山东海化：纯碱行业投资首选

　　东方证券 陈玉辉

　　资产置换有利减少关联交易

　　山东海化本次拟剥离的资产为主营三聚氰胺等化工业务、近两年连续亏损的山东海化魁星化工有限公司98%股权，拟注入资产为拥有年产原盐200 万吨的山东海化羊口盐场有限公司；资产置换差额部分由上市公司以现金3.17 亿元支付集团公司山东海化魁星化工有限公司注册资金15300 万元，山东海化持股98%。该子公司2005年、2006 年和2007 年1-10 月分别亏损2805 万元、3918 万元和7847 万元。本次资产置换有利于减少亏损子公司对山东海化利润的侵蚀，消除潜在担保风险。但由于资产交割日前的亏损仍由山东海化承担，因此对山东海化2007 年净利润预测没有影响。

　　山东海化羊口盐场有限公司2007 年12 月19 日净资产值为39404 万元，其中建筑物类资产为30659 万元。山东海化羊口盐场有限公司的收购将有利于减少关联交易和保障公司原料供应，对提升企业价值有所助益。因山东海化经营性现金流情况良好，收购资产差额需要的3 亿元现金支出对公司营运资金影响不大。

　　纯碱价格上涨后需关注成本变化

　　在2006 年中期以来的系列报告中，我们一直在提示纯碱价格上涨、产品-原料价差扩大和行业景气复苏的情况，当时山东海化的股价在4 元左右。我们判断2008 年上半年内纯碱行业仍将运行于高景气阶段，但未来行业产能扩张过快的隐忧也需警惕。近期纯碱行业上市公司出现了产品价格上涨(推动的趋势性行情，但对生产成本上升的关注度有限，预计原盐、蒸汽、焦炭、水、人工等成本要素价格的全面上涨将使行业利润增长速度难于达到非常乐观的预期。

　　纯碱行业2008 年供需面将有变化

　　2008 年纯碱行业供需面可能面临一定压力，部分看多理由未必如想像中理想，未来需要关注下列供需因素变化趋势。

　　首先，从产能扩张角度看，2008 年将是近五年来纯碱行业新建产能投产最多的年份。重庆宜化60 万吨新建、金晶科技100 万吨新建、青海二期90 万吨新建、双环40万吨扩建、大化60 万吨搬迁、安棚天然碱40 万吨等纯碱新建项目将陆续在2008 年初开始投放约400 万吨新增产能，再考虑到其它龙头碱厂和中小碱厂的小幅扩能，2008 年内投产的产能将达到国内每年150 万吨左右需求自然增长量的三倍，未来两年开始国内纯碱供平衡可能面临挑战。

　　其次，人民币持续升值和国内价格上涨将使出口的比较收益大幅下降，每年180 万吨的出口产品可能部分转向国内市场销售，增加国内市场供需压力。2007 年1-11 月，国内纯碱累计出口量为155 万吨，较上年同期下降7%，自2000 年以来第一次出现负增长。虽然2007 年11 月度出口价格已经接近200 美元/吨，但在人民币升值至7.3 和出口退税率由13%调降至零后，纯碱出口价格已经低于近期国内销售价格，预计2008 年纯碱出口量继续下降的可能性较大。

　　第三，为维持客户和职工稳定，预计准备异地搬迁重建的几大碱厂主要以部分生产或先建后搬的方式完成，继续指望关闭旧装置来压缩存量产能已经不太现实。大化集团48 万吨/年联碱因搬迁于2006 年6 月停产，这对纯碱市场近两年来的好转提供了较大支持，但预计2008 年异地扩建工程就将投产。同时受碱渣排放限制，内陆新建产能和几大碱厂搬迁均改造为联碱工艺，这将使未来两年国内氯化铵市场供应量增加200 多万吨，在主要氮肥品种尿素产能已经过剩的情况下，氯化铵供应大量增加可能导致产品价格下滑，并最终导致联碱法企业比较效益下降。