连锁行业：业态发展阶段决定投资的价值(2)

　　2008年一季度受到元旦促销前移和雪灾等因素影响，专业连锁企业销售增速略有放缓，期间5家主要企业共完成营业收入243.76亿元，同比增长32.5%。但净利润仍然维持了高速增长，同比增幅达到120.92%。

　　具体看各个企业的毛利和净利水平，分化同样存在。而且盈利能力的变化基本和业务成长能力的变化同向，也即:业务规模迅速成长，毛利率和(或)净利率提升趋势明显；业务规模增速放缓，则毛利率和(或)净利率提升放缓甚至下降。

　　另外，由连锁行业的特性决定，期间费用率和营业收入呈现明显的负相关关系。单纯从期间费用率的走势来看，我们更认同苏宁电器和宏图高科这样因为规模成长明确因而费用率下降预期比较明显的企业。而大卖场类企业尤其是全国布局的华联综超，则面临着必须要扩大规模以获取内生增长、然而竞争激烈、规模成长空间受到挤压导致边际效应较难显现的两难境地。

　　投资策略：业态发展阶段决定投资价值

　　如果我们把这五家企业放在各自业态所处的发展阶段来看，则不难明白为什么存在这样的分化。

　　在我国，IT连锁刚刚起步，宏图高科作为业态的开拓者，经过2007年以前的摸索，逐步明确了适合国内市场和需求特点的WDM模式，目前正处于业态成长期，其特点就在于企业必须快速扩大规模以提升盈利能力和渠道价值，尽管高速扩张可能带来一定的经营性风险，盈利水平也暂时偏低，但增长潜力和提升空间毋庸置疑。

　　以苏宁电器为代表的家电连锁企业通过10余年的发展，已经基本完成了覆盖全国的网络布局，运营模式相对定型，正处于从成长期向高速发展期过渡的阶段。其特点在于内生和外延式增长并重，规模效应进一步显现，费用率下降、盈利能力提升，增长路径和前景都比较明确。

　　而大卖场业态在我国属于一个被竞争迅速催熟的业态。在欧美成熟市场，大卖场业态经过了30年的充分竞争才基本发展定型。而在我国，由于外资企业在规模、资金、管理等方面的优势过于悬殊，本土大卖场企业受到明显挤压，一线城市已经很难有较大的外延式增长空间。因而主要成长路径在于，依托现有的网点资源优势，通过管理改善等手段实现内生式增长。

　　藉此我们可以理解，为什么苏宁电器营收规模、盈利能力均有显著提升而华联综超各指标均相对平缓且较难显著提升。

　　由此延续上面对于业态发展阶段的讨论，我们认为投资于处于业态成长和高速发展阶段的企业是更为明智和安全的选择。我们的投资逻辑如下：

　　重点公司：苏宁电器+宏图高科

　　苏宁电器(002024)

　　未来家电市场可预期的持续稳定增长将为领先企业完善自身布局和提升核心竞争力提供又一个黄金五年。在行业和需求等宏观层面因素较为明确的背景下，我们更看好能够在公司、区域和门店三个层面率先转型、建立竞争优势的企业。

　　基于我们的筛选模型分析，我们认为苏宁电器已经在公司、区域和门店三个层面建立了比较明显的竞争优势，未来业绩可望持续、稳定增长，因此给予买入评级。