中信证券 潘建平

　　投资要点

　　建筑工程行业处在景气上升通道为建筑钢结构行业的发展营造了良好的外部环境。在与建筑业密切相关宏观数据的有力支撑下，近几年国内建筑业产值和利润保持高速增长态势。建筑钢结构行业作为建筑工程行业的子行业，目前在整个建筑业产值中所占比例较小，而建筑业景气高企的大趋势为建筑钢结构行业的发展营造了良好的外部环境。

　　“追赶效应”和“替代效应”打开行业发展空间。建筑钢结构行业在中国属于新兴产业，从总量和应用比例上看，与发达国家相比尚有较大差距。

　　“追赶效应”是指我国现在建筑钢结构发展水平远落后于发达国家，有一个后发追赶的过程；“替代效应”是指建筑钢结构对传统混凝土结构的替代。我们认为双重效应的持续将驱动钢结构行业的长期高速增长。

　　行业整体集中度低，但高端市场集中度很高。相比轻钢领域的无序竞争，重钢结构和空间钢结构等高端市场有能力涉足的企业仅在30家左右，我们搜集整理了近几年来有代表性的建筑钢结构项目中标情况，结果表明建筑钢结构高端市场集中度很高，这样的格局保证了龙头公司能够充分受益于行业的高增长。

　　建筑钢结构细分子行业景气不均，重钢结构发展空间大，空间钢结构利润高。我们对建筑钢结构的三大子行业未来发展主基调的判断是：轻钢结构行业门槛低，市场分散，竞争无序的情形还将持续；重钢结构由于门槛高，下游高层、超高层、特种建筑等需求旺盛，从量上来看发展空间最大；空间钢结构技术门槛较高，行业集中度最高，盈利能力较强。

　　首次覆盖建筑钢结构子行业，给予行业“强于大市”评级，给予长江精工“买入”、东南网架“增持”评级。我们预测全行业07-10年CAGR在23%，龙头公司的成长速度会高于行业平均水平，我们估计将在30%以上，考虑建筑行业估值水平和目前市场整体估值水平，我们给予重点公司主业利润08年30倍的目标PE水平，对于房地产业务我们计算NAV，然后按主流房地产公司NAV溢价率计算其估值。给予重钢结构龙头长江精工“买入”评级、空间钢结构龙头东南网架“增持”评级。

　　投资聚焦

　　建筑钢结构概况

　　建筑钢结构是指用钢板和热轧、冷弯或焊接型材(工字钢、H型钢、压型钢板等)通过连接件(螺栓、高强螺栓等)连接而成的能承受荷载、传递荷载的结构形式。与钢筋混凝土结构相比，钢结构建筑可以做到更高、更大、更轻、更美，具有自重轻、安装容易、施工周期短、抗震性好、环境污染少、可重复利用等优势。由于具备上述优势，钢结构广泛用于高层建筑、厂房、体育场馆、机场、海洋平台等领域。

　　本篇报告的逻辑结构及投资要点

　　我们至上而下地梳理了建筑钢结构行业：建筑工程行业处在景气上行阶段保证了行业收入/利润能长期维持现有增速(20%～30%)；建筑钢结构子行业由于“追赶效应”和“替代效应”的存在，行业增速会高于建筑工程行业整体增速；高端领域行业集中度提升意味着优势公司能充分受益于行业的成长；最后我们对建筑钢结构行业的细分行业做了分析，得出了“重钢结构发展空间大，空间钢结构利润高”的结论，为最后投资标的的选择划定了范围。

　　基于上述逻辑，我们推荐重钢结构领域龙头公司长江精工以及空间钢结构领域龙头东南网架。给予长江精工“买入”评级，目标价23元，给予东南网架“增持”评级，目标价23.1元。

　　建筑工程行业处在景气上升通道为建筑钢结构行业的发展营造了良好的外部环境摇钱术：曝光主力最新操作动向

　　建筑工程行业依然处在景气上升通道

　　2001年以来，我国宏观经济步入新一轮景气周期，与建筑业密切相关的全社会固定资产投资(FAI)总额增速持续在15%以上的高位运行，2003至2006年全社会固定资产投资增速更是达到了24%以上。今年上半年数据显示，全社会固定资产投资总额同比增速再创新高，为25.9%。建筑和安装工程固定资产投资总额基本与全社会固定资产投资总额走势相似，近几年增速也维持在25%左右。

