化肥行业：四川大氮肥呈现明显估值洼地

　　银河证券 李国洪

　　氮肥主要原料天然气供需情况将大幅好转

　　1.近年我国天然气产量保持2位数良好增长态势

　　2.2010年中国石油天然气产量比目前增长10倍，中国石化增长7倍

　　3.西气东输投入运营后大大减少四川天然气向省外供应

　　4.四川天然气大发现有助于气头化肥装置提高开工率

　　5.进一步发现更多气田的可能性加大

　　6.目前国际天然气价格已经呈现平稳回落的态势

　　国内四因素使化肥行业面临绝佳背景

　　1.中国农业面临较好的发展机遇，化肥面临旺盛的市场需求

　　2.农产品价格上升导致用肥量迅速增长

　　3.化肥产业政策整体上利大于弊

　　4.我国工业与农业发展竞争格局的变化直接导致化肥进入成长高峰

　　2007-2015年尿素行业依然运行在景气高峰,化肥长周期不宜给过低的PE

　　1.世界尿素总产需平衡，但不同地区差异性极大：美国、西欧、亚洲和大洋洲供不应求，加拿大、拉美、东欧、俄罗斯、中东和非洲供大于求。

　　2.国际尿素价格出现上升态势，2007-2008年尿素价格看涨

　　3.国内尿素价格较国际水平低35%意味国内尿素仍有涨价空间

　　4.从长期角度来讲，尿素的供给难以有效增长，而需求因我国人口增长及多数土地耕种千年以上用肥量不断增加，尿素行业需求增速要明显快于供给增速，故行业高盈利周期至少可持续10年以上。

　　化肥行业平均PE只有22倍，被市场相对低估..氮肥重点公司:泸天化(000912)评级:推荐07EPS 1.01元，PE18.13倍..出口关税和高硫酸价格利空磷肥行业目前对资源类产品国家可能增加出口关税，预计DAP也不利外。由于中国红黑两壤较多，磷肥需求量相对产能不大，对国际市场有一定的依赖性，出口关税上调会对其构成不利影响。

　　另外，硫酸价格今年以来也出现了较大涨幅，促使DAP原料价格上升，因此，我们不看好磷肥行业。

　　钾肥行业依然看好我国酸性红壤较多，土壤严重缺钾，钾肥需求量会长期保持较旺盛的状态，钾肥行业可以长期看好，特别是盐湖钾肥由于占有明显资源优势，又是行业内绝对龙头，可长期看好。

　　钾肥重点公司:盐湖钾肥(000792)评级:谨慎推荐07EPS1.15元，PE36倍

　　一、氮肥主要原料天然气供需情况将大幅好转

　　1.近年我国天然气产量保持2位数良好增长态势

　　2005年，我国天然气产量增长20.6%，2006年增长16.9%，天然产量出现了明显快于石油产量的2位数高增长态势。近期，国家发展改革委还采取了一系列有效措施协调中国石油集团、中国石化集团、中国海油总公司等国内主要天然气生产企业，采取各种经济、技术措施，充分挖掘市场潜力，增加天然气生产和供应。

　　2.2010年中国石油天然气产量比目前增长10倍，中国石化增长7倍

　　在中国石化去年取得海相深层天然气勘探的突破发现普光气田后，中国石油、中国石化两大巨头利用当前先进的IT技术展开了海相深层油气的勘探竞赛，特别是在四川盆地的周边地区，由于地势险峻，以前庞大的勘探车很难到达，而现今通过卫星在总部就能收集处理现场数据。近期龙岗、沧溪气田已经发现，虽然具体的储量数字有待正式宣布，但储量规模应该是新的纪录，并成为下一个标杆。随着IT产业提供更为便捷的勘探开发设备，各路勘探开发队伍更多地进入四川，四川的天然气勘探已经进入最高潮，靠近大气田勘探开发的各乡镇的

房价从去年以来已经上涨60%。

　　2005年中国石化探明储量为2511亿立方米，而到2006年，储量增加到3560亿立方米，而按照中国石化南方勘探分公司的计划，2007年储量将继续增加到4600亿立方米，保守估计，我们预计到2010年为止，中国石化天然气的探明储量将至少按照1000立方米/年的速度增加，到2010年将增加到8000亿立方米，按照70%的收率，增加储量5600亿立方米，相对于06年底的天然气储量增加6.7倍，中国石油天然气产量将比目前增长10 倍左右。

　　3.西气东输投入运营后大大减少四川天然气向省外供应

　　四川盆地天然气远景资源储量约7.4万亿立方米，年产气量约占全国的27.8%。近年，四川天然气勘探开发技术、企业经营管理水平显著提高，生产能力大幅提高，发现气田近30个、新建管道3000多公里、生产天然气800多亿立方米，分别占建国以来总量的25%、33%和40%。西气东输投入运营后大大减少了四川天然气向省外供应，川气紧张的供应局面出现了难得的缓和状况。

