农业股将迎来10年牛市：农业板块投资价值分析

　　文/本刊研究员 许力平

　　高估值下的防御板块

　　2005年6月以来，中国资本市场进入了空前的大牛市。经过两年多的急速上升，近期上证指数突破了5900点的历史高位。随着建设银行、中国神华以及中石油三大巨头回归A股市场，预计沪深股市总市值将很快超过30万亿元。

　　“你可以跑不过刘翔，但一定要跑过CPI”。 这已经成为通胀时代最热门的流行语。反映到资本市场上，金融、地产、有色金属等股票无疑具有极高的投资价值。但这类股票的价格已经飙升到了一个令人目瞪口呆的的高度，单纯从股票市值上来看，中国的银行、保险、电信都是全世界最大的。无论何种估值模式都无法解释这种状况，唯一的解释就是流动性泛滥。大量的“傻钱”不由得让人联想到上次美国纳斯达克股市所经历的互联网泡沫。

　　2000年，无数投资者被互联网狂潮吸引，疯狂的美国基金经理们创造性地提出了“市梦率”的概念让人激动不已，全球投资者和陷入了集体性的癫狂。随后两年泡沫破灭，平日里耳熟能详的美国传奇上市公司的股价也一落千丈，不及股价颠峰期的零头，更多的公司则破产退市，成为了废纸。

　　美国沃顿商学院杰里米·西格尔教授对此作出了解释，他提出了”增长率陷阱”概念，认为增长率陷阱诱使投资者购买那些促进创新并带动经济扩张的产业和公司付出过多的资金，人们对于增长不懈地追求导致——购买热门公司——寻找激动人心的新技术——投资于快速发展的国家这一链条的形成。但这并不能得到丰厚的回报。

　　杰里米·西格尔教授通过细致的研究，向投资者证明了一个事实：最佳的长期股票不一定要通过“价值”或者“增长率”的概念来界定，历史表明那些业绩最好的投资往往出现在正在萎缩的产业。杰里米·西格尔教授的论断为我们指出了方向，那就是投资那些被忽视的板块，由于估值较低，这些板块在未来也许会跑赢大势。

　　中国股市的发展也在一定程度地印证了他的观点。在著名的“5.19”行情里,科技网络股出尽了风头,网络、软件、纳米、有线电视概念层出不穷，而在随后的几年，投资者却遭受了巨大的损失。当年的明星股票如国嘉实业、拓普软件、创智科技等已经退市或被重组，而中关村(000931)、北大高科、青鸟天桥等股票至今仍在亏损的泥潭里苦苦挣扎，而当年被认为是夕阳产业的钢铁、石化则在随后的几年里大放异彩，投资者在这些板快中取得了丰厚的回报。

　　预计在

人民币升值和通货膨胀趋势尚未出现拐点的情况下，银行、地产、有色金属等板块股票仍将持续活跃。但由于估值相对较低，前期涨幅滞后于大盘，农业股票的安全边际要大于其他板块，并且未来的投资空间可能会更大。国际著名的投资大师罗杰斯也反复强调农业是未来十年最值得投资的行业之一，并表示农业比黄金更好，会投更多资金到棉和糖中去。

　　相对而言，农产品是目前市场上相对估值较低的一个领域，农业板块是被大多数投资者忽视的板块。被忽视的一个重要原因是源于投资者的幻觉。2007年9月，国际金价成功突破27年高点，以730.60美元/盎司收盘，引发了投资者的欢呼，但实际上，小麦、猪肉等商品的涨幅在过去的一年内不但远远跑赢了CPI，而且比黄金的涨幅要大的多，而不少投资于农产品的炒家也获益颇丰。媒体报道，北京的一名猪肉炒家囤积猪肉两个月就净赚了200万元。

　　2007年9月，国家税务总局发布《关于调整核定征收企业所得税应税所得率的通知》，根据新的核定，农林牧渔业应税所得率为3%-10%，此前，它属于“其他行业”项，应税所得率为10%-30%。不久前，温家宝总理主持召开国务院常务会议，研究促进油料生产和奶业发展工作。

