造纸印刷 新政催生纸业三年景气(2)

　　拐点出现，景气持续

　　2006年我们通过逐月观察固定资产投资增速明显放缓，并基于投资转化为产能的周期为11个月的测算，判断纸业盈利拐点将在2007年出现。

　　我们最早预期到这一拐点但并不予重视，原因是担心在市场化方式下各类资产回报率仍在上升可能导致固定资产投资增速会有反弹，从而使得行业环境好转不能持续。

　　2007年纸价上涨使成本得以转嫁验证拐点确实发生。纸价上涨主因是市场供求关系改善。

　　2007年的投资增速回升隐含结构性分化。今年以来的新增投资主要集中在工业包装纸及木浆建设领域，而其它的纸种投资未见前几年的规模。扣除其中较上年新增的投资约70亿元，我们测算其他纸种实际的投资增速约为17%-18%，这与2006年增速相当，即2008年依然具有内生景气。

　　这次新政会令该景气延续至2010年。依照产业政策对行业供给的限制，我们前面测算2008-2010 年行业总体年固定资产投资会出现负增长，景气过程将有效延长。

　　行业供求关系好转形成成本转嫁能力。2007年体现为毛利率基本稳定在12%-13%。在未来行业景气下，浆价的进一步上涨不会形成对毛利的明显挤压。

　　近年来无论行业景气与否，纸业经营效率一直在提高，体现为费用率的下降和资产收益率的上升。我们预期行业税前利润率将运行于 5%以上的近年高位。

　　在前述盈利能力持续提升的预期下，纸业估值水平将获得提高。

　　造纸行业中长期的景气向好建立在前述产业政策得以执行的基础之上。基于该首次政策干预的计划性特征、国内经济发展水平的提高、环保问题得到空前重视、政策实践的阶段性观察等理由，我们判断该政策的执行已不可逆转。

　　强者恒强

　　在自由竞争的1999-2006年，中国造纸行业纸及纸板产量前十位企业产量集中度由 4.6%提高到22.7%。

　　新政鼓励企业规模化、集团化发展，其设置的行业准入门槛表明未来的产业扩张舞台基本为目前的规模厂商所搭建。此外，政策关于林浆规划也倾斜于规模厂商。在行业景气、产能扩张、资源倾斜的背景下，优势规模厂商将具有盈利持续超预期的可能。

　　原料控制力——行业竞争态势——公司竞争力三个要素递次决定着纸业价值。我们基于合理逻辑所推导的前述纸业价值分析框架寻找的是行业盈利能力或价值驱动力排序，林纸一体化作为趋势性商业模式，是我们认为的纸业长期价值源泉。

　　因此，除了看好受益行业景气的车间型公司外，我们更看好受林业和纸业双重景气驱动的一体化公司。

　　(国信证券分析师 李世新)