工程建筑：借鉴国际巨头经验 把握机遇
天相投顾 田晓辉
我国建筑业正处在历史最好时期。自2001年以来，我国宏观环境进入了新一轮的景气周期。与建筑行业密切相关的固定资产投资总额增速持续在16%以上的高位运行，在良好的宏观环境和产业政策下，预计我国建筑业未来几年将维持高景气运行状态。
我国建筑业存在的主要问题。行业结构性问题突出。具体表现为产业集中度低，企业规模差距不明显。“过度竞争”导致劳动生产率低下；企业的盈利模式急需转型。我国建筑企业的主要收入来源于毛利率较低的施工业务，在高附加值的价值链环节缺乏国际竞争力。相比于国外综合建筑服务商的业务结构和模式仍有较大的差距。
海外建筑巨头的发展模式和路径。法国VINCI集团通过借助建筑施工业务积累的经验，公司介入了运营业务。运营业务占收入的比重仅为17%，但是却创造了超过60%的利润，运营业务贡献了公司绝大部分利润。SKANSKA是专业化经营的公司，其业务收入主要来自于境外收入，其境外收入占总收入的比重达80%以上。HOCHTIEF是南北美洲、欧洲、南部非洲、亚太等地区重要的建筑综合服务提供商，具备为客户提供一站式全方位服务的能力。
建筑行业2008年的投资策略。应主要从以下几个方面进行把握：一是已介入运营业务的国内上市公司，建议重点关注隧道股份(600820)；二是通过一体化的综合服务促进协同效应发挥的公司，建议重点关注中国中铁(601390)、中材国际(600970)、隧道股份(600820)和海油工程(600583)；三是通过海外业务拓展业务空间的公司，建议重点关注中材国际(600970)和中国中铁(601390)；四是积极关注未上市的央企五大建筑公司。
风险提示：(1)固定资产投资额下降的风险。建筑工程承包行业很大程度上依赖于固定资产投资额，并且容易受到宏观经济环境的影响。(2)行业内公司激烈竞争的风险。建筑行业目前面临着激烈的市场竞争。各建筑企业竞相压价、恶性让利，其结果必然导致行业整体利润率过低。
1.建筑工程行业依然处在景气周期阶段
1.1我国建筑业正处在历史最好时期
自2001年以来，我国宏观环境进入了新一轮的景气周期。与建筑行业密切相关的全社会固定资产投资总额增速持续在16%以上的高位运行，2003年至2006年全社会固定资产投资增速更是维持在24%以上。在良好的宏观环境和产业政策下，我国建筑业维持高景气运行状态。
今年前三季度数据显示，全社会固定资产投资总额增速为26.4%，仍然维持高位。
固定资产投资总额基本上能够决定建筑业的市场规模，自2001年以来我国全社会固定资产投资总额持续高位运行，使建筑业的总产值及利润总额增速基本上维持在20%左右的高位。我们认为中国宏观经济未来还有10年的高速增长期，这种经济的高增长为建筑业持续稳定的高增长打下了坚实的基础。
在与建筑业密切相关的宏观数据的有力支撑下，我国建筑业保持了平稳快速发展。在全社会固定资产投资高速增长的带动下，07年前三季度，全国建筑业企业完成建筑业总产值30,582亿元，同比增长22.7%。全国建筑业企业总收入27,624亿元，同比增长26.6%。全国建筑业企业实现利润总额658亿元，同比增长44.5%。建筑业企业景气指数和企业家指数呈现持续攀高走势，预计未来几年建筑工程行业仍然将沿着上升通道继续上行。
1.2“十一五”规划为基建和房地产建筑投资保驾护航
自2001年以来，我国经济一直持续高增长的态势。统计数据显示，2007年前三季度，我国GDP同比增长11.5%，07年全年增长幅度预计为11.4%，而且从我国经济整体发展状况看，各项宏观经济指标保持良性发展态势，这意味着我国经济未来几年继续高速增长的潜力很大，我们认为中国经济未来10年仍将保持高速增长。
根据目前我国固定资产投资的现状，预计我国建筑行业到2010年总产值将超过85,000亿元，建筑业增加值将达到1,500亿元以上。未来建筑业主要集中在以下两个方面：基础设施建设领域和房地产建筑领域。
