有色金属：资源储量提升公司价值底线

　　联合证券 叶洮

　　“背离”引发困惑。商品的价格走势至少迄今为止与我们前期判断呈现相当的吻合。但相关股票的走势显然与商品价格出现了明显的背离。自2008年2月以来，我们始终被置于“产品天天涨、股票日日跌”的困惑中。

　　“大小非”解禁，真正令人恐慌的不是其数量而是其低至可以忽略的成本。

　　相信此刻市场严重强调了“大小非”的低成本，但我们认为同样不容忽视的是——“逐利”也是作为产业资本的“大小非”的天性。

　　宏观经济“外疲内紧”是“大小非”减持的核心背景。“大小非”减持动力的强弱将与资产的未来收益率变化构成显著的相关关系。在ROA/ROE水平增速放缓甚至出现下滑的预期背景下，“大小非”的减持动力将相当充足。

　　在找到产业、金融资本间新的平衡点之前，从利益最大角度评估产业资本实施“减持”并在实体经济领域完成再投资的合理性，具有相当的现实意义。单纯PE或贴现模型估值此时可能失效，而每股净资产及PB或是时令的思考角度，由此路径求得的价值下限，我们视为“大小非”减持的底牌。

　　合理的PB倍数是关键，它应显著高于简单会计意义上的重置成本。在规模导向型、垄断型和调控行业中，再投资的ROA/ROE能够高于或维持原水平具更大难度，已占先发优势的企业日益难以被超越。不可再生资源价值应独立于会计净资产、资产评估值及重置成本而加以单独评估。

　　以宏观经济改善预期为契机，“大小非”的减持冲动将被削弱，市场有望重拾金融资本的价值取向，因证券市场毕竟是金融资本的“主场”，而产业资本将处于从属地位。

　　锡业股份、云铝股份、中国铝业、宏达股份、中金岭南因其资源价值得以大幅抬升价值底线，但我们注意到，现股价与此均已出现了不同程度的投资空间。基于对资源价格良好预期的坚持，我们继续给予“增持”评级。

　　“背离”引发困惑

　　在前期的行业研究报告和2008年度策略报告中，我们始终坚持关于行业景气度的正面判断，并将对价格乐观预期的主因归结为较低的库存消费比、预期供需基本平衡、弱势美元和通胀预期。

　　在不排除其它子行业投资机会的前提下，我们以供需基本面改善逻辑相对清晰的铝、锡两个子行业的公司作为2008年推荐的重点，主要公司有：锡业股份、云铝股份、焦作万方、关铝股份、中国铝业。

　　从商品的价格走势来看，至少迄今为止与我们前期的判断呈现相当的吻合。

　　但从相关股票的走势来看，显然与商品价格出现了明显的背离。自2008年2月以来，我们始终被置于“产品天天涨、股票日日跌”的困惑中。

　　“大小非”带来估值冲击

　　面对汹涌而至的“大小非”解禁，证券市场显然是被吓住了，而真正令人恐慌的不是它的数量，是其低至可以忽略的成本。此刻，相信市场已经严重强调了“大小非”的低成本，但我们认为同样不容忽视的是——“逐利”也是作为产业资本的“大小非”的天性。