4条主线锻造地产股新投资价值(上)

　　文/ 本刊记者 叶波

　　小牛入市时，刚好赶上牛市的大调整。他用自己入市前钻研过的波段技法操作，却每每判断错误，幸好用止损法则控制了损失。小牛开始反思，决定考虑之前某位私募好友建议他走的路，即通过研究绩优基金的选股思路，来将自己铸造成专业投资者。小牛首先打开了华夏旗下基金的季报，发现在2008年1季度华夏大盘精选的前10大重仓股中，地产股占据了显要的位置。作为少数在中国赢得广泛认同的基金经理之一，王亚伟为何要买这些前期其他基金避之不及的重灾股呢？

　　地产股在牛市中是领涨的急先锋，在调整市或熊市中也是杀跌的重灾区。2007年10月以来，在机构的挥泪斩仓下，地产股股价如飞流直下三千尺，不少公司的市盈率更是跌到20倍以下，因此部分地产股的投资价值，是投资者的反应过度错杀出来的。但在从紧宏调预期持续、公司业绩增长面临考验之际，20倍左右的合理市盈率，并不足以让王亚伟这类注重安全边际的基金经理如此垂青。某些公司在资产注入、地产升值、控股权、可供出售金融资产上的隐蔽型价值，可能是它们值得发掘的更重要的原因。

　　价值来源一：资产注入

　　假如不考虑其他因素影响，资产注入一旦形成预期，相应个股股价在从预期到是否实现的长短不一的时期中，通常会有幅度不一的上涨。之后预期如果兑现(往往以资产注入方案经审批通过为标志)，股价会出现一轮狂飙。预期如果被否决(往往以方案被否决为标志)，股价就可能像直升机一样坠毁。所以资产注入是一柄双刃剑，而较为妥善的方案是在预期形成前进入。

　　地产公司的资产注入有其特殊性。在股改前，一些地产公司的大部分项目处于“开花未结果”阶段，其主要资产是以相对低价拍得的土地，而这些未实现盈利的资产，是难以放进上市公司的。更重要的是，地产公司还在全国不断成立子公司，不断圈地，这些资产更是放在上市公司之外的，一如中国财政曾出现的地方预算外资金超过中央预算内资金一般，这部分资产的价值，可能远超放进上市公司里面的那部分。股改后，一些大地产集团开始想借助上市公司平台做大做强，将这部分外部资产注入就成为优先选择。

　　资产注入的双刃剑效应，使这种投资具有典型的高风险高收益特征。要把握上市公司是真有资产注入的意图，还只是释放一个概念，市场什么时候会发现并形成预期，方案何时会被确认或否决，都是比较困难的事。

　　案例：广宇发展

　　单纯从财务投资者的角度看，广宇发展几乎不具备成为基金重仓股的任何条件。2007年每股收益仅0.091元，市盈率高达91倍，近半年跌跌不休，2008年一季度甚至亏损，属于很多机构“可远观而不可亵玩焉”的那种个股。

　　不过价值发现者不看这些，他们买的是企业的未来。广宇发展有什么未来呢？它是足可荣登全国前十大地产公司、中国地王之一的鲁能置业的唯一上市公司，而鲁能置业是中国最大的央企产业集团之一——山东鲁能集团专责地产开发的子公司。根据中投证券李少明的报告，依靠雄厚的股东背景，鲁能置业在全国拥有的项目资源加正在开发土地约5685万m2，建筑面积约达4000万m2，而放进广宇发展的，不过是它在重庆开发的400余万 m2。联想到当前众多地产巨头做大做强都优选旗下上市公司做平台，如果把这些项目逐笔注入广宇发展，其盈利会是怎样的景象？

　　记者大胆做了个保守的估计。假设鲁能置业的4000万m2能在2008～2011年4年内开发完成，均价仅4000元/ m2(实际均价可能远高于此)，毛利率为其重庆房地产项目的25%(由于有大量的土地储备在一线城市，实际毛利率可能远高于此)，则未来4年的年均收入可达0.4×4000÷4=400亿元，利润将可能达0.4×4000×0.25÷4=100亿元。再假设上市公司以定向增发方式注入大股东资产，增发价格约为7.2元(近20个交易日的平均价格8元的90%，考虑到股价最近严重低估，这一增发价为保守估计)，则新增总股本400÷7.2=55亿股，广宇发展目前总股本约为5亿股，则仅资产注入便可使每股收益增厚100÷（55+5)=1.7元。即使不考虑广宇发展现有地产项目2008年结转带来的收益，其未来6～12个月的动态市盈率也将降至8÷1.7=4.8倍，其投资价值彰显无遗，而这还仅是保守估计的结果。

　　当然，这项投资面临不低的风险，风险源于资产注入在金额和时间上的不确定性。鲁能的地产业务通过广宇发展做大做强，目前主要还只是嗅觉灵敏的少数机构按照经验和逻辑作出的合理预期，上市公司并未明确相关信息。鲁能集团本身也因私有化问题处于过渡性的股权更迭中，没有人真正能做主的状态，使得资产注入方案的提出和实施，都难有时间表。

　　即使不考虑资产注入，广宇发展在重庆的房地产项目也将在2008年进入收获期。中投证券的报告显示，其2008年的每股收益预计达0.79元，每股净资产达2.002元，对应的动态市盈率和市净率分别为10倍和4倍左右，仍具有较大的安全边际。

　　考虑到王亚伟一向以长期投资眼光著称，而华夏大盘精选一季度大幅增仓至该公司流通股本的3.24%，实在没有理由忽略该股的投资价值。