1.2.1基础设施建设领域
我国经济近几年的强劲增长带动国内基础设施，特别是交通基础设施的需求持续增长。为了满足日益增长的运输需求，国家加大了对运输基础设施的投资力度，根据“十一五”规划中，交通部对全国交通运输基础设施的投资总额大约为3.8万亿元，比“十五”计划期间的相应投资额增加了73%。而在“十一五”规划中，铁道部对全国铁路基础设施投资预算约为1.25万亿元，与“十五”计划相比，增长幅度超过250%。
近几年我国客货运输总量保持了快速发展的态势，其增长必将带动交通基础设施建设的需求的增长。
公路建设。“十一五”乃至今后相当长的时期内,仍然是我国国民经济加速增长的上升期，经济总规模不断扩大。国民经济的持续快速发展必然导致旺盛的客货运输需求，引发公路交通需求的持续增长。
根据国家统计局数据显示，2006年底我国公路总里程约为202.4万公里，高速公路总里程约为4.53万公里，位居世界第二，仅次于美国。但总量仍然不足，密度仍然偏低。
铁路建设。根据铁路“十一五”规划，在2006年到2010年期间，计划投资铁路总额约为1.25万亿元，相当于“十五”规划中相应金额的四倍。预计2007年，高速铁路的总里程可达到6,003公里。“十一五”规划中，将新建铁路线17,000公里，包括7,000公里客运铁路专线；将现有的8,000公里的铁路线升级提速；将现有的15,000公里铁路线升级为电气化铁路；将国内高速客运铁路线的总里程延长到20,000公里以上；到2010年底，将国内铁路网络的营业总里程延长到90,000公里以上。
根据中长期铁路网规划，到2020年全国铁路网总里程将达到10万公里。
2007年前三个季度，我国完成铁路固定资产投资1,375亿元，同比增长10.7%，其中基本建设投资993亿元，同比增长1.3%。我国铁路投资在经过了05、06年的快速增长之后，预计今后几年将维持在当前的水平上并略有增长，保持高位运行，但预计增速将大幅放缓。
水运建设。随着我国经济的持续、快速发展，我国港口、特别是沿海港口建设，一直保持着一个较快的发展趋势。“十一五”期间，我国将加大对水运公用基础设施建设投资力度。到2010年，沿海港口将新增通过能力21亿吨，为“十五”期间通过能力的80%以上。根据交通部的规划，到2010年，我国沿海港口将新增深水泊位639个，港口适应度接近1∶1；全国内河将增加三级以上航道2,000公里，增加四级航道1,800公里，新增港口泊位340个，新增吞吐能力6,400万吨，内河高等级航道总里程力争突破10,000公里。随着国民经济的持续高速发展和内外贸经济的大幅度增长，水路运输需求旺盛，为水运建设发展带来了极好的机遇。
城市轨道建设。未来城市轨道交通建设将保持快速增长，给针对该行业的建筑企业提供了更多的市场拓展空间。目前我国的城市轨道交通基础设施发展仍然相对落后，截至2006年底，我国只有十个城市拥有城市轨道交通系统，总长度约为440公里。由于我国经济发展迅速，城市化进程加快，我国城市轨道交通基础设施建设投资呈现上升趋势。
1.2.2房地产建筑领域
我国房地产行业从20世纪90年代初期开始市场化运营。在经济高速增长、人民生活水平不断提高、投资规模持续扩大、可分配收入和城市化率的提高以及房产按揭市场的发展等因素的刺激下，房地产行业得到了飞速发展。
根据国家统计局的统计，2006年全国售出建筑面积约为6.2亿平方米，而2001年售出的建筑面积则约为2.2亿平方米，年复合增长率为22.5%。
自2004年以来，我国房地产市场出现爆发式的房价上涨。为促进房地产市场健康发展，国家制定了一系列宏观调控政策，提高低价房屋的供应量，并从总体上控制房地产市场的价格增长。房地产投资增速过猛势头得到初步遏制，过热的购房需求有所降温，但从投资总量上看，房地产市场的建设需求仍是建筑行业企业应重点关注的细分行业。
