造纸印刷 新政催生纸业三年景气

　　国家发改委于去年10月底颁布的《造纸产业发展政策》将改变纸业未来走向——它将显著改善行业供求关系，加速产业集中，并成就行业至少3年的景气过程。

　　因为这个政策，“十一五”期间行业产能年均增长5.2%，它将明显低于市场化的需求增长9%-10%。2008-2010年还将出现行业固定资产投资的总体负增长，行业开工率将由 2006 年的77%扬升至2010年的94%而形成历史超越。

　　该政策因显著而持续地改善产业竞争态势而成为提升当前纸业估值的新生变量。我们测算资本开支稳定期的造纸业务12个月 P/E 将由之前的9-13倍提高到12-17倍，估值水平会发生一次明显跳跃。我们上调行业评级至“谨慎推荐，并建议超配”。

　　供求改善

　　《造纸产业发展政策》是改革开放以来国家首次对造纸产业实施政策干预，由于新政之下产业发展将加入政府宏观调控的新机制，对纸业趋势的判断将新增政策视角。

　　之前我们判断纸业趋势一直采取市场化的视角。我们观察到国内纸业始自1980年代的快速发展在2004年出现转折，由之前的供不应求和供求平衡转向之后的多纸种过剩。在市场化方式主导下，我们预期国内纸业将出现欧美式的盈利能力下降和增长趋缓。

　　现在我们认为新政将在三个主要方面改变现有纸业：1.持续改善行业供求关系；2.加速产业集中并致强者恒强；3.林纸一体化将在南方地区获得更快发展。

　　在自由竞争下，中国纸及纸板产能由1999年的3200万吨增加至2005年的7000万吨，年均增长14%。期间产量增速为11.6%，低于产能增速，反映产能过剩过程。近年产量增长正在加快，其增速高于1990-2006 年的年均 10.2%。

　　新政将限制“十一五”期间的供给，而其对产业发展机制、政策目标、发展模式的要求更将形成未来供给同样被限制的预期。

　　根据政策要求，国内纸及纸板产能将由2005年的7000万吨增至2010年的9650万吨，年均增长6.6%。由于“十一五”期间还将淘汰落后产能650万吨，则2010年的实际产能预期为9000万吨，产能的实际年均增长会进一步下降至只有5.2%。相对于过去市场化14%的产能增速，我们测算“十一五”期间产能增量会减少3800万吨，或60%，这个增速似乎将产业带回到1996-2001年的“美好时光”，而产业发展模式的政策要求更使这种低供给得到一定程度的延续。

　　在这个政策预期下，我们估计2006-2010年新增固定资产投资最大为1970亿元，平均每年394亿元，它明显低于2006年的650亿元甚至2004年的421亿元，即2008-2010年总体将表现为固定资产投资负增长。

　　中国纸业消费与 GDP 强相关，就在较低的1999- 2005年也有 9.1%，这个速度虽然低于期间产量增速 11.6%，但仍能与 GDP 增长水平相当。

　　政策预期2010年纸及纸板消费量为8500万吨，“十一五”的年均消费增长为7.5%；而若以2006年已实现的6600万吨消费量计，2007-2010年的年均消费增长只有 6.5%。

　　无论是市场方式，还是政策规划方式，需求的增速均高于供给增速。我们更认同市场方式下的需求增长，原因在于政策初衷是调控供给而非需求，当前宏观政策取向也是提振内需。从过往看政策作用力强于供给而弱于需求。

　　如果政策的上述效果能够达成，中国纸业市场供求关系将发生持续改善。我们测算行业开工率将从 2006 年的 77%扬升至 2010 年的 94%，这将形成历史超越。我们的测算还显示，即使“十一五”期间实际产能超过规划产能，如果超过规模在2000万吨以内，行业开工率仍表现为上升。