保险行业：三季度策略报告资本运作时代

　　招商证券 罗毅

　　加强保险公司的资本运作力度，是符合各方利益的最优选择。监管层可以降低监管成本，同时更加容易稳定市场，上市公司可以降低沟通成本，维护股价稳定，同时保险公司对改善公司治理，优化公司战略也有着很大的贡献。保险公司自身来说，可以提高投资收益率，而同行业的资本运作也可以大幅提高协同效应，增加混业优势。

　　国际资本市场繁荣期，也是国际保险行业收购与并购的高峰。保险行业是一个很讲规模效应的行业，行业整合是必然的趋势，而回顾AIG的历史，实际上就是收购与并购的历史，回头看巴菲特的伯克夏公司，其历史也是在不停的资本运作史。而各国(美，英，日，韩)的保险公司，在资本市场繁荣期的资本运作力度明显加强。金融行业是保险公司最为青睐的行业，一方面具有协同效应，另一方面，从长期看，金融行业的成长空间巨大。

　　一级市场的胜负，决定资本市场运作能力高低。保险公司获得一级市场的战略投资，私人股权，或者金融业的收购并购，是其未来资本运作的重点。当前中国新股的首日涨幅基本都在60%以上，而世界范围的新兴市场新股首日涨幅也在20%以上。我们认为，一级市场的低风险，高收益，在未来会成为保险巨头资本运作的重点，我们对比了国寿与平安的资本运作能力，国寿略强一筹，但是相信未来国寿平安两者的资本运作力度都会持续加强。

　　保险行业的长期增长潜力，较其他行业更为确定，理应享受安全溢价。市值比资产大，反映的是市场给予保险行业的潜力溢价。保险行业的崛起是必然趋势，相信到2025年，保险行业的总资产将超过80万亿，而国寿的资产将超过16万亿，平安超过9万亿，现在国寿1万多亿，平安6千多亿的市值，长期来看，市值增长空间很大。从另外一方面推理，未来20年中国的股票市值复合增速维持10%，到2025年达到141万亿，其中保险持有15%的市值(发达国家都在25%以上)，达到21万亿，而国寿权益投资超过4万亿，总资产应超过16万亿，平安权益超过2.5万亿，总资产超过10万亿，这些都代表着资产与市值的扩张空间，所以短暂的市值比资产大的现象会以资产的迅速扩张而改变。

　　短暂的保费收入增速波动并不重要，重要的是长期资本运作的持续。国外保险股即使保费收入增长并不明显，但是股价依然跑赢大盘一倍以上，这是成熟的定价模式，投资收益在股价中占据着主导的地位。中国人寿的资源，使得其在私人股权领域，大型战略配售上能够抢得先机，同时金融控股的步伐也将有条不紊的进行。平安的金融控股平台将会进一步扩大，三项业务，保险，银行，证券，都将获得新的飞跃。当前资本市场繁荣期，相信保险巨头们都在筹划着更进一步的资本运作，未来股价催化剂众多，因此维持对中国人寿，中国平安强烈推荐A的投资评级。

　　1.监管层：保险公司持有市值的提高可以降低市场投机气氛，维护市场稳定

　　当前国内A股股价的波动性与换手率明显高于国外，这主要因为国内A股市场与国际股票市场存在着一个重大的差异，就是机构投资者的比重在国内当前的市场中，占比仍然过小，按照吴定富主席在2006年6月27日的讲话，截至2006年中，保险公司持有上市公司市值仅为2.6%，而发达国家在20%左右，而一些国家甚至超过40%，根据A.M. Best的统计(1998年，美国保险持有市值占比超过25%，日本和英国都超过40%)。散户的投机行为，使得整个市场的气氛并不健康，而管理层当前增大机构投资者的比重，维护资本市场稳定的决心是很明显的。机构投资者的比重增加，可以使得监管层的沟通成本降低，同时为市场的投机气氛降温。而在机构投资者中，保险公司是最能够长期持有公司股票的机构，这是由保险公司的长期负债特性所决定的。因此，保险公司具有维护公司股价稳定，抑制市场投机气氛的作用，相信监管层未来会继续鼓励保险公司在资本市场的发展，提高保险公司持有市值的比例。我们可以从下表可以看出，主要发达国家的机构投资者资产占GDP的比例一直在稳步提高，英国从1980年的64.1%提高到1998年的231.2%，日本从80年的23.1%提高到98年的73.3%，即使在泡沫经济破裂之后的数年内，机构投资者的比例依然维持稳定，说明资本市场的发展必然伴随着机构客户占比的大幅提高。