综上所述，基础设施建设投资的快速增长和普通民用建筑投资的平稳增长支撑我们对建筑行业未来10年将在高景气阶段的判断，建筑行业的高增长将能够有效的化解建筑行业上市公司的高估值。
1.3我国建筑业存在的主要问题我国建筑业自改革开放以来取得了巨大的成就。我国建筑业总产值规模不断扩大，自1978年以来，我国建筑业总产值增长了20多倍，建筑业总产值占GDP的比重2006年达到了22.06%，建筑业增加值占国内生产总值的比重2006年达到了5.6%。
在国民经济各产业部门增加值占GDP比重排名中，建筑业位居4位。中国建筑市场容量约为4万亿元，将近世界市场的10%。我国建筑业在取得举世瞩目的成就的同时，也存在一些突出的问题。
1.3.1行业结构性问题突出
行业结构性问题依旧十分突出。尽管我国建筑业产业规模不断扩大，但结构性问题依旧十分突出。具体表现为：
一、产业集中度低，企业规模差距不明显。企业平均规模偏大，大而全、中而全的企业偏多，小而专、小而精的小企业比例偏低，没有形成金字塔型的产业结构体系。并且，尽管大企业数量偏多，但具有工程总承包能力和强大经济技术实力的大企业较少；
二、“过度竞争”与“有效竞争不足”并存，从而导致劳动生产率低下。建筑业过度竞争的根本原因在于行业集中度较低，且进入壁垒较低，退出壁垒相对较高。由于大多数以相似的业务和经营管理模式竞争，为了释放自身生产能力，各建筑企业竞相压价，其结果必然导致行业整体利润率过低。
三、企业经营范围、经营方式和经营能力趋同。数百家具有一级承包资质的建筑企业都可以参加总承包层次上的竞争，体现不出各自的目标市场和优势劣势，造成了建筑市场竞争的混乱和无序，这种无序竞争加剧了工程发包领域的不规范行为。
1.3.2企业盈利模式亟待转型
对比分析国内外建筑企业的盈利模式和专注的领域，我国建筑行业上市公司的主营业务大部分集中于单纯的建筑施工环节，主要收入来源于毛利率较低的施工业务，在复杂的、高附加值的价值链环节缺乏国际竞争力。相比于国外综合建筑服务商的业务结构和模式仍有较大的差距。
尽管我国劳动力成本低廉，但国外企业凭借先进的管理和信息技术、机械化施工等，使得国外建筑企业劳动生产率远高于国内企业。国内绝大部分企业缺乏以技术创新、管理创新为核心的企业核心能力。
近几年随着我国经济的持续、快速发展以及开放程度提升导致的国际竞争加剧，国内建筑行业中出现了少数如隧道股份、中材国际等优秀企业，它们经过多年积累，凭借不断技术创新、管理升级，逐渐从传统的价值链、低附加值环节中脱离出来，专注于高端的、高附加值领域，正快速崛起为行业领袖。
这种崛起与以往国内企业通过简单的产销规模扩大而“崛起”显著不同的是，它们更注重增长的质量，崛起的路径更多的是依靠产品升级、技术进步、服务改善等高附加值手段，逐步奠定了其在技术、能力、人才等方面的核心竞争力，此外还通过企业价值链整合，全面提升企业价值和整体效能，引领企业不断向广度和深度发展。这类企业领袖具有更加长久、持续的成长前景。
2.海外建筑巨头的发展模式及路径
我们通过在全球范围内了解和分析建筑企业巨头的发展路径，来探索和寻找我国建筑企业的未来发展前景。
我们选取具有代表性的公司万喜(VINCI)、斯勘雅(SKANSKA)和豪赫蒂夫(HOCHTIEF)作为主要分析对象，来探寻我国建筑类企业未来的发展模式。
2.1 VINCI：立足建筑，介入运营
法国万喜公司成立于1890年，至今已有117年的历史，世界顶级的建筑以及工程服务企业。下设万喜能源、万喜建筑等公司。拥有2500家分支机构，遍布在全球80多个国家和地区，根据《财富》杂志公布的数据，预计公司2007年的营业收入能够达到326.8亿美元，位列“世界500强”中的第197名，在ENR营业总收入排名中名列第一，是全球最大的建筑工程承包商。
