股指期货缓行还是急行：中国金融战略考验(4)

　　(本文作者为《中国经营报》副总编辑)

　　延伸阅读

　　金融期货之父的提醒

　　外资在国际市场已经玩了几十年股指期货，当然对游戏法则熟烂于心。但中国却是新手，包括国内机构鲜有接触过金融衍生品交易。因此，即便金融期货之父——利奥·梅拉梅德在接受记者采访时，也对中国机构善意提醒说，外资操练股指期货时日已久，而中国机构对金融期货的了解和经验相对要浅薄一些，在这个过程中可能会付出代价。

　　利奥言简意赅地表述，不管什么类型的投资者，都需要掌握充分的市场知识。而在具体操作中，身经百战要比饱读经书更为关键。显然，利奥已经在提醒中国投资者重视实战经验的积累。而QFII在这方面已经先行数步。

　　也许正是基于此，焦急等待股指期货亮相之余，市场人士对外资普遍产生一种惧怕情绪。

　　“关键在于人们并不清楚究竟有多少潜伏在地下的境外热钱。”东方证券衍生品研究员黄栋认为，所有或将成为股指期货参与者的投资者，现在都必须对外资做出一番新的审视，外资的经验和操盘能力确实要比国内机构投资者高明一些，但我们无法洞察的其他地下热钱，是否他们的水平也和QFII一样高超？如果是，这些横冲直撞、在交易盘面中很可能以中国散户形式出现的“野蛮人”，他们要做什么，准备做什么，计划怎么做……所有一切，都令人无从观测。

　　“就好比打黑枪，明枪易躲暗箭难防，我们很可能连敌人是谁都不知道，已经被别人取走了首级。”言语略显刻薄的一位期货公司高层认为，假设外资与国内机构两军打仗，我们所有的部队都在明处，敌人的部署却是有明有暗，这个仗几乎是一场毫无胜算的战役。

　　公募韩辉：要向外资交学费

　　“你不觉得公募基金更有理由成为未来股指期货交易方向的主宰者？”谈及股指期货，韩辉坦言自己所在基金公司内部已经完成了未来利用股指期货开展套期保值乃至阶段性套利的方案设计。他承认国内机构在金融衍生品市场还是一个新手，未来很可能要给QFII等外资机构交纳学费。

　　目前，国内市场中基金总市值超过3万亿元，面对点位越来越高、安全边际越来越小的未来，更多的基金公司对于股指期货蠢蠢欲动。毕竟，掌控30%以上市场筹码的基金战车目前只有前进挡，而刹车挡和倒车挡的缺失已经为市场诟病许久。

　　早在“5·30”大跌后，南方基金、上投摩根等基金公司就向公众抱怨，如果拥有股指期货这一做空工具，他们完全可以规避市场暴跌所带来的风险。至少，通过参与股指期货开展套期保值业务，可以保证投资者不赔钱。其时，上证指数从4334.9点直接迫降至3404.15点，跌幅近千点，按照当时的基数计算，5个交易日跌幅达21%。

　　韩辉评价说，此后，“5·30”被市场树立为2007年度所有标准“跳水动作”的代名词。

　　接踵而至的是，“6·20”、“6·22”、“6·25”、“6·28”、“8·01”、“9·11”、“10·18”、“11·02”、“11·08”……所有这些“标准动作”几近一致的是，每波跌幅都达2%甚至更多，而其密度与周期也在显著接近，杀伤力也在不断放大，甚至连公募基金最近也被虐杀。

　　以“5·30”计，暴跌使上证指数跌去21%，但基金重仓股没有追随大盘下跌，反而一路上扬，这样的业绩诱使众多在暴跌中“断胳臂断腿”的散户开始向基民阵营转移。

　　粗略数据显示，“5·30”前，基金市值约为2万亿元，而之后，迅速膨胀到3亿多，增速达50%，这也恰好解释了“5·30”后基金为何一直处于净申购状态。毕竟，一批“中”字头公司在基金联手运作之下，个别股价在短短3个月时间涨幅甚至超过100%，比如中国铝业、万科A 等行业龙头公司。

　　或许是依据公募基金在“5·30”之后的这一上好表现，监管层开始大张旗鼓地鼓励价值投资，而众多大蓝筹和指标股的筹码也纷纷从机构手中逐步向散户开始转移，这样的直接后果导致历来被公募基金所轻视的题材股、概念股纷纷腰斩，至今跌无可跌。

　　“‘5·30’后基金之所以没跌是因为基金业抱团取暖，大家通过自发护盘强行把自己的市值凝固在了一个相对较高的平台上。” 韩辉评价说，基金这样做也是没有办法。随后，一路拉高引发跟风盘，把大蓝筹的部分筹码转移到散户手里，基金通过这一手段达到局部出货的目的。”但出货的根本在于：目前只有做多一条路可以赚钱，而股指期货推出在即，因此有诸多基金纷纷开始降低仓位，以期能够通过参与股指期货来完成做空也赚钱的双边尝试。

