造纸行业：02月月度报告 景气并低估着(2)

　　即使考虑对落后产能的淘汰，其留下的新增产能的空间也非常有限。依据国务院《节能减排综合性工作方案》，“十一五”期间计划淘汰落后造纸产能650万吨，2006~2010年的年度目标分别为210.5万吨、230万吨、106.5万吨、50.7万吨和52.3万吨。因此，2008~2010年的目标总和只有209.5万吨，而07年下半年以来我们不完全统计国内关闭的小型浆纸厂商不少于1000家，产能不低于400万吨，即未来三年可淘汰产能不会超过250万吨，再加上2007年产能与2010年规划产能200万吨的差距，2008~2010年最大新增产能只有450万吨，年均增速最高也只有2.4%，它仍低于我们上述的测算5.2~6.6%。

　　行业景气总体上升

　　我们因此预计，未来三年将是国内造纸项目获批难度很大的时期，存量产能不过剩的纸种均有机会拥有可观的盈利空间。我们对各纸种的开工率预测显示，景气上升的纸种排序为文化纸、铜版纸和涂布白纸板(含白卡)，景气下降的纸种为工业包装纸，景气谷底的纸种为新闻纸(我们将于近期发表各纸种景气趋势专题报告，其中会详细测算各纸种开工率趋势，敬请关注)。

　　基于项目获批难加大，我们预期：

　　景气上升的三类纸种盈利能力会进一步提高；

　　景气刚刚开始下降的工业包装纸则可能出现转机，我们有理由相信玖龙、理文庞大的产能扩充计划可能受阻，一是可能受阻于上述调控政策；二是可能受阻于设备供应瓶颈，我们了解到两公司未来两年700万吨的新增产能计划METSO和VOITH于期内及时提供纸机比较困难；三是可能受阻于产业政策对市场占有率35%上限的控制，玖龙目前市占率在20%左右；

　　景气谷底的新闻纸仍将消化过剩的存量产能，利润变化主要由ONP价格决定。

　　维持行业及公司评级

　　我们测算主要纸业公司目前价值大部分处于低估状况，低估程度分别为：晨鸣纸业16%、景兴纸业39%、岳阳纸业37%、博汇纸业8%、太阳纸业-8%、华泰股份21%、银鸽投资20%。我们维持对行业“谨慎推荐”的投资评级，维持对晨鸣纸业、景兴纸业、岳阳纸业“推荐”的投资评级和对博汇纸业、太阳纸业、华泰股份、银鸽投资“谨慎推荐”的投资评级。