高华证券 邓一凡

　　08年二季度销量增长放缓

　　中国啤酒行业08年第二季度销量同比增幅只有1%，较第一季度的13%显著放缓(08年上半年为5%)。我们认为主要原因包括：(1)2008年5月发生的地震削弱了人们的消费意愿，此后几周全国各地的外出就餐活动减少；(2)不利的天气(气温偏低而且降雨量高于去年)抑制了啤酒消费，因为啤酒消费的季节性很强。我们预计，随着天气恢复正常，第三季度销量增长将会反弹，而且奥运会也将成为啤酒消费的积极推动力。

　　英博与安海斯的合并将会改变竞争格局

　　英博与安海斯2007年在中国的总销量为620万千升，合并后的企业将成为中国第二大啤酒企业(2007年的市场份额为15.7%)，产品广泛涉足于高端市场和大众市场。我们认为，目前的领先企业——华润雪花、青岛啤酒和燕京啤酒今后在扩大市场份额的过程中可能会面临更多挑战。但是，合并交易的短期影响可能甚微，因为英博与安海斯的整合可能需要一段时间。

　　预计08年毛利率下滑，但09年压力减弱

　　中国的大多数啤酒公司从2007年底以来都将均价提高了5-8%。我们认为，产品均价的提高以及成本结构的调整(推广清爽型啤酒并转而使用价格较低的国内大麦)将有助于抵消原料成本压力(主要是大麦成本的上升)。但是，我们仍预计，啤酒行业2008年的毛利率将有所下滑。我们认为，由于预计2009年大麦供应将会增加，利润率压力将有所缓解。美国农业部的数据显示，受澳大利亚和乌克兰供应增加的影响，2008/2009年全球大麦出口可能同比增长21%。

　　下调青岛啤酒H股评级至中性，下调青岛啤酒A股评级至卖出

　　由于销量增长疲软，我们将青岛啤酒2008-2010年的盈利预测下调了4%-10%，将燕京啤酒的盈利预测下调了3%-6%。我们将青岛啤酒H股基于贴现现金流的12个月目标价格下调至20港元(原为27港元)，将青岛啤酒A股的目标价格下调至人民币21.5元(原为28.5元)。鉴于08年第二季度业绩可能疲软以及今后竞争形势更严峻，我们将青岛啤酒H股的评级从买入下调至中性，将青岛啤酒A股的评级从中性下调至卖出。我们将燕京啤酒基于贴现现金流的12个月目标价格下调至人民币17.1元(原为18元)，并维持对该股的中性评级。上行风险：原料成本压力小于预期。

　　2008年第二季度中国的啤酒销量增幅从第一季度的13%放缓至1%(08年上半年为5%)。由于啤酒消费的季节性很强，我们认为销售增长减缓的主要原因在于：

　　(1) 5月份发生的地震。尽管地震对啤酒厂的直接影响不大，但这场自然灾害对全国各地人们的啤酒消费意愿造成了负面影响。在震后的一个月里，全国多数娱乐活动被取消或者推迟，就连奥运会火炬传递在为期三天的全国哀悼日里也暂停。我们认为，这对全国啤酒消费造成了不利影响，导致5月份销量同比下降3%。

　　(2)天气不利，气温偏低而且降雨较多。在08年上半年，中国的气温低于去年(图表1)。此外，平均降雨量较上年同期高出了18%左右(华南地区的洪灾表明了这一点)。这些因素对于啤酒消费通常是不利的，因为这降低了人们饮用啤酒的意愿，并导致外出就餐活动减少。

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