东方证券 郑恺

　　研究结论

　　在此篇报告中引入了贸易条件这一关键性指标作为度量行业景气的工具，我们认为随着贸易条件的好转将带来行业吨纸毛利以及净利的改善，从而带动股价的表现。而传统的供需分析往往无法较为精确估计需求变动导致行业出现的拐点。此外，由于构建贸易条件的价格数据频率远高于利润数据，因此通过对于贸易条件的变动可以较为准确定位未来造纸行业的盈利拐点。

　　实证检验支持我们的模型，2005-2007年度行业吨纸毛利和净利与贸易条件指数相关性分别为0.80，0.69，同时回归模型R2达到0.63并且T检验显著。排除三费和税收等因素，贸易条件对吨纸利润乃至行业盈利能力的影响是有效的。

　　由于盈利能力的改善通常会表现在股价上，因此从更长的区间段上，我们的指标可以解释59%的长期股价走势，以及近来为何造纸行业股价落后大市的原因。

　　前瞻来看，我们认为未来6-10个月，造纸行业依然处于贸易条件恶化的区间，并伴随着吨纸毛利的下滑和行业ROIC的下跌，股价走势不容乐观。但股价往往先于基本面1-2月有所反应，因此我们认为行业最快明年中期开始有望触底反转。

　　我们认为库存较多和使用期货套期保值的企业短期盈利波动大于其他企业，因此，在行业贸易条件恶化的背景下，这类企业的盈利下滑速度将快于行业平均水平。

　　浆价下滑不能带来纸品毛利回升：此次贸易条件的恶化由于下游纸品需求疲软和产能释放共同导致，在造纸产能总体过剩的背景下，我们认为浆价的下滑将使得造纸企业下调纸价促销，吨纸盈利会持续走低。

　　固定资产投资快速增长的时期往往是投资造纸的黄金期：根据我们的分析框架，我们认为只有盈利上升期企业才会更加愿意追加投资，从而带来未来产能的扩张，因此在固定资产投资扩张的时期往往也伴随着行业贸易条件升高，但由于未来审批时间跨度变长，这一指标今后可能失效。

　　一、从贸易条件的视角看行业利润增长

　　一般我们通过供给需求关系判断未来行业的走势，在了解未来纸厂的扩张计划后，分析师通常通过历史来推测将来需求，但往往我们无法从“后视镜中看到未来”，因此这样的做法无法较为精确估计需求变动导致行业出现的拐点；此外，对于供给的判断只在短期内有效，对于长期的供给走势也无法给出预测，因为供给往往也是随着需求的变化而波动的，所以，动态的变化往往使得我们静态的供需分析不太有效。

　　此外，供需分析往往用于分析行业毛利率的变动趋势，在供大于求的情况下，行业毛利率上升，供小于求导致毛利率下降，但决定造纸企业盈利能力的未来走势不仅只是毛利率的变化，更加重要的是吨纸利润的走势，即ROIC的变动更为重要。

　　基于此，我们尝试另一种视角，构建纸品价格与造纸相关成本价格组成相应贸易条件指数，以观察贸易条件变动对于行业盈利能力的决定作用。贸易条件上升表明纸价上涨幅度高于成本上升幅度，吨纸盈利能力提高，行业步入上升期；相应的贸易条件下降表明纸价出现松动而成本由于库存、时滞等影响尚未下降，导致吨纸盈利下降，行业回调，换言之，贸易条件指数构成造纸行业的景气指标。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。