造纸行业：全球原木价格涨带来投资机会

　　安信证券 李大刚

　　全球原木未来供给紧张：根据FAO(联合国农林组织)最新的统计数据，全球森林总面积达到39.52亿公顷，但是森林资源的分布并不均匀，主要分布在俄罗斯、巴西、加拿大、美国等国家，拥有森林资源最多的八个国家共拥有森林面积24.75亿公顷，全球占比达到62.63%。其中俄罗斯是世界上森林资源最丰富的国家，同时也是世界原木出口市场的龙头，出口比例占全球市场的35%，而中国由于缺乏原木，是全球最大的原木进口国。未来原木供给紧张的原因主要包括：全球森林面积的不断减少、亚洲尤其是中国和印度市场的需求加大、俄罗斯原木出口关税从2006年的6.5%调高到2009年80%、全球变暖引起的森林保护、油价高涨带来的能源替代，未来原木价格将会随着供给变紧而出现上涨。

　　计划性供给VS市场性需求导致国内原木市场供需缺口变大：国内森林资源匮乏，虽然我国森林面积在全球排在第五位，但是人均森林面积只有全球平均水平的1/6，只有俄罗斯的1.75%。国内的原木供应增长缓慢：中国在1998年出台了“天然林保护工程”(简称天保工程)，严格限制对国内森林的采伐，木材砍伐实施的是计划调控手段，每5年设定木材砍伐指标，规划出未来的木材供应量。十五期间(2001-2005)国内的木材砍伐量为22310万立方米，2006年公布的十.一五(2006-2010)国内的木材砍伐量为24816万立方米，同比增长为11.23%；每年砍伐量的平均增长率为2.25%，未来国内木材的供给量增长较低。国内的原木需求快速增长：对于原木的需求主要集中在建筑装饰、家具、造纸、木门等行业，受经济增长、消费升级、出口需求的拉动，原木的下游行业发展迅速，主要行业的需求保持快速增长。其中：建筑装饰：人造板产量年均复合增长为22%，木门产值年均复合增长率16%；家具：木制家具收入年均复合增长率23%，家具出口额年均复合增长率25%，中国已经是世界家具出口第一大国；造纸行业：造纸行业产量年均增长率保持在10%左右，而且木浆的消耗比例呈现出上涨的趋势。外部供给—进口价格一路攀升，未来加速上涨：国内原木进口数量保持年均16%左右的复合增长率，2006年原木进口数量达到3215万立方米，同比增长9.47%，价格同比上升10.65%。俄罗斯是中国最大的原木出口国，2006年共向中国出口原木2183万立方米，占比69%，同时俄罗斯原木出口价格近三年连续上涨，年均增长率保持在10%左右，俄罗斯原木出口关税的调高将会对国内产生重要冲击，我们预计2007-2009年国内原木价格将会出现快速上涨，上涨幅度在50%——100%。

　　投资策略及标的—林业资源和替代效应：1、在源头上拥有林业资产的上市公司，并且能够将原木价格上涨带来的收益完全传导到上市公司，充分享受价格带来的利润增长，重点推荐：岳阳纸业。2、能够替代原木的产品，我们认为作为人造板中最具有发展前途、增长最快、同时能够替代原木的中/高密度纤维板(HDF/MDF),将会在原木价格上涨过程中，利用比价效应，替代原木，重点推荐：大亚科技。

　　1.全球原木未来供给紧张1.1.全球森林资源分布及生产消费情况根据FAO(联合国农林组织)最新的统计数据，全球森林总面积达到39.52亿公顷，占全球土地总面积的30.3%，人均面积0.6公顷。主要分布在欧洲、拉丁美洲、北美洲等地区，其中以欧洲森林面积最大，总计为10.01亿公顷，亚洲森林占地面积比例最低，仅为18.5%；人均面积方面，大洋洲的人口较少，人均面积为6.3公顷，亚洲人均面积最低，仅为世界平均水平的1/6。