　　同韩辉看法相似，广发基金投资总监朱平也认为,股指期货未来一定会引发基金业展开更大规模的调仓。“套期保值必不可少，套利是否也可以做，更进一步，如果投资人同意，是否也可以考虑拿出小部分资金来做做投机，”另一家基金高层直言，基金成立的性质是为了给投资者分红，如果单纯为了套期保值，那么参与股指期货最终给基金可能带来的结果就是：股指期货赚(赔)钱了，现货市场赔(赚)钱了，二者一抵消，等于白忙活。“如果是这样的结局，相信任何一家基金都会把参与股指期货看做是一件毫无意义的事情。”

　　这位人士的依据是，假设A基金不参与股指期货，当感觉大盘存在系统风险时，A基金只需要按照指令卖出相关股票，而不必在股指期货市场，花费同样甚至更多的手续费去玩一个自己从来没有玩过的东西。不过，根据现有政策规定，公募基金持仓下线不得低于60%~70%，因而套期保值需求巨大。

　　尽管如此，“套期保值也一定不会成为公募基金参与股指期货的全部目的。”这位在业界声名显赫的基金高层婉转表述说，按照监管层意愿，公募100%参与股指期货的套期保值交易的实质是为了规避系统性风险，但这件事情的本质是不会给投资者带来任何价值回报，至少不会赚钱！

　　私募金涛：又一场豪赌

　　“我愿意拿出半幅身家豪赌未来”！说这句话时，金涛起初有些犹豫，但很快，犀利的眼神重新放出光芒。并非害怕什么，美国、中国香港共达8年之久的海外历练生涯，让1968年生人的金涛对于期货偏爱太多。

　　金涛愿意拿出半幅身家豪赌未来的重要前提之一在于，他的另外半幅身家就已达到4000万元之多，而这笔钱，已经被他在国际黄金价格还在780美元/盎司的时候悉数买进了黄金实物。

　　至于剩余的半幅身家何以博取未来，金涛认为，做私募很重要的一个前提就是要把自己的资金放到总盘子里去，唯有这样，才会有客户信任你、并把超过你的资产数倍的资金交付给你去搏杀、豪赌。

　　在这之前，酷爱美国芝加哥小熊棒球队的金涛，曾和“金融期货之父”——利奥·梅拉梅德——股指期货的缔造者，有过一次深入交谈。“利奥当时认为中国的金融衍生品市场发展空间巨大，未来我应该更加深入地参与到中国的市场中去。”金涛回忆。

　　金涛不喜欢在公众场面亮相。“几乎所有的应酬性活动，我都会安排私人助手或者公司其他人员出场。”于2005年年底回国的金涛一出手便瞄准的是国内商品期货市场，“这之前在香港做股指期货的套利研究以及操盘工作，更早以前在美国混，关注的领域也是期货，尤其是金融期货。”谈及回国原因，金涛坦陈预期股指期货很快将在内地推出，而内地机构对于股指期货了解不多，此时市场中存在一个非常巨大的空白点，这样的巨大机会等于送钱给自己。

　　金涛所代表的私募群体是一支比股市里私募基金更加隐蔽和血腥的团队。他们专职搏杀在期货市场，即便偶尔到股市转转，那也一定是玩玩权证或者扑捉一些风险系数巨大、但回报绝对惊人的个股。

　　“我并不认为自己是屠夫，我的团队里，大家做事情一切都有规矩，我有时候脆弱的很，以至于达到2%、3%就会出手止损。”金涛预测，目前在国内期货市场，像他这样类似的期货私募基金规模最少在200亿元以上。金涛可以直接影响的资金，就超过10亿元。

　　金涛看好股指期货在于他认为中国证券市场很可能就此发生转折。“长期看，股指期货对现货市场产生的影响是正面的，但短期呢？这个方向绝对是变幻莫测”，而金涛也正是计划利用一个个变幻莫测的机会，来完成人生的投机之旅。

　　但股指期货对上述资金而言并非天堂。相比而言，证券市场的游戏规则，“金涛”们要生疏许多，而单凭在期货市场的经验积累或显单薄。

　　正是基于此，金涛与深圳多家证券私募基金正在打算形成“连襟”。“有一家机构我们双方感觉都不错，我们计划未来通过相互交叉持股的方式来组建一个专门投资股指期货的团队，”金涛甚至透露，双方的合作已经具体到了搭建交易平台时将通过广州某券商全资期货公司下单等方面。

　　谈及为什么和证券市场的私募机构合作，金涛认为“这本身是一个双向互动的过程。”一方面出于资金量需求考虑，另一方面则必须联合这类机构，因为他们有着千丝万缕的关系网，甚至可以和证券市场的超级主力对话，这显然可以帮助自己少走弯路，进而减少投机风险，提高投资回报率。

　　金涛所言不虚，在上海，旗下资金总量超过10亿元的某投资公司目前持续在股市进行ETF(Exchange Traded Fund的英文缩写,即“交易所交易基金”)套利投资，但也非常看好股指期货。

　　早在2006年，该家投资公司高层就秘密与上海通联期货等期货机构展开接触，而在2007年上半年，针对如何在股指期货交易过程中实现无风险或者低风险套利，该公司也专门研发出了相应的套利操盘软件。