公司在BOT等项目融资方面具有较丰富的经验和强大的实力。据统计，公司2006年国际工程市场营业额位列全球最大225家国际承包商第1名。
万喜公司按照业务不同共分为4个子公司，由集团总公司100%控股，其中万喜建筑公司是万喜集团的最重要的组成部分，不论从营业额上还是净利润上，对集团的贡献都是最大的。其在法国建筑市场上是绝对的市场领先者，在世界建筑市场上也占有着相当重要的位置。
近几年来法国建筑业增速基本在3%左右，建筑行业发展进入平稳运行阶段，增速减缓，仅仅依靠单纯的建筑施工业务(Construction)已经无法驱动公司向前发展。
借助建筑施工业务积累的经验，公司介入了运营业务(Concession)。根据VINCI2006年报数据，公司的运营业务(Concession)占收入的比重仅为17%，但是却创造了超过60%的利润，运营业务贡献了公司绝大部分利润，并且已成为集团公司最为重要的业务；相反，建筑工程业务收入占公司业务收入的41%却仅创造了19%的利润，息税前利润率仅为5%。
2006年底，公司还以59亿欧元的价格收购了法国另一家主要的公路运营商ASFGroup，此次收购增强了Vinci在运营领域的优势，将法国南北的公路运营网络连接起来，并将业务拓展到挪威、希腊、俄罗斯，一举成为欧洲最大的公用事业运营商。
尽管建筑承包业务量巨大，但从整个建筑行业盈利趋势看，建筑承包业务未来将依然面临着低毛利率的局面。06年公司建筑施工业务净利率仅为3.18%。公司的经营策略逐渐向高利润区域转移。维持长期高增长的动力来自于特许经营业务(包括项目设计、成套工程、项目融资、工程管理、BOT项目运作等、06年特许服务净利率为16.17%)的迅速成长。公司在巩固施工业务以获取稳定收益的同时，以增强其盈利能力，扩大高附加值的服务范围、最大程度地获取高利润环节收益。
工程承包和项目运营两者之间也能够产生协同效应。保持巨大的建筑工程承包量，能维持公司的稳定运行，虽然利润贡献极低，但这是一个运营平台。在此基础上，才能更好的开拓特许经营业务。将承包业务和特许经营相结合，两者产生的巨大协同效应推动公司不断向前发展。
公司从项目一开始便全面介入，紧紧围绕项目的整个价值链，获取最大程度的利润。在整个项目的获取、完成及运作过程中，公司建筑子公司和特许经营子公司形成打包服务方案，两者间实现对接。通过这种方式，业主可以缩短项目周期、降低总成本；公司可以更好把握工程进度、减少中间环节的成本，从而产生巨大的协同效应。
2.2 SKANSKA：集中核心业务，走向国际
SKANSKA成立于1887年，总部设在瑞典斯德哥尔摩。瑞典斯堪雅公司是全球最大的建筑商之一。
尽管SKANSKA是一个大型的环球化的公司，但它采用一套成功的、独特的、非中央控制的方法提供本地建筑服务。由于该公司组建为15个业务单位，每年同时经管的工程项目总和高达15,000个，SKANSKA需要集成的网络流程和按需定制的通讯解决方案来支持位于欧洲和美洲的地区性业务单位。
SKANSKA是专业化经营的企业，其业务收入主要来自于境外收入，其境外收入占总收入的比重达80%以上。
SKANSKA集中于核心业务。在公司百年的经营过程中，建筑业务和项目开发始终是其核心业务和最主要的收入来源。同时，公司还收购了大量与核心业务相关且有发展潜力的资产。剥离、出售非相关资产，公司用所售资金进行大量并购，使公司规模急剧扩张。
SKANSKA的价值创新能力体现为：集设计、建造、维护和服务等多种角色为一体的一站式服务，通过价值链的延伸，在项目的全过程之中根据客户需求为其创造价值，从而提高利润率。
2.3 HOCHTIEF：一站式服务，放眼海外
豪赫蒂夫成立于1875年，总部位于德国埃森，是德国最大的承包商，也是全球第二大的国际承包商，其主要业务包括设计咨询、投资开发、建筑施工、机场管理和运营维护等，是南北美洲、欧洲、南部非洲、亚太等地区重要的建筑综合服务提供商。