　　由于我国全社会固定资产投资总额基本决定了建筑工程的市场规模，近年来FAI持续高位，导致建筑业总产值及利润总额增速也在20%的高位波动。

　　而在与建筑业密切相关的良好宏观数据支撑下，07年上半年全国建筑业企业总产值为18213亿元，同比增长22%；实现利润总额为357亿元，同比增长47.4%，如此高速的行业利润增长在近几年行业持续高景气中也实属罕见。我们认为建筑业正沿景气上升通道加速上行。

　　建筑钢结构行业的发展面临良好的外部环境

　　建筑钢结构行业作为建筑工程行业的子行业，目前全行业市场规模在1000亿左右，在整个建筑业产值中所占比例较小。在建筑业整体向上的大趋势下，建筑钢结构行业的发展面临良好的外部环境。

　　朝阳行业，构筑未来

　　我国建筑钢结构行业发展历程

　　国内建筑钢结构行业起步较早，伴随着中国经济环境的起起伏伏，发展过程中历经曲折。上世界九十年代中期开始，随着国内钢铁工业产能和技术的提升(以国内钢材产量突破一亿吨为标志)以及高层建筑、城市大跨度场馆建设的兴起，建筑钢结构行业迎来了黄金发展期。

　　建筑钢结构用钢主要是中厚板，薄板(4～6ram普通板)、镀锌卷板、中小型钢(工、槽、角钢)、热轧H型钢、焊管(直缝管及螺旋管)以及冷弯型钢(C型钢、Z型钢、矩管、方管等)等，可以将这些品种称之为建筑钢结构用钢。

　　中厚板和H型钢是钢结构应用的主要品种。中厚板国内一般大型钢铁厂均能生产，H型钢产品主要由马钢股份和莱钢股份生产，两家企业年产量均在100万吨以上，原材料供应充足。由于供给充足，钢结构用材价格也比较稳定。

　　“追赶效应”和“替代效应”打开行业发展空间

　　建筑钢结构行业在中国基本上属于新兴产业，从总量和应用比例上看，与发达国家相比尚有较大差距。我们认为，未来在“追赶效应”和“替代效应”双重驱动下，中国建筑钢结构市场将持续快速增长。“追赶效应”是指我国现在建筑钢结构发展水平远落后于发达国家，有一个后发追赶的过程；“替代效第一阶段(1950-1960)第二阶段(1961-1978)第三阶段(1979-1995)

　　苏联援建项目中有很多钢结构单层工业厂房.成了了一批设计院及钢结构制造厂和安装公司.钢铁短缺的情况下，国家提出建筑业节约用钢的政策.钢结构设计、制造、安装队伍逐步萎缩.建筑钢结构行业伴随改革开放的步伐恢复性增长第四阶段(1996-现在)

　　国内钢铁产量过亿吨为建筑钢结构飞速发展奠定基础.各类规范、规程及计算软件日臻完善.轻钢结构、重钢结构、空间钢结构齐头并进应”是指中国建筑钢结构对传统混凝土结构的替代才刚刚开始，将会持续相当长的时间。

　　目前建筑钢结构行业年产量约占全国钢产量的比例约5%，其中建筑钢结构用钢约占全国钢材总产量的3%。而发达国家钢结构用钢量一般占钢材产量的10%左右。按此比例，我国钢结构行业存在着较大的应用领域和发展空间。

　　根据我国“十一五”期间钢结构行业规划，到2010年，建筑钢结构用钢将达到全国钢材产量的6%。根据中信证券钢铁行业分析师的预测，到“十一五”期末，全国钢材产量将达到5.7亿吨，据6%比例计算，届时国内建筑钢结构市场容量将达到3400万吨。