　　2.上市公司：降低沟通成本，改善管理水平

　　保险公司是上市公司最为信赖的资金来源，因为其长期持股的特性，使得公司股价较为稳定，减小公司所面临的融资风险，即使在公司短暂经营危机时，保险公司也很少直接退出，更多的是采取与上市公司沟通，帮助上市公司度过危机。而且在沟通上，保险公司与公司管理层的沟通深度明显要优于一般的投资机构，因为保险公司的规模较大，背景雄厚，对于上市公司的支持，也明显要优于其他机构。

　　3.保险公司：提高投资收益，发挥协同效应

　　保险公司当前低成本资金规模庞大，整个保险业的总资产在07年6月份已经突破2.38万亿元(其中中国人寿资产超过1万亿)，但是投资渠道依然相对较窄。07年初时，很多投资者可能以保险公司需要考虑资金的安全性与负债特点为由，认为保险公司不会大幅提高在股票市场的投资比例，但我们并不这样看。实证证明，二级市场股票投资的长期投资收益率是较高的，OECD国家从1970年-2000年的股票实际收益率为8.0%(这是实际收益率，名义收益率超过此数)，而从收益性来说，扩大股票投资是较为正确的，即使考虑波动性因素(以收益/风险)，股票依然要优于债券。从负债特点来看，保险公司是最可以保持长期价值投资的机构，其前提是拥有充分的流动性以应付短期的偿付，而最近国家也颁布了新的《同业拆解管理办法》，使得保险公司在应付短期偿付方面更加得心应手，所以可以将更多得资金用来做长期股权投资。而当前提高保险公司直接投资比例，正是这种逻辑得体现，因为直接投资的安全边际更高，同时持有时间可以更长，也可以充分发挥保险公司的资源优势。我们在后文，会详细分析美国，英国保险公司的资本运作情况，与中国保险公司所将会选择的道路。

　　表格2 OECD国家资产平均真实收益率和风险(1970~2000)

　　2.加大资本运作力度，是资本市场繁荣期的必然选择

　　我们先以美国为例，来说明资本运作与保险股的关系

　　(1)美国

　　美国的寿险公司，从1917年到1990年，股票投资比例从1.4%提高到9.12%，而从1990年到2000年的资本市场10年大牛市市中，股票投资比例从9.12%提高到31.35%，在美国，我们可以看到资本市场繁荣期寿险公司的资本运作动机加强。而寿险行业的并购数量与金额，也在1995-2000年达到顶峰。根据SNL的统计，在1995到2000年，每年寿险行业发生的并购数量都在20宗以上，而金额也都在70亿美元之上，这个高峰的顶点来自于01年的AIG并购通用寿险(金额达到230亿美元，而当年寿险行业的总并购金额超过400亿美元)。

　　AIG集团的股价也是在美国资本市场的黄金十年(90-00年)中迅速上涨12倍，远超大盘平均涨幅。我们认为这跟AIG在这个阶段加强资本运作力度，参与多起并购、收购项目是密不可分的，例如1998年收购太阳公司(200亿美元)，2001年收购美国通用寿险(230亿美元)。

　　再往前回顾，在50-90年代，AIG集团的崛起过程之中，也是伴随着频繁的收购，在六十年代，集团已收购了大部份现在组成AIG本地经纪集团(Domestic Brokerage Group)的公司。率先加入的有新罕布什尔保险(New Hampshire Insurance)，接著是宾夕法尼亚州匹兹堡国家联合火险公司(National Union Fire Insurance Company of Pittsburgh, Pa.),及其附属公司列星顿保险公司(Lexington Insurance Company)及商业和工业保险公司(Commerce and Industry Insurance Company)。同时，AIG亦收购了大西洋再保险公司(Transatlantic Reinsurance Company)。而在七十及八十年代，AIG同样的收购了多家公司，专为美国企业不断转变的需要提供服务，包括航天保险、抵押保险、理赔管理、职业及康复服务和医疗管理。而在90年代后，AIG集团发展多元化金融业务亦促成AIG集团近年快速的扩张。AIG金融产品公司(AIG Financial Products Corp.)及AIG贸易公司(AIG Trading Corporation)的成立，以及於一九九零年收购的国际金融租赁公司(International Lease Finance Corporation)便是该策略的重要部份。AIG的金融服务集团(Financial Services Group)，包括了国际资产管理及财务顾问服务，现为集团带来15%之税前营运收入。

