电力行业：景气高位企稳关注高弹性公司

　　国泰君安 姚伟

　　投资要点：

　　6、7月份全国发电量增速自5月份高点(18.4%)如期回落，7月份单月增速降至15.5%,考虑到电力供需的超速增长已持续十余月，06年基数因素等将使得未来电力需求增速仍有回落可能，行业利润增长也将虽所有工业出现高位波动，电力行业景气将高位企稳，仍预计全年发电量增长14%左右，发电行业利润全年增长30%以上；

　　三次煤电联动仍继续受阻于高企的CPI水平，电价波动与通胀水平差距快速拉大，我们仍认为一旦通胀压力高位回落，第三次煤电联动仍可期待；

　　行业内结构调整继续深化，前7月关停机组近700万千瓦，我们对全年关停1200万千瓦的预测可望实现，《节能发电调度办法》的颁布实施将进一步保证高效、环保和可再生能源发电资产的盈利能力。

　　仍对电力行业持相对谨慎乐观态度，高企的PE水平值得警惕，但行业仍可能跑赢指数，维持“增持”评级；

　　继续建议重点关注行业的结构性机会，尤其是具有整体上市高业绩弹性的粤电力(暂未调增评级)等，同时仍看好处在快速增长期的金山股份，以及有估值支撑的华能国际和国投电力，并关注长江电力和深能源潜在收购和新建动作带来的长期业绩增长。

　　1、行业最新看法。

　　近期，大多数电力公司的股价随着大盘的走势而上扬。电力行业的平均动态P/E也已经达到30倍以上。从电力行业股价的历史走势来看，大多数电力公司的股价也已经处于历史高位，个别电力公司的股价涨到了极高的位置，我们对整个电力行业的走势持总体谨慎、结构乐观的态度。

　　电力行业的景气度高位企稳，电力需求强劲使得行业利润在煤价出现一定上涨的情况下仍大幅上升，且较长期看电价上涨的趋势显而易见，行业结构调整的步伐仍在加快；资产注入、整体上市将使得上市公司利润增长追平或超出行业平均水平，诸如粤电力、金山股份、长江电力、华能国际、国投电力等公司值得关注。当然，目前电力需求增速依然高位企稳短期亦可能继续回落，电价调整的滞后将使得火电企业受到一些燃料成本的压力，值得关注。

　　2、煤电联动仍在观望，长期电价上涨趋势不改

　　煤电联动是今年以来一直被投资者和电力公司关注的问题。到今年7月24日，以五大发电集团为首的电力行业已经连续三次要求政府部门上调电价。目前，煤价涨幅已经达到了第三次煤电联动的标准。据中电联测算结果显示，到6月底，电煤价格比去年上涨9%；煤炭行业协会测算结果是，全国煤价总体上涨4.67%，电煤价格上涨13%。

　　由于上半年CPI增长3.2%，7月份更是高达5.6%，物价上涨成了发改委重点关注的一个因素。再加上上半年电力企业(含供电业、发电业等)利润增长60.6%。

　　因此，发改委认为目前物价上涨压力比较大，电力企业利润又增长良好，第三次煤电联动还需要再观望一段时间。

　　我们认为,电价改革的总方向是逐步形成与市场经济相适应电价机制。在电力市场化改革还没有到位的情况下，煤电联动作为电力行业实现完全竞价上网前的过渡性机制，有着其制度性的保障。总体来讲，煤电联动乃大势所趋，上游煤价成本传导到下游电价的通道是畅通的。但是，煤电联动毕竟是一种政府行为，而不是像竞价上网一样的市场行为。

　　从8月份的秦皇岛煤价来看，目前的煤价比今年年初略有下降，下降了大约5%。

　　但仍比06年的平均煤价高出8%，煤价对火电企业经营仍然有一定压力。

　　煤电联动何时进行，取决于政府对煤价上涨、物价上涨、高污染行业差额电价等等这些因素的综合判断。综上所述，我们认为在今后几个月，如果CPI达到5%左右，煤电联动实施的可能性较小；如果CPI升幅降到3%左右，煤电联动实施的可能性则较大。但是从中长期来看，煤电联动将能够得以顺利实施,从而保证电力企业的利润率维持在一定的水平。

　　3、电力需求高位企稳,行业利润增速将如期高位回落

　　今年1-6月份，我国的GDP涨幅为11.9%，为近年来最快。1-6月份的全国全社会用电量15149.54亿千瓦时，同比增长15.56%。而1-7月份，全国发电总量增速仍高达16.5%(注：国家统计局数据可能有误差)，其中，水电同比增长3 .9%；火电同比增长18.6%。这仍然延续了多年以来电力增长弹性系数为1.3左右的情况，如果07年整年的GDP增幅在11%左右，我们对07全年电力行业的增幅将在14%左右预计将轻松达到。