豪赫蒂夫建筑集团公司在ENR的评选排名中，按照2006年的销售收入排名，仅次于法国的万喜集团(Vinci)和布依格(Bouygues)，排名第三。而按照海外业务收入来排名，公司连续三年位列榜首。
公司的国际化程度非常高，近几年其海外销售额占公司总收入的80%以上。2005年其全球总销售收入达到136亿欧元，比2004年增长14.3%；海外市场的销售额为113亿欧元，比上年增长17.1%，海外业务已经高达其总业务的83%。其海外业务分布在世界各地，以美国市场为主的美洲地区和以澳大利亚为重点的亚太地区是其海外销售额的主要来源。
公司的组织结构是在位于德国的总部的统一管理协调下，分设机场、发展、美洲建筑、亚太建筑、欧洲建筑五大业务板块。
此外，公司是德国排名第一的国际特许权项目的承包集团。公司的特许权项目和运营管理的业务板块主要包括运营管理的业务(如豪赫蒂夫机场公司对航空港的运营管理)、特许运营服务以及采用公私合资特许经营的公共建筑物、社会基础设施、收费公路和公用设施的业务。由于该板块业务的重点是运营管理，因而它也包括矿山特许开采挖掘的运营项目；公司的澳大利亚分公司礼顿集团在该领域也占居市场领先地位。豪赫蒂夫公司目前与其在全球的子公司和关联企业一道，在德国之外共运营管理着长达850公里以上的收费高速公路。2005年，德国第一条收费公路项目—德国北部吕贝克市的海伦隧道—已建成完工。豪赫蒂夫公司与合作公司共同进行为期30年的隧道运营管理。
HOCHTIEF的主要优势在于：(1)不断创新，在竞争中保持优势地位；(2)积极开拓国际市场，拓展业务空间；(3)资源整合，业务协同。
一、不断创新，在竞争中保持优势地位。创新是企业发展的动力，也只有不断创新才能保持企业在行业的竞争优势。豪赫蒂夫的发展就是这样。在20世纪的发展中，豪赫蒂夫通过使用最新的材料和工程机械，获取了更大的市场。而自20世纪末以来，单纯依靠生产力的提升已经无法满足企业和市场的发展需要。豪赫蒂夫开始着力于管理和服务的创新，通过提供“一站式”服务等解决方案，吸引了更多的客户，实现了迅猛发展。
二、积极开拓国际市场，寻求发展空间。公司最初是一家单纯依赖于德国国内市场的企业。然而，工程承包行业很容易受到宏观经济环境的影响，德国经济的不景气给公司的发展乃至生存都造成了巨大的压力。在这种情形下，公司果断地“走出去”，进军海外市场。正是这种战略使得公司的海外业务蓬勃发展，首次实现了2004年海外市场收入在全球工程承包企业中排名第一的成绩，且公司海外业务量达到了公司总业务量的4/5以上。
三、资源整合，业务协同。通过内部资源整合，公司形成了开发、建筑、服务和特许经营四大业务模块。
公司业务的国际化和内部的资源整合对其的发展产生了深远的影响。通过将产品模块和服务模块有机组合，公司可以涵盖工程项目的整个价值链，优化组合内部各个业务单元的专长和服务来为客户提供定制化的方案，为公司获得了更高的利润。
这种内部资源先整合，再围绕项目协同工作的战略，实现了公司跨部门的组合销售。内部不同业务模块的合作可以通过共同实施某一项目来有效地提升对客户的服务价值，并且从这种合作中获得新的客户，产生新的业务机会。
这种协作效果尤其体现在公司增长较快的PPP(全称Public-PrivatePartnership)，即民间参与公共基础设施建设和公共事务管理的模式，是公共基础设施的一种项目融资模式，在该模式下，鼓励民营企业与政府进行合作，参与公共基础设施的建设业务方面。由于具备了为客户提供一站式全方位服务的能力，公司已经成为德国PPP这一新兴市场的领导者。而在获得PPP业务合同后，公司又可以获得相关的建筑业务和物业管理业务的合同。
这一战略的另一优点是可以通过服务来优化产品组合。包括前期服务、物业管理、保险、特许经营、机场业务、公共部门与私有企业合作模式(PPP)在内的服务模块成为了公司的建筑和项目业务的良好战略补充，相互联系起来成为了一个系统而有序的战略组合。