　　回顾AIG的历史，实际上就是并购的历史，我们认为中国的两家最大的上市保险公司，中国人寿，中国平安未来也是跟随AIG集团所走过的道路(巴非特的伯克夏公司实际上也是并购的历史)。当前是中国资本市场的繁荣期，中国人寿，中国平安未来的资本运作力度将会持续加强，我们有望在未来看到中国人寿与中国平安大规模的并购诞生，而金融混业的大背景下，恰恰为两者的大型并购提供了更好的舞台。

　　(2)英国

　　英国的寿险股票投资比例一直较高，从1990-2000年，一直保持在45%以上，而在2000年更是达到56.29%，我们认为这种高比例的股票投资，是由于英国对寿险公司监管较为自由，对其股票投资比例并没有限制，而仅仅从偿付比率上进行监管，而1990-2000年间，英国保险业的资本运作力度也是明显加强。我们认为英国这种监管模式是更加值得中国借鉴的(前文已经说明股权投资比例的提高，是多方共赢的结果)，虽然短期出于控制风险的考虑，我国股权投资比例很难突破30%，但是股权投资比例上升的趋势应该还是继续，未来有望上调到25%-30%，同时我们相信直接股权投资的比例会进一步上调，未来可能上调至15%，而基金投资比例可能会维持当前水平，这是因为直接股权投资可以更好发挥保险公司自身的优势。

　　(3)亚洲地区的股权投资比例

　　回顾亚洲地区在资本市场繁荣期(85-90，95-97)的投资历史，我们都可以发现一个共同的特点，就是有价证券的占比迅速提高，日本从84年的35.1%迅速提高到96年的50.7%，台湾从86年的17.16%迅速提高到28.03%，韩国从81年的18.5%提高到97年的27.2%。而这其中，我们认为股票投资占比迅速提高是最关键的原因。而在这个阶段，亚洲地区也与世界的资本运作大潮一样，保险公司大规模的并购其他公司。

　　3.结论：资本市场繁荣期，保险公司资本运作力度大大加强，股价催化剂众多

　　参照美国，英国与亚洲其他地区的经验，在资本市场繁荣期，保险公司的资本运作力度明显加大，而保险公司的股价也受并购的消息影响，实现大幅上涨。我们预计当前国内资本市场依然处于繁荣期，而机构的盛宴刚刚开始，并购和大型股权投资，是中国人寿，中国平安的投资主题，未来的空间不可限量。(详细的估值与论述请参见后文)

　　三、资本运作能力是保险公司未来获得胜出的关键

　　1.一级市场的胜负，是真正资本运作能力的体现我们在《上调国寿一年目标价至52元》中已经详细评述了资本运作能力的重要性。资本运作能力的关键并不是来自于二级市场的买卖差价，更重要的是来源于一级市场的超额回报。当前A股上市的平均首日涨幅超过200%，如果中国人寿，中国平安，可以通过资源优势获得战略入股及增发的机会，超额回报是非常可观的。

　　即使与世界范围的新股做比较，我们可以看到新兴市场的新股首日的收益率普遍超过30%，而成熟市场也有10%以上。相信未来国寿与平安会继续加大保险直接投资的力度，此项业务的安全边际更高，收益也更为稳定。

　　2.中国人寿与中国平安的资本运作能力对比

　　资本运作实力PK我们采用计分制，为这两家保险的资本运作能力打分，或许主观性较重，但是我们更愿意在这种对比中，反映出两者资本运作能力上的差距。

　　股东资源：中国人寿的股东资源明显要优于中国平安，因为人寿毕竟是国有股东，而平安的股东已经换成了汇丰，所以在这项上，我们给中国人寿5分，中国平安2分市场份额：在经济学中，市场份额往往决定着企业的谈判能力，更大的市场份额，也意味着在优质项目的归属上，拥有更多的话语权，而当前中国人寿的市场份额依然是中国平安的3倍，所以在这项对比上，中国人寿5分，中国平安2分地方政府关系：中国的资本市场，当前依然以国有企业为主，与地方政府的关系，往往决定着重大资本运作项目的参与程度。中国人寿与广东省政府，新疆政府较早的签署战略合作协议，而且最近管理层也在努力的促进与地方政府的关系，我们认为这种努力还是值得肯定的。平安也在努力促进与地方政府的关系，尤其是深圳市政府，成效也比较明显，所以我们给予国寿5分，平安4分市场化：中国人寿的市场化程度要落后于中国平安，可能在市场化获取项目能力略输中国平安一层，所以给国寿3分，平安5分金融混业：我们相信混业平台的建立，有利于资本运作能力的提高，而国寿的混业平台仍然需要提高，平安的混业平台已经成型，所以给予人寿3分，平安5分股权激励：我们认为激励机制越到位，管理层资本运作动机应该越强，平安当前的员工持股，参与的深度与广度，明显比国寿要强，所以给予国寿3分，平安5分