　　全国单月发电量增速在5月达到峰值的18.4%后，在随后两月逐步回落至17%和15.5%，考虑到15%以上增速已经持续13个月之久和06年基数逐月抬高因素，此增速的回落仍属正常，未来几月还可能回落至15%以下。

　　产业用电分析也说明此用电增速有逐步回落可能。上半年，第一产业用电量393.1亿千瓦时，同比增长2.67%；第二产业用电量11663.86亿千瓦时，同比增长17.18%；第三产业用电量1451.25亿千瓦时，同比增长12.16%；城乡居民生活用电量1641.33亿千瓦时，同比增长10.97%。第二产业仍然是电力需求的主要动力。需要指出的是，重工业，特别是高耗能、高污染行业的用电增长仍然过快，节能减排政策逐步深入和相关产业快速增长后的自然减速都应该一定程度上降低全社会的用电需求增速。

　　从地域上来看，1-6月份，用电量同比增长超过全国平均水平的省份依次为：内蒙古、宁夏、云南、山西、海南、河南、新疆、贵州、河北、广西、青海、陕西、江苏、安徽、福建等地。全国除广东地区有较明显的供需紧张情况外，大多供需平衡。

　　7月份，统计局公布的电力与热力生产和供应业增加值较上半年(15.2%)有所回落，为13.1%(统计局本月数据可能有所误差)，符合全国工业增加值增速回落趋势，也与发电量增速回落的情况互相印证。1～5月份，电力企业(含供电业、发电业等)利润也增长高达60.6%，其中发电行业增长40.8%，6、7月份以及未来一段时间，此利润增速已将有所回落，谨慎预计2007年整个发电行业利润增幅将在30%～35%之间，08年有望维持在25%以上。电力上市公司的平均利润率水平已不再显著高于行业平均，预计其利润率和利润额的提升幅度还将较行业为高，内生增长动力依然比较充足，通过新建、扩建和资产注入，上市公司总体利润有望实现超越行业预期的增长。

　　4、上大压小、节能调度继续促进行业结构调整

　　节能减排作为我国的基本国策,受到各级政府的高度重视。在电力行业中，上大压小、差额电价则是节能减排的具体措施。今年1-7月，在落实上大压小方面，全国各地、电力企业共关停小火电机组695万千瓦，完成07年关停小电厂1000万千瓦的70%，照此速度,今年关停小机组甚至极有可能超出我们此前1200万千万的预期。

　　8月份，国家发改委连同国家能源办、国家环保总局、国家电力监管委员会共同出台了《节能发电调度办法(试行)》(具体内容请看表3)。我们认为，新的节能发电调度办法是近些年来国家出台的一系列节能减排、加大环保力度政策的延续。

　　这个政策将对整个发电行业产生较明显的影响：大型发电企业所拥有的高效火电机组的利用率将有所保障，诸如华能国际等上市公司普遍受益；而对于拥有风电、水电、核电等清洁能源的发电企业，可望获得更大的利润空间。

　　5、持续关注实质性整体上市带来高业绩弹性公司

　　在之前若干投资策略报告中，资产注入、整体上市对电力企业的业绩更是有着明显而又富有实质性的提升。我们预计在07年上半年电力企业对资产注入、整体上市进行准备之后，07年下半年随着国资有操作性的指导方针出台，将有数家电力公司完成资产注入和整体上市，届时，这些电力公司的资产规模、成长性、盈利能力、竞争力、抵抗风险的能力都将获得大幅提升。

　　要特别提到的是, 8月14日,深能源A向控股股东定向增发购买资产的方案得到了证监会的批准。深能源集团整体上市将正式实施。这是第一家得到证监会批准的电力企业整体上市案例，自从06年12月深能源A公布的修改后整体上市方案,到07年08月14方案获得证监会批准,深能源的股价从当时7.5元涨到了最高30元,上涨幅度达300%。近日，国投电力配股也已获证监会核准，国电电力等再融资计划正待审批，而市场对长江电力、粤电力、桂冠电力等公司资产注入收购有着强烈的预期，另外诸如华能国际、华电国际等央企及地方电力公司亦有获得资产注入的可能。

　　我们在7月行业报告中再次强调了粤电力如实现集团整体上市可能带来的高业绩弹性，在此我们仍建议长期关注公司是否可实现此动作，尽管公司现有资产难以录得令人满意的短期业绩，我们将择机上调公司评级至“增持”！

　　此外仍看好有估值支撑的华能国际和国投电力，处在快速增长期的金山股份，并关注长江电力和深能源潜在收购和新建动作带来的长期业绩增长。