　　除了没有受到法律保护的地位之外，私募基金似乎什么都不缺少。具体到股指期货，私募基金将主要扮演套利和投机者的角色。

　　据记者调查，已经有超过10家规模较大的私募基金制订出了自己参与股指期货的交易方案。其中，绝大部分集中在套利领域。

　　券商汪海：嗅着“腥味”前行

　　通过对期货公司展开全面收购，汪海所在的券商自营盘未来零佣金参与股指期货的梦想正在照进现实。这一重大优势也正是券商有别于其他市场参与者的特别之处。

　　此前数年，国内170多家期货公司整体年盈利水平不过寥寥数亿，大量中小期货公司处于长期亏损状态。而股指期货的横空出世将改变期货行业“十年九旱”之窘境。

　　业界专家胡俞越认为，以当前中金所仿真交易数据来看(日均成交约15万张合约，11月14日仿真交易成交量更是创出新高，达到86万手)，一年能够带给交易所的收益是108亿元；如果说这一数字有些夸张，那么且以日成交10万张合约计，每年也能为交易所产生收益72亿元。“这与现今期货行业的盈利能力相比，已是天壤之别”！

　　2007年底，证监会期货监管部副主任黄运成披露，备战股指期货迄今，证券公司控股期货公司的比例也由10%左右增至50%。

　　我国期货公司目前已形成以证券公司控股为主的股东结构。

　　伴随券商向期货行业渗透，贵州铝厂等一大批大型现货企业退出了控股期货公司的舞台，而其他股东控股的期货公司比例则由73%降到30%。

　　一进一退间，大量期货公司沦为券商子公司或者经纪通道。这意味着期货行业苦盼多年的黄金盛世将被“政策性转移”给券商。

　　而期货公司变身券商子公司或者单一的业务部门之后，将从法律意义上规避期货公司本身不许开展自营活动等禁区。

　　早在2006年上半年，新版《期货交易管理条例》还在草拟、论证阶段，期货业界就广泛评议说期货公司自营以及代客理财等业务将被监管层双双放行。但新《条例》今年甫一亮相，上述内容全然消失。

　　“现在看来，不允许期货公司开展自营盘的一个深层次原因，在于监管层希望有风险承受能力的券商在收购期货公司之后，通过券商途径来开展期货自营。”北京某大型期货公司老总对此颇多感叹。一家不具有任何券商背景的专业公司的老总指出，券商通过收购期货公司，未来借用期货公司交易跑道实现股指期货交易将是情理之中的买卖，那么，这本身将构成自营事实。“因为不管券商还是期货公司都是一个老板。”该老总说。

　　目前国内自营规模超过100亿元以上的券商多达10余家。政策规定只有创新类券商拥有开展自营业务资格，但现实操作中，规范的券商多数也在开展自营业务。

　　汪海表示，券商开展自营业务本身符合市场发展需求，证券公司拥有大量专业的专门人才和闲置资金，这些资金存放到银行显然不符合价值最大化原则。“更何况证券公司本身从事的行业是一个高风险、高收益的行业。”

　　随意打开一些中盘股股东资料，会发现诸多券商自营资金盘踞其中。

　　券商最为得意的却不止这些。具体到股指期货，国泰君安证券研究所所长李迅雷、申银万国股指期货专家檀向球等业内专家认为，法律开闸允许券商可以独资控股期货公司，意味着券商将把期货行业最为丰盛的股指期货经纪业务揽入怀中。

　　国际资本市场上，金融衍生品交易总量通常是股票和商品期货市场的几十倍。中国期货业协会专家委员会主任常清教授分析，沪深300指数期货作为中国第一个金融衍生品产品，必将引起市场各个层面激烈反应。“这也将是迄今为止唯一即将成型、可以用来做空中国股票，进而规避市场系统性风险的对冲工具。”

　　更多的行业专家认为，这预示公募基金、共同基金(如社保基金)等一些持有大量现货头寸的机构投资者必须通过参与股指期货来完成风险对冲，仅以目前市值超过3万亿元的公募基金为例，即便按照5%的现货头寸计算，未来将会有1000亿~2000亿元的公募资金参与套期保值，仅因此产生的单笔经纪手续费，就可能超过亿元。

　　“据我了解，赚取交易佣金仅是券商热衷于收购期货公司股权的原因之一。”汪海透露，诸多拥有自营盘的券商大多数也拥有一支活跃在权证市场的队伍，这支队伍通过开展权证交易已经练就了本领高超的下单速度和盈利能力，未来，股指期货正是他们所要猎取的对象。

　　拥有自己的期货公司后，显然可以为潜水在券商内部的这支权证尖兵提供更大的活动空间。

　　前述期货公司原老总认为，好处至少有三：一是形成极为隐蔽的下单体系，所有交易可以保证尽可能的保密；二是可能实现“零佣金”。即便是出于内部走账要求，也可以按照最低的佣金单位来计算，进而减少进进出出的成本；三是可以不同程度地解决银期转账与银证转账不同步的问题。而拥有期货公司后，券商在保证金方面开展“灰色”运作显然要顺手许多。