公路行业：发掘价值低估 关注行业并购

　　招商证券 纪敏

　　政策解析：公路权益转让构建外延扩张动力

　　1、高速公路收费政策一定时期内不会改变：存量公路资产持续管理的资金需求和下阶段路网建设的资金缺口都决定了公路收费和权益转让将在相当一段时期内存在。

　　2、公路权益转让构建外延扩张动力：如果新的《收费公路权益转让办法》能够在年内出台，将对收费公路的权益转让作出规定，行业中的权益转让和资产注入将在合理的法律框架和可操作的环境内进行。而具有资产收购预期的公司如山东高速等将有望通过外延扩张来提升业绩增长。..行业向好：优质公司具有较强内生增长动力1、中国稳定良好的宏观经济环境依然是公路运输需求稳步增长的保证。

　　2、具有优良路产资源、成本控制良好的公司将保持20%以上的业绩增长。

　　计重收费的实施则将在短期内提升通行费收入，受益于此的有赣粤高速、现代投资等；山东高速则开始受益计重收费的中长期效应：车流量恢复性的增长，路面损坏逐步得到控制。

　　投资策略：关注价值低估品种和行业并购题材

　　1、从盈利预测的情况来看，公路行业保持了相对快速稳定的业绩增长，而行业整体估值处于相对较低水平，在市场整体高估值的情形之下，将体现其特有的防御性，维持行业“推荐”评级。

　　2、部分优质公司业绩增长稳定且估值处于行业中较低水平，如赣粤高速；而山东高速等公司在保持业绩较快增长的同时，具有较为强烈的资产扩张预期；对于上述两类公司，给予“强烈推荐-A”的评级。

　　一、政策解析：公路权益转让构建外延扩张动力

　　1.行业政策见证中国收费公路发展历程1984年，国务院提出“贷款修路，收费还贷”，开始了中国收费公路政策；1993年，国务院批准的中国第一条收费高速公路“京津唐高速”建成通车。1997年，高速公路建设进入快速增长期；同年，《公路法》的颁布实施，确立了收费公路的法律地位；此后，高速公路运营公司逐步走向资本市场，目前已有18家A股上市公司和5家H股上市公司。

　　过去十五年，我国在公路基础设施上的投资形成了大量需要合理养护和管理的公路资产。就目前而言，需要强调合理的融资框架和资产管理办法，确保已建成资产的可持续性和经济服务性能。

　　目前，公路养护融资的主要来源是机动车辆每年向其注册省份支付的“养路费”，一般而言，年度道路养护成本的标准估计为公路资产的2.5%。事实上，根据有关部门2004年所测算的数据比较表明，只有少数省份的养护收入可满足道路养护需要。资金缺口在贫困省份尤其明显，公路养护的实施并不令人满意。

　　B.下阶段公路路网建设有较大资金缺口国家高速公路网第一阶段目前已经基本完成。在当前的第11个五年计划和未来的第12个和13个五年计划中，规划建设的高速公路为45,000公里，对地方公路网也进行了重点规划。

　　近10年全国公路建设贷款共约12580亿元，已进入还本期；加息、超前建设的规划项目成长较慢等因素，加剧行业还本付息困难。据国家审计署报告披露，截止2005年底，18省(市)收费公路银行贷款余额达8000多亿元，部分公路难以偿还到期本息。

　　假设每公里高速公路的建设成本为4000万元，国家高速公路网的下阶段的建设总成本1.8万亿，今后15年的融资需求将非常巨大。国内贷款和其他形式的举债是公路发展的主要融资模式。

　　此外，为了促进农村地区经济的增长，减少城乡以及地区尤其是东西部省份之间的发展差距，投资地方公路建设将成为规划重点，而每年约800亿元的融资压力将由省、市、县各级政府承担，但与国家高速公路建设网不同，这些非盈利性的地方公路，将很难吸引银行贷款。

　　C.公路收费政策一定时期内不会改变现有公路存量资产的持续管理以及新增资产的建设资金都面临较大缺口，而以盈利的公路吸引贷款和私人资本，从而使政府能够将资金集中在社会需要但却难以盈利的公路建设上将是国家在平衡高速公路系统收益上可采取的可行措施之一。

　　因此，作为中国高速公路主要融资机制的征收通行费以及收费公路的权益转让，在一定的时期内，仍将是筹集资金的重要来源

　　3.公路权益转让构建外延扩张动力

　　A.暂停“还贷公路权益转让”并非全面叫停国家于2006年11月曾暂时叫停了政府还贷性公路的权益转让，这一举措曾引起了对于公路行业权益转让的误解。事实上，这只是针对个别省份公路等国有资产转让出现问题采取的清理整顿，对于违法违规转让行为的强化监管，而并非停止转让。此外，对于经营性公路的权益转让仍在实施，而吸引社会资本投资高速公路将是政府长期坚持的一项投融资政策

　　如果新的《收费公路权益转让办法》能够在年内出台，将规范国内收费公路权益转让中竞标、审批和估价等环节，使得行业中的权益转让和资产注入在合理的法律框架和可操作的环境内进行。