　　从分类的数据看，我国厂房及特种构筑等工业建筑使用钢结构的比例稍高，目前大部分新建厂房为轻钢结构，特种建筑(各类发射塔、海上平台等)

　　由于对重量、性能有较高要求，采用钢结构的比例较大。在所有的应用领域中，住宅钢结构领域和发达国家差距最大，国内钢结构住宅占整个住宅比例仅为1%，而日本这一比例接近50%。从这个意义上讲，国内钢结构对于传统钢筋混凝土结构乃至砖混结构的替代才刚刚开始，在住宅、厂房、高层建筑等领域，建筑钢结构所占比例会越来越大。

　　行业集中度稳步提升，并购整合浪潮汹涌

　　行业整体集中度低，但高端市场集中度较高

　　钢结构建筑目前发展的局面是从事钢结构的企业数量众多，但单个企业规模小，市场集中度低，全市场2000多家公司大部分公司集中在低端市场，以轻型钢结构厂房和仓库为主，竞争异常激烈。行业前五名厂商占市场份额(CR5)不到10%，前二十名厂商市场份额(CR20)在20%左右。

　　由于没有钢结构高端市场集中度的权威数据，我们搜集整理了近几年来有代表性的建筑钢结构项目，结果表明钢结构高端市场(主要指标志性钢结构建筑)的主要参与者是长江精工、东南网架、沪宁钢机、宝冶建设等行业前十名的公司，由此可见，和整体市场的情况相反，高端市场集中度非常高。据我们和行业人士了解，目前国内重点建筑钢结构工程的招投标几乎一定有行业前十的公司投标并且中标，否则便会被认为有招投标不规范行为，高端市场的高集中度由此可见一斑。

　　并购整合浪潮汹涌

　　近年来随着领先公司优势的逐渐扩大，各子行业龙头公司(轻钢龙头杭萧钢构、重钢龙头长江精工、空间网架龙头东南网架)纷纷通过资本市场实现了快速发展。另外，东部发达地区市场已相对成熟，行业龙头公司存在西进、北上、南下的跨区域发展的内在要求。上述各种因素驱动建筑钢结构行业近几年并购整合浪潮汹涌。

　　轻钢结构在我国应用最早且最为广泛，国内大部分新建厂房和仓库均采用这种结构形式。由于起步早，技术相对成熟，造成轻钢结构行业门槛低，市场分散，竞争无序。我们认为未来几年轻钢结构行业增长速度将和整个钢结构行业同步

　　高层重钢结构主要用于高层/超高层建筑，如电视塔、商务楼等，目前国内大部分高层建筑都采用或部分采用钢结构的形式。相比轻钢结构，重钢结构技术复杂、施工难度大，门槛相对较高。随着未来一线城市高层/超高层建筑的持续新建，以及二线城市CBD建设热潮的兴起，高层重钢结构大有用武之地。

　　空间钢结构(含网架、网壳结构)主要用于大型体育场馆、剧院、机场等城市公共建筑。受惠于2008年北京奥运、2010年上海世博会等大型活动的举办以及国内二线城市发展提速，大量体育场馆、展览会馆、剧院等公共建筑的需求将非常强劲，因此我们持续看好空间钢结构行业，该子行业未来几年的增长速度会超过整个行业的平均增长速度。

　　重钢结构发展空间大，空间钢结构利润高我们对钢结构的三大子行业未来发展主基调的判断是：轻钢结构行业门槛低，市场分散，竞争无序的情形还将持续；重钢结构由于门槛高，下游高层/超高层建筑、各类特种建筑需求旺盛，从量上来看发展空间最大；空间钢结构技术门槛较高，行业集中度最高，单体结构不可复制性强，盈利能力往往高于轻钢结构和重钢结构。

　　我们对三家上市公司的分项业务毛利做了比较(04、05、06三年的数据)，数据支持我们的上述结论。

　　钢结构住宅市场悄然启动

　　在传统的三类子行业以外，建筑钢结构住宅业务也已经悄然启动，传统上归类通常把钢结构住宅归为轻钢结构子行业，但我们认为，钢结构住宅在设计、安装、及市场开拓方面与传统的轻钢厂房业务有一定差距。