　　四、中国人寿与中国平安应给予安全性溢价

　　1.关于市值与资产的讨论

　　很多投资者认为当前人寿与平安的市值过大，因为其当前总市值是总资产的1.1-1.3倍，从当前的时点看，两只保险股的估值确实并不便宜，A股的07年动态PE在40倍左右，但是，我们可以确定的是，从5-10年的时点来看，保险股是有很大希望跑赢大盘，同时具有很强的安全边际，而这是由保险行业的特点所决定的。

　　(1)从资产的角度来说

　　资产比市值小，并不说明市值过大，而反过来，说明的是保险的资产过小。对于这点，我们从两个方面论述，第一条是金融资产的比例，当前美国与英国的保险资产在整个金融资产中的占比达到40%左右，日本30%，韩国与台湾15%以上，而我国仅为3%多。，即使以韩国与台湾为例，我们也有4-5倍的静态提升空间。当前保险的总资产是2.38万亿，如果金融资产维持不变，那么保险资产应突破10万亿(静态的看)。而金融资产的名义增速在未来20年的保守估计应超过10%，我们假设以20年达到韩国与台湾的水平(人均GDP达到18000美元，与韩国当前水平一致)，那么20年后，保险的总资产规模应超过80万亿，而由于人寿天生的规模优势，我们认为获得20%的市场份额，并不显得过分(当前的资产在保险中的市场份额为42%)，也就是人寿20年后的的资产规模可以超过16万亿，资产的复合增速在18.92%(而人寿的资产从03年到07年的复合增长率超过30%，这期间的保费收入增长也并不迅速，所以未来复合增速为19%左右并不显得过分)，同理可得平安资产的复合增速也为16%以上。我们相信，市值超过资产的情况会随着资产的迅速扩大而显得并不昂贵，而且这种趋势几乎是确定的。

　　(2)从市值持有比例的角度来说

　　我们假设未来20年的股票市值增长假设与GDP维持一致，我们对未来20年的GDP的名义增速预测为10%左右，那么如果股票资本化率维持100%，那么股票市值应为141万亿。而美国的保险持有市值比例为25%以上，日本和英国都在40%以上，我们保守估计，中国的15%保险持有市值比例，也就是21万亿的市值将有保险公司持有。而中国人寿在保险持有市值中，我们认为依然可以维持20%的份额，也就是说中国人寿股权投资可以达到4.2万亿，如果按照25%的股权投资限制来算，中国人寿的资产恰好也在17万亿，复合增速在19.35%。在这些计算中，仅考虑了寿险业务所带来的资产扩张，而保险未来可能并购其他金融机构，混业经营带来的资产扩张并没有考虑，所以以上估计都是较为保守的。

　　或许20%左右的资产扩张速度，并不能满足投资者暴利的心态，但是，这种增速几乎是确定的，是伴随着人类财富的积累，将会达到的彼岸。或许银行有利率市场化，脱媒，外资竞争白热化等大的趋势无法避免，但是保险未来的资本运作会给保险股带来持续的重估机会。

　　2.国际保险公司的估值与保费收入的相关性

　　不强国外的寿险股指数一直以来超越大盘指数的涨幅，3年年均12.9%的涨幅，5年年均10.2%的涨幅，10年年均14%的涨幅，但是保费收入的增速却维持低位，5年的寿险复合增长率仅为1.7%，而10年的复合增长率仅为4.7%，我们由此可以认为，在国外投资者的心中，每期的保费收入并不是最为关键的估值指标，仅为参考指标，以美国保德信集团为例，从2003年到2006年，其净保费收入仅增长了5.1%，但是其股价却上升超过105%，投资者事实上还是更加看重投资收益率与投资资产的变化(我们可以从图看出，伯克夏的股价与每股投资资产高度相关)

　　3.保费收入与国内保险股的走势也没有显著的相关性

　　中国的两只寿险股情况与国外情况一致，自从上市以来的股价走势与其保费收入并没有太大关系，从04年以来，我们的保费收入增速一直较慢，而股价却一直再爆发式增长，预计这种趋势不会改变，因为未来保险公司资本运作的力度更强，所以即使保费收入出现小幅下降，也没有什么好担topcj.com心的，根据我们所提出的“人腿理论”，当前依然应该将重点放在其投资收益上，只有当资本市场进入长时间的调整期，我们才需要将关注的重点，放到其保费收入的变化上来。

　　五、强烈推荐中国人寿，中国平安

　　1.中国人寿，三年九十对于保险的分析框架已经在《中国人寿，三年九十》中已经阐述的比较完整，而国寿也已经达到我们年初所订立的52元的一年目标价，我们依然维持三年目标价90元的判断。

