A股市场需要石油方舟 何不回购石油H股

　　打造“石油方舟”

　　在美元泛滥、油价高企、外储贬值的今天，与其买入黑石，买入大摩，不如回购中石油、中石化股份

　　本刊特约作者　李晨 严蓓娜/文

　　圣经《创世纪》中，讲述了一个众所周知的“诺亚方舟”的故事。2008年，我们正处于一个“洪水”泛滥的年代，而洪水的源头是“美元泛滥”。

　　受次贷危机拖累，美国经济陷入衰退，美联储连续降息，导致“全球美元泛滥”。大多数国家的金融市场都受到冲击，并导致大量资金涌入商品市场，造成石油为代表的大宗商品价格节节飙升，粮食、资源品价格也不断创出历史新高。对于中国来说，由于存在人民币升值预期，加重了境外“洪水”流向中国的流量。目前政府全力抗击通胀，稳定CPI，实质就是全力围堵这些“洪水”入侵，堵截“输入性通胀”。

　　然而，“大禹治水”的经验告诫我们，治理洪水不能靠堵，要靠疏导。用硬堵的方法抗击洪水，本身是一种“赌博”。

　　全球美元泛滥导致的“洪水”，对中国外汇储备、A股市场、国家能源安全以及中国经济产生了前所未有的威胁与考验，我们该如何应对这场洪水，疏导并战胜它呢?A股市场的“诺亚方舟”又在何方?

    中国石油安全令人忧

　　工业化和城市化是中国经济发展的发动机，同时也大幅提高了能源需求。过去20年中，中国GDP增加了7倍，但是由于能源使用效率的提高，人均能源消耗仅翻番。按照最保守的预计，到2020年中国GDP会再翻番，届时人均能源消费会再增加一倍。

　　但中国的能源安全形势不容乐观。能源安全的核心是保证能源供给的稳定和可持续性，价格的可承担性，以及行业的高效性。就这三点而言，中国的能源现状都令人不安。

　　一方面，中国能源结构抗风险性能力差。一次能源主要来自于煤，天然气和可再生能源的比重过低，石油自我保障能力脆弱，进口依存度超过50%。中国石油工业是各类能源中安全性最差的，中国的石油安全令人担忧。

　　石油是“经济的血液”，重要性无法被替代。最主要的用途在运输上，国内现有的地区经济发展差异巨大，原料产地、加工生产地和消费地之间的日常运输是长期的。运力一旦中断，将隔断正常经济运行。此外，国防安全也直接与石油安全息息相关。

　　另一方面，中国的石油进口安全保障也非常脆弱。中国有超过50%的石油从中东进口，另外20%来自西非，这些都要经过马六甲海峡，因此运输的不安全性成为一大隐患。同时，这些产油国的政治社会并不稳定，由于巨大的经济利益，使其成为国际政治力量角逐的竞技场。这些产油国中属于中国份额油，比重过低，这使得一旦发生政治因素，面向中国的供应将受到严重威胁。

　　此外，中国的能源安全政策不明确，没有足够的研究力量和有力的主管协调机构，使得能源政策定位不够清晰，科学性和可执行性相对发达国家有明显差距，提高了中国石油安全的风险。

　　随着国民经济对于石油的依赖程度逐步提高，石油安全的价值显得日益重要，一旦石油供给出现中断，将给经济造成巨大打击。

　　以美国为首的石油进口国，在1970年代的两次石油危机中都遭遇了巨大的冲击，出现了10年滞胀期，经济大幅度下滑。根据美国能源部的测算，2006年石油依赖的经济成本为当年GDP的2%，对外依存度为70%。

    持有美元不如持有油气资产

　　在改革开放的30年里，中国制造的产品大量涌入了世界其他国家。中国13亿劳动力通过贸易的方式，改变着全世界的要素密集比例，为全球的低通胀和高速发展提供了强有力的保证。中国也在这个过程中，累积了大量外汇储备，至2008年3月底，总额高达16822亿美元，全球位居第一。

　　“美元泛滥”正成为冲击世界金融市场，乃至国际商品市场和各国经济的巨大洪流。汇率风险，使得中国经济发展30年来累积下来的巨额外汇储备面临大幅缩水的威胁。中投公司与外管局频频出手，将手中众多的美国债券变为海外公司的股票，希望减少持有美元的损失。

　　今年4月初，国家外汇管理局旗下的中国华安投资有限公司，投资28亿美元，购买了法国石油公司道达尔(Total SA)1.6%的股份，投资约20亿美元，购买英国石油公司BP约1%的股份。此项决定无论从投资保值的角度，还是维护能源安全的角度来看，都极具战略眼光。

　　BP和道达尔具有先进的石油开采技术与石油市场的运作经验，拥有大量的上游油气资产，这类石油蓝筹股无疑是非常适合用来对冲汇率风险的投资标的。同时，拥有这些公司1%股权，还可以让中国拉近与跨国石油巨头的距离。

　　BP和道达尔是公众公司，股权结构非常分散。BP最大的股东仅拥有公司5%的股权，道达尔的最大股东的份额只有1.5%，中国方面未来可继续增持，且不排除未来进入其董事会的可能。这对相关方面理解跨国公司运作、认清国际能源形势具有战略意义。

