石化行业：估值已经下降到相对安全位置

　　国泰君安 杨伟

　　投资要点：

　　原油价格再次突破100美元/桶，我们认为成品油提价的希望也随之加大。当然，一季度中石化、中石油炼油业务的亏损会继续加大了。总体而言，如果成品油价格能够上调，炼油行业的盈利能力还是会改善。

　　截至11月底，石油和化学工业合计利润增长保持了20%以上的幅度。炼油行业依然有盈利，令投资者对中石化、中石油2007年四季度的业绩不至于过于失望。油田服务行业盈利增长迅速，是原油价格上涨真正的赢家。

　　经过近四个月的调整，从市盈率角度观察，中石油、中石化的估值分别降到2009年24倍、19倍。由次级债危机引发的全球股市动荡逐渐平静，中石油、中石化在美国交易的存托凭证春节以来走势平稳，H股走势也趋于平稳。A/H溢价走向新的平衡。我们认为石油石化行业目前的估值水平在A股市场是相对合理的。

　　1.月度价格走势

　　1.1.原油价格如预期坚挺

　　原油价格如我们预期的在高位徘徊。尽管美元对欧元汇率近期出现一点反弹，WTI原油期货价格还是快速上涨。主要的推动因素上周是委内瑞拉石油公司暂停向埃克森美孚公司销售原油，这周热点将转换到科索沃当局单方面宣布独立和OPEC组织传出减产呼声。

　　委内瑞拉政府与美国政府的口水仗打了多年，却一直没有影响到双方的石油贸易。由于委内瑞拉政府对该国奥里诺科重油带实行国有化，撤出的埃克森美孚公司未能就赔偿问题与委内瑞拉政府取得一致。埃克森美孚公司向国际法庭提起仲裁要求。2月7日，埃克森美孚发言人宣布，英国、美国、荷兰等国法院已决定冻结辖区内委内瑞拉国家石油公司总额高达120多亿美元的财产。委内瑞拉政府因此决定报复。由于本次禁售不会影响到委内瑞拉石油公司向美国路易斯安那州Chalmette炼厂的正常供油，而向该厂供应的原油达到7.8万桶/天，直接出售给埃克森美孚公司的量最多只有余下的5万桶/天。我们相信禁售的原油很可能只是改变销售方式，转变为通过第三方的销售。因此，此次事件不会给美国原油供应市场带来实际冲击。

　　OPEC成员国伊朗再次抛出减产建议，提出OPEC应考虑在3月5号的例会上考虑减产，这一话题最近迅速引发了原油市场新一轮的上涨，目前WTI期货价格再次突破100美元/桶。由于近期美元对欧元汇率有所反复，汇率因素并不支持原油价格上涨。各组织纷纷下调原油需求的预测数据，伊朗的表态可以视为OPEC组织的防御原油供应过量的本能反映。但我们不认为目前的基本面支撑这么高的原油价格。

　　新加坡汽柴油价格始终在100美元/桶上方运行，与原油价格同步。国内进口汽柴油每吨的亏损最高达到2000元/吨。

　　除阿拉伯海湾/迪拜炼油毛利保持在15美元/桶上方以外，亚洲/米纳斯和西北欧/布伦特炼油毛利都有显著回落。特别是西北欧/布伦特炼油毛利到了四年来的下限水平。只要原油价格不创新高，国际炼油毛利继续下跌的空间不大。