　　从国家的角度看，世界森林资源的分布并不均匀，主要集中在俄罗斯、巴西、加拿大、美国等国家，拥有森林资源最多的八个国家共拥有森林面积24.75亿公顷，全球占比达到62.63%。其中，俄罗斯拥有的森林面积最大，占到全球的五分之一左右，巴西属于热带地区，气候条件特别适宜阔叶林的生长，森林面积达到了4.8亿公顷，全球占比12.15%，位列全球第二。

　　原木的产量受森林面积和木材蓄积量有关，全球木材的蓄积量为115立方米/公顷，受地理资源禀赋的影响，各大洲的木材蓄积量并不相同，其中，俄罗斯的近东地区蓄积量为全球最高，每公顷拥有155立方米的蓄材量，而亚洲地区的蓄材量为全球最低，仅有72立方米/公顷。

　　全球原木的主要消费集中在发达国家地区，其中美国、加拿大所在的北美洲占比最高，达到了37.47%，欧洲次之，占比为29.35%，亚洲地区为增幅最快的地区，尤其是中国产生的消费带动作用。

　　从全球主要的原木消费和生产国家来看，美国生产量最多，达到4.18亿立方米，加拿大、俄罗斯、巴西等森林资源丰富的国家居于前列。从贸易量来看，俄罗斯为全球最大的原木出口商，远远领先于美国和加拿大，2004年的原木出口量为4155万立方米；中国由于缺乏森林资源，大量的原木需要进口，是世界上最大的原木进口国家，2004年的原木进口量达到2764万立方，而且原木的进口数量仍然保持强劲的增长速度。

　　1.2.全球原木未来供给紧张，价格上涨势在必行1.2.1.全球森林面积不断减少，人工林种植面积扩大全球森林面积正在以每年1300万公顷的速度递减，虽然人工造林的实施和森林的自然生长降低了这一趋势，但是全球森林面积仍然在变小。从2000-2005年，全球森林面积每年以0.18%的速度减少，全球各大洲的森林面积只有亚洲和欧洲的森林面积出现增长情况，其中亚洲主要是因为中国实行了“天保”工程，森林面积出现增长；欧洲主要是因为环境保护实施比较彻底，森林的滥砍滥伐得到有效控制；形成对比的是发展中国家地区的森林面积减少的最快，非洲森林面积每年以0.62%的速度递减。

　　1.2.2.亚洲地区尤其是中国需求猛增亚洲地区的需求增加十分迅速，尤其是中国和印度。中国目前已经是世界上最大的原木、木浆进口国，中国原木进口数量从1999年的1014万立方米增长到2006年的3215万立方，同比增长了3倍左右，年均复合增长率达到了16%；预计未来随着中国国内木材紧缺，以及下游产业家具、造纸、装饰业的需求拉动，中国未来的原木消耗量将会保持稳定增长。

　　1.2.3.俄罗斯大幅调高出口关税，提升全球原木出口价格俄罗斯为了限制原木的出口，提高本国木材深加工能力，于2007年宣布到2009年将俄罗斯原木出口关税提高到80%，每立方米不少于50欧元，而以前俄罗斯原木出口关税只有6.5%。

　　俄罗斯木材的出口基本上是以原木为主，根据远东海关局的统计资料，2006年远东地区出口木材1700万立方米，总价值达14亿美元，其中96%是未加工的木材，原木在出口木材中所占的比例持续增长。目前俄罗斯非法采伐问题比较严重，2006年俄罗斯非法采伐木材总数达102万立方米。俄罗斯政府为了发展本国的木材深加工业，控制原木的出口，同时严厉打击非法采伐，于2007年公布了第75号会议，提高未来2年的原木出口税，具体税收如下表所示

　　表六俄罗斯未来原木出口关税上调

　　同时，全球原木非法采伐不只是俄罗斯一个国家的问题，普遍存在于世界各个国家。据统计，全球约30%的硬木锯材和胶合板的交易涉及来源不明的问题，17%国际原木交易是来自非法木材采伐。由于非法木材采伐压低了全球林产品价格大约16个百分点，其中最严重的是印度尼西亚，非法采伐的比例达到了60%；中国的原木非法采伐比例也是相当的高，达到了30%。

