航空板块A股和H股高溢价之辩(2)

　　招商证券在4月24日的报告中指出，中国未来10-20年航空客运发展空间巨大。从各国民航业发展情况来看，当一个国家的人均GDP、城市化率等指标发展到一定水平时，航空消费会进入黄金发展期。一般来讲，当人均GDP达到2000美元后，人们对航空的需求会持续较快的增长，出于商务出行和旅游、探亲的需求人们将较频繁地使用航空服务。譬如美国1950年人均GDP达到1900美元，1956年达到2000美元，1969年达到4500美元，期间美国航空业迅速发展，航空业旅客周转量即收入客公里数(RPK)从1950年的10,243百万客公里增长到1970年的131,170百万客公里，20年复合增长率达13.6%。中国人均GDP在2006年首次超过2000美元，达到了2032美元，预计到2008年将达到3000美元(增长的部分原因是人民币升值和美元贬值)，预计2015前年可达到4500美元左右。据此招商证券判断中国航空客运业已经进入快速增长期，它预测2008-2012年中国航空业运输周转总量年均增速将超过12%，到2012年运输周转总量将比2007年增长近1倍。

　　招商证券还提出，中短期而言三大因素促使它看多国内民航运输业的发展。首先是国内航空业未来三年运力供给边际增长将小于航空需求的边际增长，且供需缺口的比例将逐年扩大，国民经济持续增长是国内航空市场需求的重要基础，预计2010年以前我国民航总周转量增速将维持在12%-15%。其次，运力供给从2007年至2010年复合增长率为8.3%，而且还将受飞行员短缺、机场空域等资源等瓶颈因素制约。三是尽管未来受到燃油成本上升的压力，但消费升级、奥运和世博两会以及人民币升值等因素仍有望继续推动行业景气上升。

　　中信证券在4月下旬的报告中提到，它仍看好行业中长期的发展。一方面，行业的供求关系并没有发生根本性变化，且运力供给很可能在“安全考量”下进一步紧缩；另方面在当前人民币强劲升值的背景下，航空业是极为难得的全面受益的行业之一：首先人民币升值带来了巨额汇兑收益；其次升值使得航空公司节省了大量采购成本，如飞机、航材、航油的采购；最后升值推动了本国居民的出境游。

　　相对与国内机构对航空业的追捧，国际大投行的态度则较为谨慎。高盛在4月中旬的研究报告中警告说，由于近来数据表明运输量(traffic growth)下降，它对中国三大航空公司股价普遍持谨慎态度，预期2008年运输量增长将会放缓。瑞银在4月下旬将南航12个月内H股目标价格定为4港元，将其等级定为“沽售”，认为长远看来，各种航空股的投资组合必定会弱于大市。

　　中金公司认为，在高油价压力下，航空业盈利前景不容乐观。欧洲最大的廉价航空公司瑞安航空首席执行官奥里11日甚至表示，高油价将导致部分航空公司破产。

　　中信证券虽然长期看好航空业发展前景，但它也指出行业短期面临三大风险：估值风险、航油价格上调风险、低于预期的风险。之前中信曾预期上半年航油价格不做调整，然而随着国内炼油企业亏损越来越大，它也开始调整观点，认为航油价格与CPI相关性较低，不排除发改委将航空煤油和汽、柴油区别对待的可能。中信预期本次航油价格涨价幅度在600-1200元/吨。而根据媒体近日报道，湖北、山东等地炼油企业为应对高油价威胁，已经开始纷纷上调成品油出厂价格。

　　此外，中信证券强调，从3月份的生产数据来看，运力投放速度、周转量增速以及客座率等指标明显低于预期，而且据了解南航和国航4月上旬的生产情况也不甚理想，这有可能是宏观经济趋弱及金融市场的负财富效应传导至航空业所造成的。由于航空业是与GDP增速高度相关，一旦经济发展趋缓，航空业必然遭受打击。

　　相比之下，联合证券则较为乐观。5月7日，正当油价连创新高之时，联合证券发表报告，认为高油价不会导致航空股盈利过分下滑，因为航空公司对油价具有很强的成本转移能力。根据它对航空公司一季报的分析，航空公司单位运价提升均在6%以上，有效的实现了成本增加向下游的传递，另一方面，纵观美国60年的航空历史，油价和航空公司盈利毫无关系。联合证券强调，客座率走向，即供需关系的变化才是决定航空盈利去向的首要考量指标，而目前需求增速能否维持在15%以上，尚需观察。