　　钢结构住宅通用体系用于民用住宅，具有独特的优势，与其它住宅通用体系相比，其主要特点是：

　　1、自重轻，可减轻建筑物的重量约30%，有利于建设高层，特别是在地质承载力低的地方和地震烈度较高的地方，其综合经济效益优于一般住宅建筑体系。

　　2、布置灵活，开间大，房型丰富，约可提高建筑面积3%~5%。具有充分的灵活性、可改性和安全性，有利于满足现代人的居住需要，适应现代住宅的市场需求。

　　3、可以工厂化生产，更易实现工业化、定型化、批量化生产，提高劳动生产率。

　　4、施工周期大大缩短。据研究，钢结构建筑施工周期比混凝土建筑施工周期可缩短一半，减少作业量，且其节能指标可达50%，属环保型绿色建筑体系。

　　传统上认为发展钢结构住宅的最大障碍是相关墙体材料缺乏、建安成本高。根据我们国家现有的钢结构发展水平，钢结构住宅的土建造价要比钢筋混凝土住宅高10%～20%左右，但钢结构住宅较混凝土结构在基础造价上可节约30%，且钢结构住宅的得房率较混凝土住宅高7%～10%，此外钢结构住宅的施工工期也可减少约30%以上，随着近年大中型城市地价、房价的上涨，建安成本在整个房价比例越来越小，而建筑工期因素比重在加大，综合考虑这些因素后，钢结构住宅的的造价大致可与混凝土住宅持平。另外近年来各类新型墙面材料层出不穷，钢结构住宅市场的启动已没有障碍。因此我们认为随着钢结构住宅逐步取代传统建筑形态进入住宅建设市场，钢结构行业将引来爆发性的增长。

　　行业估值及评级

　　估值方法

　　纯粹以建筑钢结构作为主业的公司大部分为小市值公司(国内国外皆如此)，另外考虑到国内建筑钢结构行业处在飞速发展的阶段，我们认为以市盈率PE结合PEG对建筑钢结构公司估值较为合理。

　　估值水平

　　需要强调的是，由于发达国家建筑服务行业一体化程度较高，大部分建筑钢结构公司是大型建筑服务商的一个业务部门，并非单独上市公司，因而我们除了选取单独以建筑钢结构作为主业的公司作为可比公司外，我们也列举了综合类建筑工程公司的估值情况作为比较。

　　综合国际可比公司估值水平和国内建筑工程类公司的估值水平，考虑到建筑钢结构全行业07-10年CAGR在23%，龙头公司的成长速度(我们预测在30%以上)会高于行业平均等因素，我们给予重点公司08年30倍的目标PE水平。

　　我们认为在当前市场估值水平下，08年30倍能较为合理地反映龙头建筑钢结构公司的增长潜力。

　　行业评级

　　我们首次覆盖建筑钢结构行业，给予“强于大市”评级，理由主要有如前所述的三点：一是作为建筑行业里的朝阳行业，建筑钢结构对于传统建筑形式的替代趋势保证了其增长速度会高于建筑行业平均水平；二是在诸如在重钢结构、空间钢结构等高端领域行业集中度较高、行业呈良性发展态势；三是行业并购整合大幕拉开，强者恒强趋势初显。

　　行业投资策略

　　投资策略

　　我们按照对行业趋势判断至上而下的方式选择重点推荐公司，主要推荐长江精工和东南网架，除了他们分别是重钢结构和空间钢结构领域的龙头以外，这两家公司业绩优良，增长路径明晰也是我们推荐的原因。另外，我们认可长江精工在钢结构住宅产业化领域的尝试，这部分也将是长江精工未来亮点所在。

　　重点公司推荐

　　长江精工：收购上海美建扩大领先优势，试水钢结构住宅显王者之相..高速增长的建筑钢结构行业龙头。公司在重钢结构领域优势明显，目前正扩大在轻钢和空间钢领域市场份额。截至目前，目前公司拥有钢结构产能40万吨左右(包含收购的上海美建)，产能布局完善(长三角、环渤海、珠三角均有产能布局)，是当之无愧的行业龙头。