　　4.四川天然气大发现有助于气头化肥装置提高开工率在中国石化去年取得海相深层天然气勘探的突破发现普光气田后，中国石油、中国石化两大巨头利用当前先进的IT技术展开了海相深层油气的勘探竞赛，特别是在四川盆地的周边地区，由于地势险峻，以前庞大的勘探车很难到达，而现今通过卫星在总部就能收集处理现场数据。因此，中石油已经在位于嘉陵江畔的仪陇县立山镇发现了龙岗气田，虽然具体的储量数字有待正式宣布，但储量规模应该是新的纪录，并成为下一个标杆。随着IT产业提供更为便捷的勘探开发设备，各路勘探开发队伍更多地进入四川，四川的天然气勘探已经进入最高潮，靠近大气田勘探开发的各乡镇的房价从去年以来已经上涨60%。

　　新气田超越普光在中国石油今年5月份宣布冀东大油田的发现后，龙岗气田这个被公司内部称为“一号工程”的大气田已经进入到正式宣布的倒计时。去年4月份，在中国石化宣布在川东北发现普光大气田后，中国石油马上在该地区部署开钻龙岗气田第一口探井。这口探井只用了145天，就成功钻至6530米完钻，并获得了“重大勘探发现”，拉开了这个“一号工程”波澜壮阔的大幕。根据中国石油勘探开发一体化的思路，该气田的先期开发已经开始，计划在2010年前生产天然气40亿立方米。业内人士称，该大气田最终要公布的探明储量将轻松超越普光，至少达到5000亿立方米的规模。

　　中国石化的普光气田是在四川盆地迄今为止发现的国内规模最大、丰度最高的海相气田。该公司首次宣布探明储量时，该储量规模为2500亿立方米，经国土资源部矿产资源储量评审中心审定，一年后截至2006年底，普光气田探明储量增加到了3560亿立方米。中国石油和中国石化的竞赛没有到此为止。最近中国石化在四川盆地及周边地区展开了勘探工作，又取得了新的发现，为公司天然气业务的进一步发展提供了资源保障。业内人士认为，其中最有想象力的是和中国石油龙岗气田一县之隔的广元市苍溪县的元坝气田，有望接棒龙岗气田，成为再下一个阶段的领跑者。

　　和中国石油“一号工程”相对应，元坝气田的“元一井”列为中国石化的头号工程，公司计划在2008年2月底拿下“元一井”，储量也将大大超过普光气田。若能成功开发元坝气田，在川东北的气田开发中，中国石化将保持领先的位置。

　　5.进一步发现更多气田的可能性加大伴

　　随着新区或新层的突破和探明，在未来30年里，四川地区将保持每年新增天然气300亿立方米以上，如近期发现的普光气田，经国土资源部矿产资源储量评审中心审定，已探明储量3560.72亿立方米，为中国第二大气田。这是中国第一次在海相地层里找到大规模气田。四川地区还有许多海相地层，相信不久的将来四川还将发现比普光气田大3-4倍的大气田。

　　2.农产品价格上升导致用肥量迅速增长

　　我国是生物密集型农业，农业增产对化肥的依赖程度很高，目前每年化肥施用量折纯达4300万吨，占全球化肥使用量的1／3左右，居世界第一。我国化肥(含农药)占农业成本20%以上，2003年以来，农产品价格的持续上扬直接使农民收入增加，使其对农业生产投入的积极性有所提高。我国又是一个拥有9亿农民的农业大国，每个农民都提高一点用肥量，全国用肥量的增长就不可估量。而生产方面，能源及化工原料价格上涨及国家对环保的要求又促使大量小化肥厂停产，于是化肥产品的供不应求效应越来越被放大，尿素是最主要的化肥品种，同其它化肥产品一样运行在行业成长高峰。

　　3.化肥产业政策整体上利大于弊

　　化肥是我国农业产业的重要生产资料，属当前国家重点鼓励发展的产业。随着我国政府对“三农”问题的重视，化肥行业仍然会得到政策支持。目前，化肥行业上市公司拥有的政策整体上利大于弊。

　　(1)增值税优惠

　　2005年5月，财政部、国家税务总局发布《关于暂免征收尿素产品增值税的通知》(财税[2005]87号)，规定从2005年7月1日起，对国内企业生产销售的尿素产品增值税由先征后返50%调整为暂免征收增值税。

　　(2)所得税优惠

　　根据国家税务总局《关于落实西部大开发有关税收政策具体实施意见的通知》，设在西部地区、符合当期国家重点鼓励发展产品目录的主营业务收入已超过总收入70%的企业，所得税按15%的优惠税率征收。我国气头氮肥上市公司多位于西部，可享受所得税优惠政策。

