由于7月以来中国大部分地区天气比较炎热，我们认为啤酒需求可能在第三季度反弹，而且即将召开的奥运会也会推动啤酒消费。

　　英博与安海斯的合并将缔造中国第二大啤酒企业，这两家公司2007年在中国的市场份额合计为15.7%，仅次于华润雪花。

　　英博通过收购当地啤酒企业已经进入了华东和华南市场，安海斯通过其全资拥有的哈尔滨啤酒在东北市场占据有力地位，而且凭借百威品牌成为高端啤酒市场的强有力竞争者之一。

　　我们认为，英博在中国的附属公司尚未得到充分整合，因为多数公司仍在使用原有的地方品牌，如雪津、KK和双鹿等。但在我们看来，英博与安海斯合并后的企业可能会推进整合。除了百威在高端市场的高份额之外，我们认为雪津(目前由英博拥有)和哈尔滨啤酒(目前由安海斯拥有)品牌都有潜力成长为全国性核心品牌。

　　尽管英博与安海斯的整合可能需要一段时间，但我们预计中国啤酒市场未来的竞争将会加剧。鉴于两者合并后在经营地域和高中端市场上可以实现互补，我们认为这将造就中国啤酒行业更有力的竞争者。

　　因此，我们认为当前包括华润雪花、青岛和燕京在内的啤酒企业在今后扩大市场份额的过程中可能面临更多挑战。

　　由于原料成本(主要是大麦成本)上升，2007年以来啤酒生产企业的毛利率一直面临压力。啤酒生产企业针对成本上涨所采取的对策是：

　　(1)提高产品均价。自2007年底以来大多数啤酒生产企业将售价上调了5-8%。2008年6月份啤酒的全国平均零售价较去年同期上涨了7.4%。

　　(2)调整产品结构，引入口味更加清爽的啤酒并加大高端产品的促销力度。目前主流啤酒产品的麦芽汁含量为7%-9%，而原先为12%，因此单位啤酒生产所需的麦芽/大麦有所减少。

　　(3)以较便宜的国内大麦替代较贵的进口大麦。2007年中国大麦进口量为113万吨，同比下降了49%。

　　我们认为，这些举措应会有助于抵消成本的上涨。但由于08年上半年大麦进口均价较去年同期上涨了57%，达到449美元/吨(或人民币3,170元/吨)，我们仍然预计2008年中国啤酒企业的毛利率将会下降。

　　展望未来，我们预计随着澳大利亚和乌克兰大麦供应的增加，大麦价格可能会在2009年趋稳。这两个国家是全球主要的大麦出口国，在2004-2005年全球出口总量的比重占到50%左右。但由于天气恶劣，两国2005-2006年的大麦产量大幅下降。根据美国农业部数据，2009年澳大利亚和乌克兰大麦产量预计将分别反弹44%和75%，这将带动全球大麦出口总量增长22%。我们认为，大麦供应的反弹将会稳定大麦价格并降低国内啤酒生产企业面临的成本压力。

　　鉴于08年第二季度公司啤酒销量增长低于预期，我们将青岛啤酒2008年-2010年的盈利预测下调了4%-10%。我们预计2008年公司将实现538万千升的销量(同比增长6.5%)，低于其在今年年初时公布的570万千升的目标。由于公司在努力提升产品结构，我们预计青岛品牌产品的销量将持续实现两位数增长。然而，我们认为产品结构的调整和提价将不足以完全转嫁成本的上涨。

　　预计2008年毛利率将下降0.7个百分点至31.2%，但固定资产减值准备的减少和税率的下降应有助于净利润率的扩张。

　　基于我们的新预测，我们将青岛啤酒H股和A股基于贴现现金流的12个月目标价格从27港元和人民币28.5元分别下调至20港元和人民币21.5元。我们将青岛啤酒H股的评级从买入下调至中性，并将青岛啤酒A股的评级从中性下调至卖出，原因是将于8月20日公布的上半年业绩可能会较为疲软而且未来的竞争形势可能更严峻。青岛啤酒A股目前的2008年预期市盈率为44倍，较其H股存在61%的溢价，而2006年以来的平均溢价为29%。摇钱术：锤炼黑马品种

　　由于销量增长放缓，我们也将燕京啤酒的盈利预测下调了3%-6%。我们将该股基于贴现现金流的12个月目标价格从人民币18元下调至17.1元。我们认为公司可能会受益于即将召开的奥运会，因为其北京市场业务比重较高(占其销量的30%左右)。我们维持对该股的中性评级。

　　自从我们于2007年6月28日将青岛啤酒(H)加入买入名单以来，该股下跌了11.7%，同期MSCI中国指数上涨了0.2%。

　　中国啤酒行业08年第二季度销量同比

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