　　收购上海美建扩大领先优势。公司前期公告分两次收购上海美建的全部权益，我们认为本次收购无论从公司战略角度及财务角度均是有利于扩大公司在行业的领先优势。本次收购总金额为1640万美元，较美建06年底净资产额1753.4万美元尚有6%的折价，以美建06年净利润137.57万美元计，收购PE仅为12倍，从财务角度看，本次收购几乎无懈可击。从公司战略角度看，美建主要以轻钢结构为主，在华东及海外市场较有影响力，公司使用本来预备建立海外基地的资金直接收购，省掉了自建基地的时间和风险，同时扩大了公司在轻钢领域的竞争力。

　　试水钢结构住宅显王者之相。公司目前通过全资子公司绿筑住宅科技试水钢结构住宅开发，目前已经有“水墨澜庭”一个别墅类项目在建，按照我们对行业未来发展趋势的判断，钢结构住宅市场将会很大，公司目前项目的启动为公司抢占了该类业务的先机。另外，该项自有目作为国内首个大型钢结构别墅项目，有较好的样板示范作用，也为公司以后作为乙方承接该类项目树立了较好的口碑。

　　风险提示：公司面临的主要风险有全国或区域宏观调控风险及原材料(钢材)价格波动风险。

　　盈利预测：基于我们对公司未来新签合同金额、主营业务收入、毛利率的假设，经模型测算07、08年的净利润分别达9600万元和1.43亿元(含上海美建，但未考虑房地产项目结算)，CAGR为53%，对应EPS为0.42元、0.62元。对于钢结构别墅项目的盈利，由于结算进度的不确定性，我们计算其NAV，体现在整体估值中。

　　估值及投资评级：基于建筑钢结构行业以及建筑工程行业的整体估值情况，考虑公司未来三年的业绩成长性，我们以08年动态PE30倍给公司估值，合理价值为18.6元；另外，我们对公司钢结构住宅项目的NAV进行测算，初步根据该别墅当前售价，建安费用及三项费用等初步计算NAV为2.2元/股。按照目前主流房地产公司150%～200%的NAV溢价，给这一块业务估值为4.4元/股。综合两者得出公司二级市场合理价值为23元，相比目前16.18元的价格有超过40%空间，给予“买入”评级。

　　东南网架：空间钢结构领域领跑者，充分受益行业成长

　　我国空间钢结构领域的领跑者。公司是集设计、制造、安装于一体的大型专业建筑钢结构民营企业，是大跨度空间钢结构领域的龙头企业，拥有钢结构、网架制作安装专业承包一级资质，05年中国钢结构协会确认“东南网架为空间网架结构行业综合实力第一名的企业，其产品市场占有率在同行业中名列前茅”。

　　公司将充分受益于行业快速发展。随着奥运、世博的临近以及国内二线城市发展提速，大量的场馆、剧院等公共建筑需求将进一步带动空间钢结构行业的快速发展，公司作为空间钢结构领域领头羊，将充分受益。

　　募集资金项目从多方面提升公司综合竞争实力。募集资金项目达产后，一方面公司综合产能将大幅提升(原有产能15万吨，新增产能9万吨，增幅60%)，另一方面除了巩固大跨度空间钢结构领域的传统优势外，公司开始向高层重钢结构领域发力，而成都项目的投产将使公司业务扩展到西南地区，进一步降低公司业务的区域风险。

　　风险因素：公司面临的主要风险有全国或区域宏观调控风险、原材料(钢材)价格波动风险、以及工程事故风险。

　　盈利预测：基于我们对公司未来新签合同金额、主营业务收入、毛利率的假设，经模型测算07、08年的净利润分别达1.03亿元和1.54亿元(考虑两税合并)，CAGR为30%，对应EPS为0.52元、0.77元。

　　估值及投资建议：基于建筑钢结构行业以及建筑工程行业的整体估值情况，考虑公司未来三年的业绩成长性，我们以08年动态PE30倍给公司估值，得出公司二级市场合理价值为23.1元，给予“增持”投资评级。

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