　　保费收入下降主要由于不愿意过多依靠低利润率产品。人寿的7月保费收入同比增速下降到8%，根据我们观察，这主要由于国寿不愿意大幅增加低利润率产品，例如万能险与投连险。而由于对手大规模扩张投连与万能，所以在市场份额上可能面临一定的压力，国寿当前已经采取积极的应对策略，在8月份开始销售投连险，预计8月份之后的同比增速会逐步回升，维持全年12%的保费收入预测。

　　农村地区扩展高毛利产品的空间。同时，需要注意的是，当前一线城市，例如北京，上海，深圳的寿险竞争日趋激烈，虽然整个寿险行业依然维持高速增长，但是竞争仍然削弱了利润的来源。而二三线城市，尤其是广大农村地区，正好进入对寿险需求高速增加的时期，所以以中国人寿在农村地区60%以上的市场份额，而在农村地区的销售保单中，60%左右是风险型保单，利润率高，预计未来，随着国家和谐社会战略的推进，农民收入有望大幅提高，反过来促进保险行业的发展。

　　资本运作力度将明显加强。我们相信中国人寿将来会是中国少数金融控股集团之一，当前的寿险业务应该无法满足中国人寿的金融战略，我们相信未来有机会发生一些大型的并购。中国人寿首席投资官刘乐飞明确表示，私人股权是中国人寿关注的投资渠道，我们相信以人寿在资本市场地位，将来私人股权有望成为人寿获得超额回报的地方之一。一般来说，好项目是非常希缺的，而一般的风投或者投资公司很难获得钻石般美丽的项目，我们列举了在香港上市的优秀股票在上市前所引入的私人股权，可以看出，资源与专业是决定能否得到这些项目的关键。我们相信以中国人寿的资源，未来应有望在私人股权的竞争中获得最优秀的投资标的。

　　根据最新资本市场的情况，我们调高人寿07年的每股盈利至1.2元，我们需要注意的是最近两年人寿处于支付的高峰期，而资本市场的火爆与加息周期使得人寿的利润依然处于如此高的水平，预计08年之后，随着支付高峰的过去，即使资本市场无法提供大规模的盈利，而保费收入，与支付比率的降低依然可以使人寿维持高速的增长。而随着市场对人寿投资回报率的认可，新业务倍数的提高，贴现率的降低，我们坚定相信人寿以三年时间，股价可以达到90元，维持强烈推荐A评级。

　　2.中国平安：未来金融界的“沃尔玛”

　　中国平安的深度报告可以参考《中国平安：未来金融界的“沃尔玛”》，我们这里主要跟踪一下平安的最新情况。

　　业绩维持高速增长。中国平安的07年中报显示，各项业务如预期的全面开花，三步走战略正在有条不紊的进行，三根柱子(保险，银行，资产管理)都显现出迅猛的增长势头，净利润同比增长139.5%，每股盈利1.39元，其中保险贡献利润仍然最大，占比92.4%(寿险84.8%，产险7.6%)

　　保险业务继续实现高增长。保险业务实现盈利同比增长76.2%，主要原因还是投资收益率大幅提高，07年中期已经达到9.9%，与我们判断相符，其中寿险投资收益216.07亿元，同比大涨146.5%，产险收益9.3亿元，同比大涨198.1%。我们丝毫不怀疑未来保险业务的发展前景，随着人均收入的提高，保险是必然的选择，而投资收益，随着资本市场的繁荣依然可以维持高位。

　　银行业务：深商行贡献盈利超出预期。银行贡献盈利同比增长1085倍，达到10.86亿元，大幅超出我们之前的预期，深商行的整合与发展速度还是超出了之前的预测。这一方面由于平安的整合能力，另一方面也是我们一直强调的混业优势所带来的交叉销售大幅增长。我们预计现在的混业优势刚刚开始，未来成长空间依然非常巨大。我们认为平安是很有战略思想的公司，预计当前的银行体系还无法满足其需求，未来或许会有继续的收购，这也是资本市场繁荣期所必然需要经历的阶段。

　　估值：在平安07年中报里，并没有对其主要精算假设进行调整，而在中报中也披露未来将考虑加息对于投资收益率的影响，所以我们预计在年底，平安有可能在年底对投资收益率假设进行一定的调整，从而更加符合现实情况，提高其估值区间，而资本运作是当前保险行业的主题，我们认为平安的资本运作能力也是较强的，未来动作应该不小，所以维持对中国平安强烈推荐A的投资评级。