3.我国建筑企业未来的发展模式
3.1运营业务驱动我国建筑公司盈利模式转变
运营业务实质上是基础设施投资、建设和经营的一种方式，以政府和私人机构之间达成协议为前提条件，由政府向私人机构颁布特许，允许其在一定时期内筹集资金建设某一基础设施并管理和经营该设施及其相应的产品与服务。政府对该机构提供的公共产品或服务的数量和价格可以有所限制，但保证私人资本具有获取利润的空间。整个项目运作过程中的风险由政府和私人机构分担。当特许期限结束时，私人机构按约定将该设施移交给政府部门，转由政府指定部门经营和管理。
最为常见的运营业务模式为BOT(Build-Operate-Transfer，即建设-经营-转让)模式，在一个典型的BOT项目中，投资主体往往先成立项目公司，并按照项目预估资金的1/3左右配比自有资金和银行长期贷款。在项目建设阶段(Building)，项目公司为净负现金流，进入运营阶段(Operating)后，项目公司每年获得几乎稳定的现金回报，当运营期结束后，整个项目移交给政府，一个完整的运营链条完成。
目前我国已有部分建筑行业上市公司开始介入营运业务，并逐渐对其业绩产生重大影响。建议重点关注该类公司。
3.2一体化的综合服务促进协同效应发挥
通过对SKANSKA的业务模式的研究表明，通过一体化综合服务来提升综合竞争力、提高附加值是国内建筑工程企业的主流发展方向。一体化并不仅仅是为了做利润率更高的运营业务，而是一体化以后公司建筑、设计、咨询、运营等业务间将产生强大的协同/互补效应，提升公司整体竞争实力和盈利能力。
可以明显看到国外优势企业在打造整个产业价值链过程中，公司在各业务环节产生的协同作用较明显，促进了企业竞争力的提升。如：SKANSKA从工程承包进入到房地产开发、VINCI从机场建设进入到机场经营。国内已有部分上市公司开始进入一体化的综合服务模式，如：隧道股份从隧道施工到施工设备的制造，中材国际从水泥生产线的设计、建设到装备设备的制造，还有即将上市的中国中铁，公司提供从基础设施建设到勘察设计与咨询服务、工程设备和零部件制造等一站式服务。通过一体化产生的协同作用，使企业内部各经营单位联合所产生的效益大于各个经营单位单独经营所产生效益的总和(即1+1>2)。建议重点关注隧道股份(600820)、中材国际(600970)、海油工程(600583)和中国中铁(600583)。
3.2海外业务拓展发展空间
建筑工程承包行业很大程度上依赖于固定资产投资额及容易受到宏观经济环境的影响，为了摆脱固定资产投资额的下降及宏观经济的不景气给公司造成的影响，建筑行业企业应果断地“走出去”，进军海外市场，拓展业务发展空间，降低企业的经营风险。
我国工程建筑类企业目前已具备了“走出去”的条件。一方面，我国的工程承包企业拥有较大的劳动力成本优势和相当丰富的经验，几乎能够完成各类建筑承包工程。另一方面，随着全球经济一体化的不断加强，我国企业也逐渐能够平等地在一些国家的承包市场上参与竞争。此外，各国经济发展的不平衡可以为我们的企业提供一个调整、平衡企业发展的市场，以保持企业的可持续发展。建议重点关注中材国际(600970)和即将上市的中国中铁(601390)。
4.行业投资策略及重点公司推荐
4.1国际建筑类上市公司估值水平
按照2007年12月18日股价和Bloomberg提供的盈利预测数据，目前国际上建筑行业主要上市公司2007年、2008年的动态市盈率分别为22倍、19倍。
4.2行业投资机会
对于建筑行业2008年的投资策略，应主要从以下几个方面进行把握：
已介入运营业务的国内上市公司，建议重点关注隧道股份(600820)；
通过一体化的综合服务促进协同效应发挥的公司，建议重点关注中国中铁(601390)、中材国际(600970)、隧道股份(600820)和海油工程(600583)；