　　从2004年起，“三农”问题连续四年入选中央“一号文件”。预计在即将召开的十七大会议上，“三农”问题毫无悬念地将再度成为全社会焦点，一系列重农、惠农政策政策无的出台无不在传达着这样的一个强烈信号，国家对农业的扶持正在进一步深化。

　　民以食为天，农业是作为国之根本理应受到重视，在流动性泛滥以及和通货膨胀的大背景下，大多数股票普遍高估值，农业类股票作为防御型选择也值得投资者关注，谁敢断言说，农业板块的股票不会克隆“钢铁”、“石化”板块的走势呢？

　　廉价农产品时代终结造就的“牛”板块

　　根据国家统计局最新统计， 8月份居民消费价格总水平(CPI)同比上涨6.5%，食品类价格同比上涨18.2%。其中，粮食价格上涨6.4%，油脂价格上涨34.6%，肉禽及其制品价格上涨49.0%，鲜蛋价格上涨23.6%，水产品价格上涨6.2%，鲜菜价格上涨22.5%，鲜果价格下降3.3%，调味品价格上涨4.4%。(见图1)

　　猪肉价格带动的食品涨价风潮，以前所未有的速度和范围传播着，也引发了央行对于通货膨胀的担忧。央行发布的《第二季度货币政策执行报告》指出，“目前，前期粮食和肉禽蛋价格的上涨已逐步传导到下游食品加工、餐饮行业，因此，有必要高度关注价格传染问题，防止价格全面上涨。”

　　实际上，农产品价格上涨并不仅仅发生在中国，而是一个全球性的现象。从北京、伦敦到莫斯科、悉尼，从中国的猪肉到德国的咖啡，俄罗斯的面包，全球的消费者无一不感受到前所未有的食品价格飞涨压力。

　　自2006年下半年以来，全球玉米、小麦和大豆等粮食价格持续上涨，推动了相关的食品价格走高，并通过饲料的传导作用(见图2)推动肉类和奶类等食品价格上扬。今年以来，国际上主要农产品价格涨势不减，8月份，全球玉米价格期货和现货价格分别比去年同期上涨44%和32%，小麦分别上涨73%和68%，大豆分别上涨52%和40%。

　　造成全球食品价格上涨原因很多。首先，全球经济的的持续繁荣使人们越来越富裕，消费了更多的粮食和蔬菜，买得起更多的肉、蛋和奶。而同时，全球粮食供给却出现了短缺，2006年全球谷物产量19.85亿吨，比上年减产3300万吨，其中小麦减产2700万吨，全球粮食库存降到20年来的最低点。

　　其次是全球石油价格的高涨，使得美国、巴西这些农业大国将更多的粮食用作工业用途，利用玉米加工燃料乙醇、大豆和棕榈油制造生物柴油增加。美国农业部预计2007年美国收获的玉米将有27%用于生产乙醇，未来更多的玉米将被用于生产乙醇，对玉米生产的乙醇燃料需求的增加，是导致2006年上半年世界粮食储备减少的主要原因。

　　就中国的情况分析，国内粮食价格的上涨明显受到了国际市场影响。中国农产品价格上涨带有明显的恢复性质。近十年来，我国主要农产品一直低位运行，主要农产品的价格大多数低于十年前的水平，而同期，种植养殖成本随着生产资料价格和农村劳动力价格的上涨而大幅上升。

　　猪肉价格成为了我国新一轮物价上涨的导火索。2006年上半年生猪价格跌低迷导致生猪存栏下降，从去年下半年生猪价格开始进入周期性上涨阶段，而我国部分地区出现的疫情，也加剧了生猪供应的紧张。

　　长城证券认为，从表象分析来看，食品类价格上涨的主要驱动因素是国家粮价上涨、种养殖成本提高与市场周期性波动。但是深层次上，“上游生产要素价格长期低估”是问题所在。生产要素主要是指劳动力、土地、资金、资源、粮食等，市场化将使得资源价格得以提升反映其本身价值。

　　从长期的眼光来看，廉价农产品的时代正在走向终结，消费者的好日子结束了。全球人口的增长、耕地资源的的稀缺、以及石油价格的上涨使农产品进入了全面的牛市。作为投资者来说，要深刻理解这种变化趋势，把握其中的投资机会。