　　另一方面，此类投资的意义还在于可培养保障能源安全的潜在盟友。跨国石油公司与各国政府的关系深厚，也为中国加入国际能源对话和合作，提供进入渠道。在某些关键时刻，它们可以成为保障中国石油安全的盟友。

　　我们能从中国政府购买BP和道达尔公司股权中，看出政府高层对石油问题是非常重视的，并且不断寻求多种方式来保障国家石油供应安全。

    石油H股：国家能源安全大堤“管涌”

　　中国一方面购买国外石油资产，另外一方面，我们的国有石油公司却在H股上市，还有相应的ADR在美国上市。这些海外上市的中国石油股票，成为战略对手窥测中国能源真实状况的“潜望镜”，是国家能源安全防线上严重疏漏的防备空隙。

　　首先，由于美国资本市场严格的信息披露规则，使得美国官方和中国其他战略对手对于中国所拥有的油气田产量与真实储量，油气管网规划以及未来油气投资计划都一清二楚。这些敏感问题，都具有极高的国家能源安全的战略价值。

　　一旦未来中石油某些油田产量出现下滑，完全暴露在竞争对手的监视之下，对保证中国石油安全非常不利。以最近中石油宣布发现南堡油田为例，美国方面曾多次派审计评估机构全面核查南堡油田的储量数据，美国官方如此深挖储量数据的真实性，恐怕绝非简单的保护美国投资者的利益吧?

　　其次，中石油代表中国国家利益，在一些所谓敏感地区的石油开发和收购计划受到美国方面的种种阻挠。以苏丹问题为例，苏丹有中国需要的很好的石油资源，但是美国官方通过资本市场向中石油施加压力，阻挠中国石油进入苏丹等所谓敏感地区获取资源。

　　最后，海外资本市场的低定价遏制了中国石油公司获取资源的能力。显然，压低中石油在海外市场估值是中国的战略对手所期望的。正当2006年美国媒体沸沸扬扬指责中石油的苏丹问题时，中国政府有些急促地推出了针对自己石油公司的过于严厉的石油特别收益金制度(即暴利税)。

　　香港以及美国市场对中石油的定价过低，并对A股产生拖累。中石油发行A股以后，公司就没有通过H股市场再融资的必要，中石油H股没有继续存在的必要。

　　客观而言，H股上市改进了国有石油公司的公司治理与管理水平，拥有了对国际资本市场的全球视野。目前中石油的公司管理与治理水平已经位于美国先进公司之列，未来提升空间有限。中石油继续在H股上市已经明显弊大于利了。

　　本质上，中石油是中国石油安全的战略维护者和执行者，但是H股市场和ADR市场受制于人的弊端不断显现出来。中国蓝筹股票在H股上市，繁荣了香港的经济，但是这些利益，比起维护国家能源安全的大局而言，就有些渺小了。现在看来，中国石油公司先后集体海外上市的合理性非常值得反思。

    何不回购石油H股？

　　借外汇储备调仓之际，全面回购中石油H股，可谓恰逢其时。国内现有的外汇储备不是过少，而是过多。回购中石油H股，相当于增持人民币标价的油气资产，保障国家能源安全的同时，也保障了外汇储备的安全。

　　外汇储备买入黑石，不如买入石油;买进外国石油，也应买进中国石油。中国石油H股的投资价值并不逊于BP与道达尔。中石油与中石化的石油储采比都超过了BP和道达尔，中石油油气储量超过BP和道达尔，全球上市公司中仅略少于埃克森美孚。

　　而且中石油覆盖的市场成长性更好。BP和道达尔的主要市场覆盖范围是全世界最有支付能力的欧美市场，能享受到全球最高的价格，但市场十分成熟，BP成长性低于中石油。

　　现有中国石油公司的价值是受到扭曲和管制的，与BP相比，中石油的销售增长速度高于BP，但是净利润的增幅明显较小。能源价格市场化后的中国石油公司的盈利必将大幅提升。目前，中石油和中石化H股PE为12倍左右，略高于BP和道达尔的9-11倍PE，考虑到中国石油公司并非完全市场化的盈利，因此其隐含了未来更高的成长率，显然中石油与中石化的H股是被严重低估的。

　　根据我们测算，中国石油在H股的流通股是211亿股，假设回购均价为现价的50%溢价计算，仅为17元，回购总成本为3580亿港币，仅为460亿美元，仅占国家外汇储备的2.7%。如果全部回购中石油、中石化的H股，回购均价按照现价溢价50%计算，总代价只需动用国家约4%的外汇储备。

　　同时，回购石油H股，对海外投资者也具备道义合理性。中石油、中石化作为国家石油公司，现阶段为支持政府稳定CPI指数，做出了巨大的利润牺牲，这对于海外投资中国石油公司的投资者而言是不公平的。由于海外投资者不生活在中国境内，享受不到价格管制的益处，只能承受价格管制带来的亏损，从道义上应该对其持有的股票进行全面的回购。

　　对于国内投资者而言，毕竟生活在国内，可以从政府管制成品油价格中受益。在国家不能明确何时放开价格管制之时，与其让海外投资者持续受损，不如进行溢价回购，在道义上补偿海外投资者。