通过海外业务拓展业务发展空间的公司，建议重点关注中材国际(600970)和中国中铁(601390)；..积极关注未上市的央企五大建筑公司。
目前我国排名前五的工程建筑服务商，它们均为国务院国资委下属央企，其中中国中铁(601390)已于2007年12月3日上市，排在第四位的中国交通建设股份有限公司(1800.HK)已于06年底在香港上市，其他三家目前都有类似的上市计划正在推进中，预计2008年一季度将陆续登陆A/H股市场。
隧道股份(600820)：三大业务促进协同效应的发挥
公司目前形成了以工程施工、盾构制造、运营业务加工程咨询和养护业务“3＋1”的主营业务模式，公司三大主业有协同效应，提升公司业务发展空间。公司强大的施工实力可以帮助公司拿到更多的运营业务，而运营业务又会形成公司的施工订单；多年的地下工程施工经验也是公司制造、销售盾构机械的基础和技术来源。
盾构制造业务逐渐走上正轨。目前公司具备年产30台盾构机的能力，07年前三季度，盾构机的集中生产和销售步入实质性产业化的阶段，我们认为此项业务将成为公司未来最值得期待的业绩增长点。
投资运营业务是公司的第三大业务。现阶段公司投资业务收益来源主要是“两隧”和“两路”(即大连路隧道、宁波常洪隧道、嘉浏高速和沪嘉高速)。公司正转型成为全球唯一的集施工经营、资产运作和现代制造产业并重的复合型企业。
国外市场操作规范为公司赢得了良好的发展空间,公司已占有新加坡地铁隧道市场40%的份额。2007年公司市场份额将进一步扩大。
“十一五”期间，在我国基建投资额增长的大背景下，外部经营环境的有利变化为公司业绩的爆发式增长提供了有利保证。隧道业务、地铁业务、盾构制造与销售等主营业务的高速扩张为公司未来高速增长打下坚实基础。
我们预计2007～2009年，公司摊薄每股收益分别能够达到0.41元、0.50元和0.78元。目前公司07年的动态市盈率仅为32倍。考虑到公司目前已介入运营业务，我们看好公司运营业务未来的发展前景，维持“增持”的投资评级。
中国中铁(601390)：向客户提供综合的“一站式”解决方案
公司成立于2007年9月12日，是由中国铁路工程总公司独家发起设立的集团整体上市的平台。公司注册资本128亿元。
公司是我国和亚洲最大的铁路多功能综合性建设集团，同时也是世界上最具竞争力的综合性建设集团之一。公司在2007年公布的“世界500强”企业排名第342位，在“世界品牌500强”企业排名中第417名。也是全球2006年工程总承包总收入排名中第三大建筑公司，是ENR2006年总收入排名中第四大建筑公司。公司业务地域范围广泛，在境内业务遍及各省，在境外逾55个国家和地区承建超过230个海外项目。公司的主营业务为基建建设、勘察设计与咨询服务、工程设备和零部件制造。自20世纪80年代以来，公司在工程、建筑、研究及设计各领域荣获超过200个国家级最高奖项。
公司的业务范围广泛，能够为客户就项目提供不同阶段的全系列综合服务，即可提供综合的“一站式”解决方案，且在参与大型复杂项目时具有竞争优势。同时，公司综合的业务模式及规模效应使公司可以有效实现不同业务分部间的协同效应。
公司拥有5个研究院所、3个博士后工作站和15个技术中心，研究实力雄厚；公司拥有若干世界领先并且在中国建筑行业内最先进的技术和最高水平的专业化设计、施工、制造能力；公司拥有具国际先进水平的各种大型设备。这些优势可以使公司更加优质、高效地完成大型复杂的项目。
以公司公开发行A+H完成后的总股本摊薄，预计2007年～2009年每股收益为0.16元、0.22元和0.30元，相比于国内外同类上市公司的估值水平，认为公司合理的市盈率水平在30.4倍～36.5倍，对应的合理价值区间为6.68元～8.04元，公司已于2007年12月3日登陆A股市场，对整个工程建筑板块的影响意义深远。