　　B.资产收购有望加速上市公司业绩增长对于高速公路行业的上市公司而言，资产的外延式扩张主要分为以下几类：

　　A、新建路产的业主招标，度过市场培育期后，收获业绩快速增长；B、现有路产的改扩建，分享行业成长；C、以合适的价格收购现有的优质成熟路产，直接带来业绩增厚。

　　二、行业向好：优质公司具有较强内生增长动力

　　我国公路建设和公路运输仍处于发展阶段，伴随中国经济的持续稳定发展，高速公路行业在今后相当长时期内都将保持较快且稳定的增长趋势。而在公路行业中，具有优良路产资源、经营管理有方的优质上市公司显然具备了分享甚至超越行业成长的内生性动力。

　　1.宏观经济环境确保公路运输需求的稳步增长

　　A.国民经济的稳定发展和路网效应得不断完善是源动力公路运输量和周转量的增长与GDP高度相关，而我国GDP在今后相当长时期内的持续稳定增长无疑为公路车流量的增长提供了基本动力。

　　到2007年底，全面建成“五纵七横”国道主干线系统。而到2010年，将建成5.5万公里，占总里程的60%左右，保持年均10%以上的增速。国家高速公路网将总体上将实现“东网、中联、西通”的目标。

　　国外的经验表明，高速公路网络化阶段车流量将呈现快速增长。近年来部分上市公司车流量的爆发式增长就是得益于目前已经基本建成的“五纵七横”国道主干线发展规划的强大路网效应。预计未来10-15年，高速公路的网络化效应同样将带来车流量的稳定增长，而在路网中具有优质资产的上市公司将受益于此，有望获得业绩的快速增长。

　　B.城镇化趋势、汽车保有量增长将继续拉动公路运输需求城镇化趋势2006年，我国的城镇化率为43.9%，“十一五”规划纲要中预期到2010年城镇化率为47%。据统计，我国城镇居民的年均出行次数是农村居民的8到9倍，城市人口规模的扩大将带来公路客货运输量的显著增长。

　　汽车保有量的持续增长汽车保有量的增长将带动公路运输需求的增长。我国民间汽车保有量在1997年至2006年的十年间，保持了12.5%的复合增长率。

　　根据交通部的预测，“十一五”期间，我国汽车保有量将实现年均20%以上的增长，这也预示着我国的公路运输需求将持续一个快速稳定的增长趋势。

　　C. 2007年上半年公路运输量快速增长在21世纪最初的6年，我国公路运输量保持了稳定的增长。2007年上半年，累计完成公路旅客周转量5685.02亿人公里，同比增长11.9%；完成公路货物周转量5319.89亿吨公里，同比增长16.9%。

　　2.优质公司具有较强的内生性增长动力

　　公路运输求的快速稳步增长确保了行业发展的稳定性，而在公路行业中，具有优良路产资源、经营管理有方的优质上市公司显然具备了分享甚至超越行业成长的内生性动力。A.优良路产的通行能力路确保车流量增长行业内上市公司经营的主要高速公路路段大多数建成于90年代中后期，按照高速公路的特点大约每7-10年左右将进行一次大修，一些主要上市公司的经营路产已经陆续完成大修，未来两年仍然会有一些上市公司路产进入到大修程序。

　　业已完成资产改良的公司的路产养护成本将得到有效控制，车流量亦将得到恢复性的增长，此类公司将在未来几年表现出良好的成长性。

　　此外，在以往几年中，成本控制较好的还有深高速、粤高速、现代投资、皖通高速和中原高速等，这些公司的毛利率水平一般控制在70%左右或者更高的水平。

　　C.计重收费的正面积极效应在路网贯通情况下，计重收费所产生的正面积极效应主要为：1、在超载情况下，虽然计重收费短期内对车流量有一定负面影响，但是单车收入所带来的增长大于车流量的下降；而且车流量在经历一段时间的下降后将得到恢复性增长。2、长远来看，超载现象得到有效控制，高速公路的路面损害情况大幅下降，从而可以降低上市公司的路产养护成本。

　　赣粤高速所在的江西省于06年7月开始逐步推进计重收费，从7-12月的统计数据来看，计重收费对于通行费收入的提升较为明显。

　　目前，已经实行计重收费的省份包括河南、安徽、湖北、山东、江西、福建等。福建省和湖南省分别于07年5月和6月起实施计重收费，这将对福建高速和现代投资两家公司明后年的业绩提升带来积极的作用。

　　D.部分优质公司将保持较高的复合增长率公路运输求的快速稳步增长确保了行业发展的稳定性，而在公路行业中，具有优良路产资源、经营管理有方的优质上市公司显然具备了分享甚至超越行业成长的内生性动力，部分优质公司在未来几年有望保持20%的净利润复合增长率。

　　三、投资策略：关注价值低估和并购题材

　　1.市场表现

　　从上半年的总体情况来看，高速公路板块总体涨幅基本等同于大盘；而在过去三个月，公路板块的走势则明显输于大盘。因此，考虑到上市公司经营业绩的稳健提升、市场板块的轮动效应和对低估股票的重新挖掘以及公路板块在高估值行情下特有的防御性质等因素，我们认为公路板块将会得到应有的重视。

　　C.投资策略

　　结合考虑行业稳定的盈利增长、相对较低的估值水平、资产收购的预期，维持公路行业“推荐”的评级。对于行业内的优质公司，我们注重筛选持续增长性较好，有相对估值优势和存在并购可能的品种：

　　1、强烈推荐：赣粤高速(600269)、山东高速(600350)、现代投资(000900)、2、推荐：深高速(600548)、宁沪高速(600012)