到贸易水平的变化对于公司盈利能力有较好的指示作用，单位毛利与贸易条件相关程度高达0.80，单位净利与贸易条件相关度也达到0.69，考虑到净利的变化存在三费等干扰因素，因此，我们更加偏好于单位毛利与贸易条件的结果，即在上下游价格变动的过程中，贸易条件可以揭示出行业未来的利润走势变化。

　　此外，我们也试图通过回归的方法将价格与单位产品利润的相关性进行一元回归分析，由于可能存在单位根影响导致的伪回归问题，我们事先需要对变量进行单位根检验。

　　从回归的结果来看，我们认为模型解释能力较强，贸易条件的变动解释了大部分的单位利润变动，模型有效值R2达到0.63。

　　我们的指标最大的优势在于：价格数据公布频率(Daily to Monthly)远高于利润(Quarterly)的公布频率，因此可以更早地知道行业景气是否依然持续，这也就是我们的造纸行业景气程度指标。

　　三、实践上的应用

　　由于股价的走势主要反映的是企业盈利的变动，因此根据以上的模型和分析框架，我们可以通过贸易条件的变化解释历史上造纸行业股价的波动，以及这几个月来造纸股价的调整。

　　1、历史上贸易条件走势与股价波动

　　历史上，贸易条件的周期上升一共有4次，1999年1月至2000年9月，2002年3月至2003年4月，2005年9月至2006年4月，2007年7月至2008年7月，从时间段来看，尽管各个时期引发贸易条件周期性上扬的因素均有不同，但我们可以注意到贸易条件改善都带来了股价的活跃反应。此外，另一点需要留意的是，上升和下降周期大致差不多一年左右，一个完整的周期持续时间大约2年左右。

　　我们以2001年4月后有历史记录的造纸指数表现与贸易条件进行拟合，可以发现其相关系数高达0.59。可以很好的解释历史上股价的表现。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。