　　世界银行估计全球原木非法采伐给各国政府带来了50亿美元左右的收入损失，而对整个林产品市场造成了100亿美元左右的损失；木材非法采伐和走私已经成为全球四大走私活动之一。

　　为了降低原木的非法采伐，保护森林资源，国际森林管理委员会开始授权实施森林认证(FSC)制度，经过认证可确保森林的木材生产不会竭泽而渔，拥有生物多样性和珍稀树种的森林不会被误砍，原始森林和林区的权益得到尊重和保护。认证就是给合乎标准的森林和林产品贴“绿色标签”，森林认证有助于推动健康有序的木材生产与贸易。预计随着森林认证体系的实施和各国政府对于原木非法采伐打击力度的加大，全球原木的非法采伐将会有所下降。

　　2.计划性供给VS市场性需求，导致国内木材供需缺口变大2.1.国内森林资源匮乏根据第六次全国森林资源清查(1999-2003年)结果：全国森林面积17490.92万公顷，森林覆盖率为18.21%，活立木总蓄积136.18亿立方米，森林蓄积124.56亿立方米。我国森林面积居世界第5位,森林蓄积列居世界第6位。除香港特别行政区、澳门特别行政区和台湾省外，全国天然林面积11576.20万公顷，蓄积105.93亿立方米；人工林面积5325.73万公顷，蓄积15.05亿立方米，人工林面积高居世界首位。从2005年FAO的数据来看，中国森林面积达到1.97亿公顷，人工林面积达到7132.6万公顷，近两年人工林种植速度加快导致国内的森林面积加大。

　　受地理和资源状况的影响，我们国家的森林资源分布并不均匀，主要集中在东北、西南、东南地带。其中，东北地区以针叶林及针阔叶混交林为主，是我国主要的天然林区所在，森林面积占到全国的28%左右；西南地区以亚高山针叶林和针阔叶混交林为主，面积占比在20%左右；东南地区以南方松杉林和阔叶林为主，面积占比在30%左右。

　　根据国家森林资源普查的结果来看，从树龄上来看，幼龄林面积4723.79万公顷，蓄积128496.60万立方米；中龄林面积4964.37万公顷，蓄积342572.18万立方米；近熟林面积1998.73万公顷，蓄积224550.99万立方米；成熟林面积1714.79万公顷，蓄积301660.98万立方米；过熟林面积876.99万公顷，蓄积212482.93万立方米。

　　幼中龄林面积所占比重较大，幼龄林、中龄林面积占林分面积的67.85%，蓄积占林分蓄积的38.94%。

　　虽然我国森林面积在全球范围内排在前列，但是由于我国人口众多，人均森林面积却十分有限。2005年，我国人均森林面积为0.1公顷，只有全球人均森林面积的1/6；和森林资源丰富的俄罗斯相比，中国只有俄罗斯人均森林面积的1.75%。

　　2.2.计划性供给：受制于“天保工程”中国在1998年出台了“天然林保护工程”(简称天保工程)，严格限制对国内森林的采伐。天保工程标志着中国林业政策的重大改变，为国内仅存的天然林提供了一个宝贵的喘息机会。可是，渴求原料的林产品加工企业也因此转移到海外去寻求木材，因此1998年也标志着中国进一步融入全球的林产品贸易，而且变得愈来愈依赖木材进口。

　　1998年在中国的大地上发生特大洪水，长江告急，松花江、嫩江告急，造成3000多人死亡和重大经济损失，引起了国务院对中国天然林资源过度消耗和因此造成的生态恶化的高度重视。洪灾过后，国务院确定了只有“封山育林，退耕还林”，特别是全面停止长江、黄河流域的天然林采伐，困扰中国的水患才能得到根治。

