航空板块A股和H股高溢价之辩

　　本报记者 游敏常

　　经过前一轮的深刻调整，A股市场整体估值水平出现了大幅回落，逐渐与H股接轨(见图1)。据招商证券统计，上周A/H股的平均溢价水平为43%，全部A股静态市盈率约28倍，市净率为4.4倍。

　　航空股一骑绝尘

　　在A股对H股的溢价水平大幅回落的同时，航空股仍普遍保持着高溢价，成为一个引人注目的现象，反映了内地和香港的投资者在对航空股的估值上，存在较大的分歧。从上周数据来看，两地上市的51只股票平均溢价43%，而三只航空股平均溢价高达162.3%，溢价水平相对整体平均水平高出119.3个百分点。其中东航溢价最高，为242%，国航、南航则分别溢价177%、168%。从两地的PE来看，A股三只航空股平均PE为53倍，H股对应数值分别为17倍，相差36倍之多。5月13日，三只两地上市的航空股：中国航空、南方航空、东方航空A股收盘分别报13.72、11.46、10.07，H股报价依次为5.572、4.814、3.289港元。从当天数据来看，航空股A/H股平均溢价为191.4%，远高于整体溢价水平。

　　国泰君安近日的研究报告提出，当前航空A股的估值无论从国际同行估值水平、A-H估值抑或航空股自身历史估值来看均处在高位。从国际范围来看，世界其他市场航空公司PB水平在1-2，A股主要航空公司PB指标分布则高达4-5倍；结合ROE指标看，国航、南航ROE在12%-17%，PB在4-5倍，国际同等ROE水平的全日空、美联航PB不到2倍。从市盈率来看，按4月25日收盘价计算，国际航空公司平均PE为6.2倍，亚太航空公司2008年平均PE为26.6倍，国内航空公司A股53.9倍。不过，国泰君安也表示，考虑到A股市场的封闭性，跨市场间的比较参考价值不太大。

　　从航空股历史估值来看，据国泰君安统计,从2000以来航空股的历史表现来看，2000-2001年牛市阶段航空股PB在3-5倍左右；2004-2005年的熊市阶段，航空股PB回落到1-2倍左右；2007年12月航空股PB高达9倍；步入2008年随着大盘的回落，目前航空股PB降至5倍左右，但和历史平均3.5倍的PB相比，估值也在高位运行。

　　行业前程引券商激辩

　　估值其实反映了投资者对行业/公司盈利的预期。那么，到底是什么因素让航空业值得被看好呢？从国内券商研究机构报告来看，其之所以看好航空业，主要基于两点：行业处于景气周期和人民币升值。海通证券在2008年航空业分析中就提到，中国民航业目前仍处于成长阶段，预计2007-2010年中国航空旅客周转量年均增长率在16%左右，由于未来几年民航运力增幅将略低于需求增长，预计国内航空公司客座率水平、单位客公里收益仍有进一步上升空间，从而推动航空公司盈利能力的提高，并化解大部分航油价格上涨带来的经营成本压力；人民币升将降低航空公司债务负担，改善资产结构，并通过一次性的汇兑损益大幅提升公司当期业绩，降低经营成本。

　　联合证券对2008-2010年航空运输业的整体判断与此类似，认为需求增长速度持续高于运力投放速度，行业景气持续提升，预计2008年行业客座率增速将会创出三年内新高，2008、09年行业票价水平有望出现快速提升，航空业盈利将会迎来最为激动人心的阶段。