　　就农业板块而言，中信证券认为农业板块业绩拐点于2004 年已经出现，至今行业景气继续维持高位运行，同时政策对于农业行业的扶持力度还将进一步延续，农业行业龙头竞争能力进一步提高，企业盈利状况正逐步改善，因此估值水平将得到改善，我国部分农产品在生产综合成本、价格以及政策上的国际比较优势依然存在，相关行业龙头企业扩张空间依然较大。

　　农业板块走势整体滞后大盘

　　目前沪深两市的农林牧渔板块共有46家上市公司。2007年9月30日，农林牧渔指数达到709.96点(见图3)，如果2005年7月21日的最低点134.63点算起，指数上涨了527.34%，接近指数的涨幅。相比而言，地产指数从同期的涨幅高达1190.4%，金融板块873.76%，金属指数810.46%。 差距相当大。

　　农业类上市公司的涨幅滞后源于整体盈利状况以及成长性不佳。2007年半年报表显示，行业总收入为141.37亿元，同比增长1.63%；实现营业利润7.12亿元，同比增长0.21%；实现投资收益1.64亿元，同比增长602.83%。实现净利润6.25亿元，同比增长11.83%，如剔除投资收益因素，行业整体净利润并没有得到大幅提升，主业盈利能力反而下降；经营活动产生的现金流量净额为18.44亿元，同比减少41.35%。上半年农林牧渔行业加权平均每股收益仅为0.05元，平均市盈率达到77倍，在所有51个行业中排名第11位。

　　与一般的财务分析不同,我们更多的是基于价值链和资源的观点来研究上市公司。从产业价值链的价格传导顺序(见图4)来说，在这一轮农产品价格上涨

　　中，价格传导顺序依次是从粮食—饲料—养殖业—加工业—消费者。上游农业部门的资源稀缺使其明显受益于整个行业的景气，而中下游则更多的是一种成本的提高和价格跟随，其上市公司的价值更多取决于企业的规模实力能否消化成本涨价因素，以及向下游的价格转嫁能力。

　　由于我国农业类上市公司大都是加工类企业，处于产业链中下游。2007年上半年，农产品价格上涨并没有带来业绩的提升，反而加重了公司的经营成本。

　　在整个产业链当中，种植业和生物疫苗子行业景气度最高，粮食涨价对北大荒等公司的影响相当积极。而以新希望(000876)、通威股份(600438)为代表的饲料行业遭遇到很大的成本压力，整体毛利率水平出现下降。

　　2006年，动物疫苗行业受到养殖业的影响，市场容量减少、毛利率有所下降。而今年以来，国家强制推行的生物防疫体系的建设则打开了中牧股份(600195)和金宇集团(600201)等相关上市公司的成长空间。

　　畜牧养殖业是目前农业板块中景气度最高的子行业。虽然政府加强了对流通领域的干预，并出台诸如为生猪提供保险的扶持政策，但短期内无法改变猪肉的供给格局，预计未来肉价仍将高位运行。

　　猪肉涨价对相关的上市公司的影响苦乐不均。分析猪肉涨价对上市公司的影响，主要看其在所处行业价值链中的位置。在整个行业价格传导过程中，上游公司较为主动并且受益最大，而中下游公司则受制于成本提高，传导时间和转嫁能力都有所欠缺。

　　由于种种原因，2007年上半年渔业上市公司毛利率同比下降了6%，但31%的平均毛利率水平，仍然远超农业板块整体的毛利率水平。其中，海水渔业整体素质优良，毛利率较高。中国渔业类上市公司大多从事珍品养殖，具备一定的定价权，半年报显示，獐子岛(002069)的水产养殖毛利率高达63.56%，中国经济持续快速成长，消费者的购买能力的提升对这些上市公司是长期利好。

　　从农业产业链条分析,种业处于整个价值链的高端,中国种业每年的价值额在200-300亿元,市场空间非常大。但由于行业竞争激烈，技术含量低、生产商众多、地方保护主义盛行，导致我国种业上市公司盈利和成长性不理想，2007年上半年，种业上市公司共实现收入16.4亿元，比去年同期下降22%。

　　受益于木材价格的上涨，林业上市公司总收入为10.55亿元，比去年同期增长了14.5%。但由于砍伐限制以及产品结构等问题，林业公司增收不增效，毛利率略有下降。

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