明星研究员：水泥板块投资机会显现(2)

　　成本高企 水泥涨价势在必行

　　进入3月份，随着天气状况的好转以及民工的返工潮到来，各地工程施工也逐步转暖，气温的回升也带动水泥行业从雪灾中复苏。石磊指出，3月之后就该迎来水泥销售的旺季了，而水泥行业距离“春暖花开”也为时不远。他分析主要有以下三点原因：

　　首先，煤炭成本高企，成本推动淡季水泥价格保持高位。实际上，从今年前两个月的情况来看，水泥价格一直保持在高位。但由于天气较为寒冷以及春节放假的因素，水泥价格虽然小幅回落。石磊认为水泥价格依然保持坚挺的最主要推动力是煤炭价格的上涨。水泥生产过程中最大的一项成本支出即是燃料动力成本。在我国当前水泥企业的生产工艺条件下，煤炭是最主要的水泥窑煅烧燃料。煤炭成本占生产成本的比例超过40%。自去年二季度开始，我国煤炭价格就处于新一轮的快速上升过程当中，12月份以来这种上升更有加速的趋势。从秦皇岛动力煤价格走势来看，1月份价格环比上涨近20%，而据统计，今年前两个月华东口岸煤炭价格已经上涨至700-800元/吨的水平，比去年均价高出15%以上。雪灾和南方多数省市电厂煤炭储备不足使得今年的煤炭供应压力更加突出，水泥生产进入高煤价时代。虽然成本压力增大，但是石磊通过研究后判断，水泥企业仍然具备了通过提价来转嫁成本上升的能力。煤炭价格的持续攀升导致水泥生产成本上升15元/吨左右的水平，利润空间大幅收窄。此外，淘汰落后产能导致的短期供应偏紧、雪灾和油价上涨导致的运输成本上升、行业集中度提高后企业间自主联合意识的增强等因素使得水泥提价“水到渠成”。但综观来看，成本推动尤其是煤炭成本推动是水泥价格维持高位的最重要原因。

　　其次，石磊认为还有一个偶然因素使得供给发生了一些变化。他认为由于雪灾影响供给，或将推动需求高潮提前到来。石磊分析，从供给层面看，雪灾最大的影响在运输，原材料燃料及产品运输受到较大的负面影响，从而影响了水泥的供给；从需求层面来看，雪灾之后受损基础设施的重建工作提上日程。一般3月下旬开始全国各地水泥消费陆续进入旺季。因此石磊认为，重建工作将可能推动水泥需求高潮的提前到来。

　　最后，淘汰落后产能进度势如破竹，前景乐观。2007年，水泥行业最重要的一个变化就是落后产能淘汰的加速。从国家发改委统计的数据看，2007年全国通过拆除生产线淘汰机立窑等落后水泥产能5200多万吨，浙江、北京、上海已彻底淘汰机立窑生产线。国家能源紧张以及对环保要求的提高使得落后产能淘汰的进度势如破竹，因此石磊对落后产能淘汰的速度持乐观态度。

　　事实上，与石磊所分析的情况一样，水泥价格已经拉开上涨的序幕。自2月下旬开始，部分地区水泥价格已经先行启动。从2月下旬开始，浙江各水泥企业开始陆续接到浙江省水泥协会行业治理领导小组的价格调整建议，鉴于当前水泥制造中的煤炭成本高企，建议浙江省内水泥企业统一将水泥出厂价格上调20-30元／吨。上海市P.O42.5水泥价格自2月26日

　　起统一上调25元/吨，调价后，42.5级水泥价格已经接近去年10月份的全年第二高点。熟料价格上涨较早，春节以来的熟料价格已经比去年的均价上涨了20-30元/吨，3月1日安徽熟料及水泥价格也上调了20元/吨。新疆地区则受出口的拉动开始提价，水泥提价明显早于往年。预计3月下旬水泥需求旺季到来时水泥价格的上涨幅度和提价频率更大。考虑到1月份和2月份水泥价格环比跌幅较小，石磊预计全年水泥价格同比会有较大涨幅。

　　行业整合方兴未艾

　　2月份，水泥行业整合方兴未艾。在石磊的报告中，石磊多次强调水泥行业的不断集中度对于行业的积极影响。根据发改委统计数据，2007年水泥行业的产业集中度进一步提高，排列前十位的大水泥企业集团产量已占全国水泥产量比重的23%，比上年末提高3个百分点。水泥行业集中度的提高主要源于落后产能的淘汰、大型水泥企业的并购和新生产线的建设投产。他认为，上述三个因素在未来3年内仍然存在并将推动行业集中度继续攀升，水泥行业的区域划分也将更加清晰。