　　(3)限价和出口关税

　　根据国家发改委、财政部发改价格[2006]124号文《关于做好2006年化肥生产供应和价格调控工作的通知》，2006年将尿素出厂政府指导价上浮幅度由10%提高到15%，同时停止尿素出口退税政策，并对尿素出口征收季节性暂定关税(2006年1—9月按30%的税率、10—12月按15%的税率)，以上政策在2007年继续执行。此外，发改委、财政部还发布发改价格[2005]124号文《关于做好2006年化肥生产供应和价格调控工作的通知》等文件，规定对化肥生产用电施行优惠电价、对化肥生产铁路运输免收铁路建设基金等等。

　　4.我国工业与农业发展竞争格局的变化直接导致化肥进入成长高峰

　　一方面化肥生产需要占用大量能源，工农业相互争夺能源，使能源供应更趋紧张，化肥价格因此大幅上升。另一方面，工业的发展使众多化肥企业生产质量向国际水平看齐，较高的国际化肥价格又使得我国企业在出口退税变为出口征税的情况下依然将大量优质肥供应出口，使国内化肥供应紧张格局进一步加剧，化肥行业产量、收入、利润都出现大幅度上升，行业因此进入成长高峰。

　　三、2007-2015年尿素行业依然运行在景气高峰,化肥长周期不宜给过低的

　　1、世界尿素行业基本状况

　　(1).世界尿素总产需平衡，但不同地区差异性极大：美国、西欧、亚洲和大洋洲供不应求，加拿大、拉美、东欧、俄罗斯、中东和非洲供大于求。

　　2、我国尿素行业发展状况

　　2005年中国化肥总产量4888万吨,较2004年增长6.8%，其中氮肥3575.9万吨，同比增长6.6%，尿素1994.9万吨，同比增长3.7%。2004年中国化肥总产量达到4577.17万吨，比2003年同比增长了16.2%。其中氮肥3352.96万吨，同比增长14.6%。再其中尿素1923.52万吨，同比增长10.78%。

　　3.2007-2008年尿素价格看涨

　　国内尿素价格较国际水平低35%意味国内尿素仍有涨价空间承接前期的强劲走势，07年2月以来国际尿素价格继续上涨，目前市场的最高价已达到了340美元左右，最低价也在270美元以上。目前各市场的具体价格行情为：

　　小颗粒散装离岸价：275-285美元，低端价格比元月下旬上涨了7美元，高端价格上涨了10美元。波罗的海地区267-275美元，低端价格比元月下旬上涨了7美元，高端价格上涨了10美元。

罗马尼亚295-297美元，低端价格比元月下旬上涨了20美元，高端价格上涨了17美元。阿拉伯海湾地区285-292美元，高端价格比元月下旬上涨了2美元，低端价格无变化。克罗地亚295-297美元，低端价格比元月下旬上涨了20美元，高端价格上涨了17美元。保加利亚295-297美元，低端价格比元月下旬上涨了20美元，高端价格上涨了17美元。

　　大颗粒散装离岸价：阿拉伯海湾地区290-303美元，高端价格比元月下旬上涨了3美元，低端价格无变化。美国海湾地区318-322美元，低端价格比元月下旬上涨了10美元，高端价格上涨了4美元。委内瑞拉290-318美元，低端价格比元月下旬上涨了15美元，高端价格上涨了3美元。特立尼达岛290-318美元，低端价格比元月下旬上涨了15美元，高端价格上涨了3美元。印度尼西亚280-285美元，低端价格和高端价格均比元月下旬上涨了10美元。

马来西亚280-285美元，低端价格和高端价格均比元月下旬上涨了10美元。

　　美国海湾地区大颗粒尿素到岸价345-349美元，低端价格比元月下旬上涨了11美元，高端价格上涨了5美元。

　　为什么说尿素行业高盈利周期至少可持续10年以上

　　尿素来自石油、煤炭和天然气，当前全球石油、煤炭和天然气供应紧张的状况不可能在10年之内得到缓解，因为新的替代能源不可能在10年之内研究出来。所以从长期角度来讲，尿素的供给难以有效增长，而需求因我国人口增长及多数土地耕种千年以上用肥量不断增加，尿素行业需求增速要明显快于供给增速，故行业高盈利周期至少可持续10年以上。

　　六、出口关税和高硫酸价格利空

　　磷肥行业目前对资源类产品国家可能增加出口关税，预计DAP也不利外。由于中国红黑两壤较多，磷肥需求量相对产能不大，对国际市场有一定的依赖性，出口关税上调会对其构成不利影响。另外，硫酸价格今年以来也出现了较大涨幅，促使DAP原料价格上升，因此，我们不看好磷肥行业。

　　七、钾肥行业依然看好

　　我国酸性红壤较多，土壤严重缺钾，钾肥需求量会长期保持较旺盛的状态，钾肥行业可以长期看好，特别是盐湖钾肥由于占有明显资源优势，又是行业内绝对龙头，可长期看好。

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