　　1998年9月，天保工程在四川省部分试点率先启动，并很快推广到其他地区。天保工程涉及有林地面积10.23亿亩，其中天然林面积8.46亿亩，占全国天然林面积的53%。天保工程的主要内容是全面停止长江、黄河中上游地区划定的生态公益林的森林采伐，并大幅度减少上述地区和东北、内蒙古等地区的商品木材采伐量，严格控制木材消耗，以解决天然林的休养生息和恢复发展问题。

　　林业局出台的《林业发展“十一五”和中长期规划》指出：继续加强天保工程的实施，全面停止长江上游、黄河上中游工程区天然林商品性采伐；根据东北、内蒙古等重点国有林区资源承受能力，进一步调减木材产量，使全国重点地区天然林资源真正得到休养生息。国内原木的供给将会继续紧缺。

　　国内的木材砍伐实施的是计划调控手段，每5年设定木材砍伐指标，规划出未来的木材供应量。十五期间(2001-2005)国内的木材砍伐量为22310万立方米，十.一五期间(2006-2010)国内的木材砍伐量为24816万立方米，同比增长为11.23%；每年砍伐量的平均增长率为2.25%，未来国内木材的供给量增长较低。

　　建筑装潢行业：随着房地产市场的兴旺发展，进行室内

装修的人造板、实木地板、贴面板、以及木门等木制品消耗量巨大。国内的人造板产量从1998年的1051万立方米增加到2006年的6771万立方米，年均复合增长率达到了23%；木门行业的产值2006年达到了1006亿元，同比增长了38%。

　　木制家具行业：受房地产行业的快速发展、居民消费升级、出口加速等因素的拉动，国内的家具行业出现了高速增长，从1998年到2006年，木制家具行业的销售收入年均复合增长率保持在20%左右，2006年行业的销售收入达到了969亿元，同比增长31.75%；同时，出口的增长速度更快，近十年的复合增长率一直保持在30%左右，目前，中国已经是全球第一大家具出口国。

　　造纸制浆行业：造纸行业一直保持着快速增长，2000年到2006年，纸和纸板的生产量年均增长13.44%，消费量年均增长10.76%，均高于我国同期GDP年均增长率，2006年国内纸张消费量达到6600万吨，同比增长11.30%，目前中国已经成为仅次于美国的全球第二大消费国。

　　同时，由于国内的纸张原材料成本构成中存在明显的二元结构，即木浆和草浆同时存在，随着国内环保限制的加强以及产品消费升级，国内草浆所占的成本比例将会持续下降，木浆所占的比例越来越高，对于木材的需求将会越来越大。

　　2.4.外部供给：进口价格一路攀升，未来加速上涨我国自1998年实施“天保工程”后，国内木材资源减少的缺口，主要依靠进口木材弥补，在经过了3-4年进口量急速增长后，进口量的增速呈现出较温和的逐年递增态势，2006年进口木材依然保持这种状态。

　　2006年我国进口木材原料(包括原木、锯材、薄板、胶合板、纤维板、枕木、刨花板)3 973.75万m3，比去年3 683.1万m3，增加290.6万m3，增幅7.89%。2006年进口木材增加，从品种上分析，主要是进口原木数量增加，2006年我国进口原木3215.3万m3，比去年上升9.47%，其中针叶原木进口1 970.8万m3，比去年上升7.87%；阔叶原木进口1 244.5万m3，比去年上升12.12%。

　　2006年我国进口木材原料(原木、锯材、薄板、胶合板、纤维板、枕木、刨花板)

　　进口总值62.4亿美元，比去年上升15.66%，而同类商品进口数量仅上升7.89%，价格的上涨提高了进口总值。

　　从进口的平均单价看：2006年我国进口原木平均单价122.21美元/ m3，比上年上升10.65%，其中针叶原木386.86美元/ m3，比上年上升14.33%，阔叶原木178.18美元/ m3，上升6.59%。

　　2006年我国进口锯材平均单价278.26美元/ m3，比上年上升10.23%，其中针叶锯材179.94美元/ m3，上升6.72%，阔叶锯材330.61美元/ m3，上升13.63%。