　　区域联合趋势显现。在区域水泥龙头企业尚不能获得定价权的情况下，区域内大型水泥企业的战略合作谋求共赢成为当前水泥企业合作的重要方式。2月22日，中国建材集团与湖南郴州东江金磊水泥有限责任公司签署战略合作仪式。根据协议，双方将在产业布局、市场联合、技术支持等方面进行全方位合作。山东鲁碧水泥建材有限公司与山东莱芜鲁能水泥有限公司战略联合签字仪式，对于稳定莱芜水泥市场起到了重要作用。石磊认为，区域大型水泥行业的联合趋势还会继续发展，同时为将来大型企业之间的并购奠定了基础。

　　大型水泥企业加快扩张步伐。2月18日，华新水泥发布定向增发说明书，公司完成了对Holchin的非公开发行。Holchin以每股人民币26.95元的价格购买了华新水泥非公开发行的7520万股A股，Holchin在华新的持股比例从而由26.1%上升至39.9%，成为华新水泥最大的单一股东。我们预计资金到位后，华新水泥的区域扩张战略得以延续，其在湖南省内的生产线布局也将加速。2月19日，中国建材的间接非全资子公司德州中联出价8.3亿元向德州大壩收购了德州资产。此外，由中联水泥持有60%股权的淅州中联水泥有限公司收购了河南淅川水泥有限公司的在建3000t/d新型干法水泥熟料生产线。可以看到，中国建材的扩张仍在继续，淮海经济区亦是其发展的重点。很显然，石磊对其扩张后的区域市场整合更为关心，总体而言，他相信区域市场的大规模并购整合对区域市场价格的稳定是非常有益的。

　　水泥行业结构调整进展顺利，行业盈利创新高

　　2月份，国家发改委公布了水泥行业2007年运行数据。为此，石磊对水泥行业2007年的主要变化再进行简要分析。

　　新型干法水泥确立主导地位。根据国家发改委公布的数据，2007年全国水泥总产量13.5亿吨,新型干法水泥的比例达到55%，较上年末提高5个百分点。水泥行业的结构调整进展顺利，新型干法水泥的产量比例首次超过落后水泥产能，确立了行业的主导地位。全年水泥工业累计完成固定资产投资654亿元，同比增长33%。华东地区一些省份的水泥投资增幅明显下降，有的出现负增长。中西部地区新型干法水泥的投资增长较快，新型干法水泥发展的地区性不平衡也在好转。

　　水泥行业盈利创新高。从水泥行业的盈利来看，2007年水泥行业利润总额达到240亿元，创历史新高，水泥行业利润增长率达到59.60%。虽然煤炭价格在持续创历史新高，但是水泥涨价以及余热发电的大规模投产使得行业盈利能力同比继续回升。据中国水泥协会初步统计，截止2007年底，各企业已在100多条新型干法熟料生产线上安装了低温余热发电设备，共有80多台发电机组，装机总容量估计约60万千瓦，相当于一个中等规模的火力发电厂。

　　根据上述实际，石磊对水泥行业今年的盈利水平仍然看好。他分析水泥价格的上涨可以消化煤炭涨价的负面影响，再考虑余热发电项目的大规模投产，他认为水泥企业的毛利率继续回升，行业盈利水平还会创出历史新高。

　　行业评级与投资策略

　　从前文石磊的分析可以看到，3月份将是全年水泥需求转旺的一个拐点。他相信今年水泥价格的持续大幅上涨值得期待。考虑到煤炭价格的上涨，石磊维持对水泥行业“领先大市-B”的投资评级。针对近期水泥股跟随大市出现了大幅调整的情况，他依然看好三大龙头水泥股的投资价值。他认为不管是行业整合、落后水泥产能淘汰还是行业复苏，处于大幅扩张期的三大龙头企业仍然具有突出的投资价值。海螺水泥的跌幅最大，相对于明年的动态PE已经低于20倍。虽然海螺水泥的公开增发还有不确定性，但他认为，增发对海螺水泥属于重大利好，资金到位后公司发展将步入第二次腾飞的平台。不论是短线还是长期投资，目前海螺水泥都是投资水泥股的第一选择。冀东水泥由于中材集团的收购而存在较高的预期，华新水泥的长期发展则取决于外资股东收购后的新的扩张战略，其发展前景依然看好。