中材国际(600970)：走向国际市场的水泥工程服务商
公司是国内最大、国际上最主要的水泥工程服务商。公司在总承包、设计、设备安装等领域的国内市场份额超过90%，在国内细分市场上处于绝对的垄断地位，在国际市场上排在第三位，是一家具有国际竞争力的行业龙头企业。
境外业务增长迅速。07年上半年，公司境外业务收入达到40亿元，同比增长了219.1%，营业收入中境外业务收入占到了67.8%，同比提高了19.6个百分点。境外业务收入的快速增长成为公司新的利润增长点。
公司实现快速发展得益于国内、国际水泥产量快速增长。国内市场上，水泥行业的持续景气拉动水泥产能扩张从而为公司发展提供了广阔的发展空间。06年全国水泥产量12.4亿吨，同比增长17.0%，07年1～8月产量为8.5亿吨，同比增长11.0%。
国际市场上，水泥新增产能从04年开始加速增长，达到0.6亿吨，05年～06新增产能分别达到0.75亿吨和1.4亿吨，预计07年新增产能达到1亿吨。增速有所回落，但考虑到水泥生产线的建设有1～2年的建设周期，预计公司的境外业务收入将在09年达到峰值。
从外延式发展到内涵式增长。一方面，公司在收入天津院和装备公司后，进一步功固了国内龙头地位。公司在5000t/d生产线方面具有绝对优势，全球所有的10000t/d生产线中50%以上都是公司由承建的。目前公司在国内设计业务、设备安装业务、总承包业务都占据90%左右的市场份额；另一方面，公司通过加强内部管理和成本控制，降低各项费用和成本，07年上半年费用率同比降低了0.35个百分点。
丰富的合同储备保障了公司未来2～3年的增长。公司06年底正在执行未完工的合同额约为225亿元。07年前三季度新签合同112亿元，预计07年新签合同额将超过130亿元。考虑到水泥生产线1～2年的建设周期，新签合同额将在未来1～2年内逐步释放，保守预计07～09年营业收入分别达到115亿元、148亿元和186亿元。预计公司07～09年的EPS为1.52元、2.32元和2.95元，对应的动态PE分别为28倍、18倍和14倍，是目前建筑施工板块主要上市公司中具有估值优势的企业,暂时维持“增持”的投资评级。
海油工程(600583)：集海洋石油工程设计、建造、安装及维修为一体
公司是国内唯一一家集海洋石油工程设计、建造、安装及维修为一体的公司，公司的组块、导管架建造安装业务国内市场占有率达80%以上，海底管线铺设业务国内市场占有率达90%以上，在国内海上石油工程领域占据垄断地位。
公司青岛场地二期工程将于2007年底建成使用，三期工程已于今年4月份开工，施工船舶等装备设施正在加紧建设，2008年三期工程完成以后，公司将有望形成约30万结构吨以上的钢材加工能力，从而能够适应我国海上油田快速发展的需要。
募集资金项目有利于缓解产能瓶颈。公司发行债券募集资金12亿元用于购买7000吨的起重船和建造深浅水铺管船，项目达产后，有望弥补因深水和浅水铺管船船期推迟而形成的产能缺口；此外，公司3万吨级驳船即将在08年投入使用，能够在短期内增强公司海上平台的吊装能力，缓解产能瓶颈。
公司签约国际项目，拓展海外业务。公司与MODEC公司在北京海油大厦就FPSO上部模块建造等项目签署为期5年的分包主协议，此次签约是公司海外扩张迈出的重要一步。由于缺乏施工船和海外市场经验，公司选择从建造分包做起开拓国际市场。
预计公司07～09年EPS为0.90元、1.21元和1.50元，维持“增持”的评级。
5.风险提示
固定资产投资额下降的风险。建筑工程承包行业很大程度上依赖于固定资产投资额，并且容易受到宏观经济环境的影响。
行业内公司激烈竞争的风险。建筑行业目前面临着激烈的市场竞争。各建筑企业竞相压价，结果必然导致行业整体利润率过低。
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