　　从以上我国进口木材原料的主要品种原木和锯材看，平均价格有10%以上的涨幅。

　　国际市场木材价格的上升虽然有种种原因，但是与国际环保对天然林资源的保护，世界各国调整林业政策，限制天然林的砍伐，提高出口税，打击走私等有相当大的关系。

　　在2006年，由于俄罗斯对出口原木征收6.5%关税，造成了价格上升，从而产生了比价效应，带动了国内市场其它木材价格出现上涨，是比较突出的例子。

　　以新西兰为例，我国从新西兰进口的木材主要是新西兰花旗松和新西兰辐射松，2003年新西兰辐射松的进口均价为66美元/ m3，从2004年开始价格一路开始上扬，2005年的价格达到了100美元/ m3，虽然06年价格上涨速度有所放缓，同比增长了13%左右。

　　俄罗斯进口原木在我国进口木材总量中占据举足轻重的地位，没有任何一国可以替代。2006年，我国进口俄罗斯原木已达2182.6万m3，是2002年进口量的3.7倍，已占我国进口原木总量的69%，从2006年的数据来看，我国从俄罗斯进口的原木，不仅是数量而且在价格上都处于历史最高位。

　　以俄罗斯哈巴远东木业出口落叶松原木为例，2000年哈巴-绥芬河口岸DAF(边境交货价)价格，14～20 cm径级为30美元/立方米，至今年已涨到82美元立方米，涨幅已近两倍。俄罗斯木材的价格大幅上升，由多种原因造成：一是国际市场需求，尤其是中国的需求造成的，2005年中俄林产品进出总额已达30亿美元，占中俄贸易总额的10%以上，而国内进口企业争抢资源，相互竞争，竞抬价格。二是俄罗斯近年来铁路运费调整，5年中运费上升了一倍，资源费等有关费用也涨高了。三是石油价格上升，造成了陆运和海运成本的不断上涨。四是卢布升值，劳动力成本增加，俄出口木材以美元计价，供应商汇率损失要靠货价上涨来弥补。五是采伐点越砍越远，2000年，一般林场距采伐点仅30～50 km，目前已延伸至100 km以上。

　　俄罗斯上调原木出口关税将会对国内原木市场产生致命冲击影响最大的是俄罗斯出口关税调整。2006年以前，俄罗斯原木出口关税为零；从2006年1月1日起关税率为6.5%，不低于4欧元/立方米；如前文所述，今年俄罗斯宣布原木出口关税大幅提高，至2009年针叶原木的出口关税调高到80%，不低于50欧元/立方米、阔叶原木调高到40%，不低于50欧元/ m3。自2007年7月1日俄罗斯正式上调原木出口关税后，价格普遍出现上涨，绥芬河铁路口岸木材进口价格最高涨幅达到200元/ m3；同时，广州市场东南亚枋材价格出现快速上涨，印尼菠萝格原材紧张推动大枋材急涨至7800-8300元/ m3，涨幅达2800元/ m3。

　　作为全球最大的原木出口国，俄罗斯出口关税的上调，将会提高全球木材的出口价格；而中国作为最大的原木进口国，势必受到严重的冲击，国内木材对进口的高度依赖将会使价格从国际市场传递到国内市场。我们预计2007-2009年国内原木价格将会出现快速上涨，上涨幅度在50%——100%。

　　3.投资策略及标的：林业资源和替代效应我们预计，由于供给受到限制，未来原木价格将会随着需求的增加而出现长期上涨的过程，从整个产业链判断，两种投资机会值得关注。

　　1、在源头上拥有林业资产的上市公司，并且能够将原木价格上涨带来的收益完全传导到上市公司，充分享受价格带来的利润增长，重点推荐：岳阳纸业。

　　2、能够替代原木的产品，我们认为作为人造板中最具有发展前途、增长最快、同时能够替代原木的中/高密度纤维板(HDF/MDF),将会在原木价格上涨过程中，利用比价效应，替代原木，重点推荐：大亚科技。

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