公路行业：转让办法出台市场中估值洼地

　　中信证券 于军

　　投资要点

　　新转让办法将出台，公司外延式扩张值得期待。预计新的《收费公路权益转让办法》将可能在近期出台，将允许收费公路收费权转让，一些公路公司的外延式扩张将启动，一些公司有可能在年底完成相关收购。

　　公路客货运输生产继续呈现高位增长。2007年上半年，公路货物周转量5320亿吨公里，同比增长16.9%，增速加快5.5个百分点；公路旅客周转量5685亿人公里，同比增长11.9%，增速加快3.7个百分点。干线公路的车流量平均同比增长在15-20%之间，一些重点公司的车流量同比增幅在20%以上。一些重点公司的未来三年净利润年均复合增长在25%以上。

　　88%的高速公路线路里程实施联网收费和计重收费。截至目前，88%的高速公路线路里程实施了联网收费，68%的高速公路实施了计重收费，到07年底实施计重收费的高速公路将达到88%。

　　汽车销售尤其是重卡销售呈“井喷式”增长。2007年上半年，我国商用车市场同比增长26%，半挂牵引车累计销售9.4万辆，同比增长123%；重型货车累计销售4.4万辆，同比增长达58%，呈“井喷式”增长，远高于19 %的货车平均同比增速。

　　市场中的明显估值洼地，诸多利好形成股价催化剂。高速公路股在目前的市场具有明显的估值优势，外延式扩张、“五纵七横”年底完成、发行可分离转债(如已公告的深高速和赣粤高速等，预计其他公司也将可能实施)等将形成股价催化剂，公路股在当前市场的投资机会将显现。

　　维持高速公路行业“强于大市”的投资评级。维持山东高速、赣粤高速、深高速、楚天高速、皖通高速和现代投资为“买入”评级；维持宁沪高速和福建高速为“增持”评级。

　　新转让办法将出台，公司外延式扩张值得期待新的《收费公路权益转让办法》将很快出台出台程序：预计新的《收费公路权益转让办法》(以下简称《办法》)先是交通部部委会审批通过，然后上交国家发改委、财政部审批，最后由交通部会同发改委、财政部联合下发《收费公路权益转让办法》。参见2004年《收费公路管理条例》“第二十四条收费公路权益转让的具体办法，由国务院交通主管部门会同国务院发展改革部门和财政部门制定。”出台时间：预计审批时间不会很长，如果顺利，将在近期出台。2个月内出台是最保守的估计。

　　自从2004年11月开始执行的《收费公路管理条例》中已提出要制定收费公路权益转让办法，近两年时间过去了，相关转让办法还没有出台。交通部在2006年年底暂停了收费公路权益转让，时间也过去了大半年。因此，我们预计新《办法》将在近两个月出台的概率很大。

　　新《办法》的基调：允许公路收费权在新《办法》指导下转让。

　　新《办法》具体细节猜测：新《办法》将基本依据《中华人民共和国公路法》、《收费公路管理条例》及国家有关法律、法规等来制定具体办法，主要是强调《收费公路权益转让办法》中的一些内容以及更具体的转让细节问题，预计将可能有以下几个方面：

　　(1)将明确区分政府还贷公路和经营性公路，以及各自的经营期限问题，经营性公路收费权不超过25年。参见2004年《收费公路管理条例》的第十条、第十四条和第二十一条。

　　(2)将必须采用向社会公开招投标，公平、公正、公开选择受让方。参见2004年《收费公路管理条例》的第十九条。

　　(3)转让的主管或审批部门：将是交通部和各省交通厅，国道主干线和国家高速公路网中的线路收费权转让将必须通过交通部批准；其他公路收费权转让将通过省交通厅和省政府批准等。

　　(4)政府还贷公路的转让收入用于偿还贷款，若有剩余，将用于公路建设，不得挪作他用。参见2004年《收费公路管理条例》第二十三条。

　　(5)针对中西部地区的收费权转让，可能将有一定的优惠措施。

　　(6)将对转让标的、转让程序、转让审批等细节进行较详细的规定。

　　收费公路政策不会动摇我国收费公路政策很长一段时间受到质疑，投资者担心收费公路的经营权将来有可能被提前赎回或中止，高速公路行业将面临一些不确定性风险，这也是目前公路股估值偏低的原因之一。

　　我们一直坚持认为，高速公路收费政策在可见的未来是不会改变的，并且公路上市公司的公路经营权必将在经营期限到期后才有可能被终止。不仅是诸多法律方面的原因，更多的理由是来于公路行业的融资难题。

　　庞大的高速公路建设资金从何而来？交通部将继续推行目前实行的多元化、多渠道的高速公路建设投融资体系。加大资本市场融资力度，加快全国高公路行业跟踪报告2007年8月2速公路网建设。信贷资金在中国高速公路的建设资金链中占绝大多数，收费还贷的重要性不言而喻。从这个意义上可以预见，贷款修路，收费还贷的修路模式在中国还将施行很长时间。中国不可能在短期内取消高速公路收费。

　　公路建设尤其是农村公路需要资金投入统计表明公路建设投资规模继续加大，2006年全社会完成公路投资6231.05亿元，比上年增加746.08亿元，同比增长13.6%。同时，投资方向进一步向农村公路倾斜，农村公路投资实现较快增长。农村公路建设完成投资1596.64亿元，比上年增加197.60亿元，同比增长14.1%，增速提高1.5个百分点。公路重点项目完成投资3115.78亿元，比上年增加529.92亿元，同比增长20.5%。路网改造完成投资1518.63亿元，比上年增加18.56亿元，同比增长1.2%。

　　公路建设资金仍以国内贷款和地方自筹资金为主，所占比重有所提高。全年公路建设到位资金5481.85亿元，同投资完成额相比，资金到位率为88.0%。

　　到位资金中，国内贷款占40.7%，地方自筹占32.8%，所占比重比上年分别提高2.5个和0.9个百分点；国家预算内资金占1.5%，车购税占9.0%，利用外资占0.9%，企事业单位资金占7.8%，其他资金占1.9%，上年末节余资金占5.4%。

　　面对巨大的资金缺口，在国家投入逐年减少，财政难以负担公路建设和养护运营管理费用的情况下，通过“贷款修路，收费还贷”政策和收费权转让，筹集公路建设资金将是必然的选择。

　　公路上市公司的外延式发展值得期待目前，已上市的公路里程仅占2005年年底通车高速公路总里程4.1万公里的20%左右，还有大量收费公路没有上市，是公路公司潜在的收购目标。那些新建的增量路产也将是公路公司未来的潜在收购目标。

　　公路公司外延式规模扩张一般有两种方式：一是收购已运营较成熟的公路，二是新建线路或改扩建既有公路。从近几年的运作来看，第一种方式的实际效果较好，对增厚公司业绩和加强成长性具有重要作用，如赣粤高速等。第二种方式在修建期间将对公司的业绩成长性产生影响，如深高速等。

　　在股改过程中，一些公路公司的大股东都承诺在未来支持高速公路上市公司收购其持有的优质路产，为这些高速公路公司未来的发展增添了空间和动力，如山东高速、福建高速等公司的大股东均有明确的资产注入计划。

　　公路客货运输生产继续呈现高位增长公路客货运输生产继续快速增长今年以来，居民收入的快速增加以及消费结构升级带动了消费的加速增长，从而拉动了出行需求。工业增速加快、固定资产投资和进出口持续高位增长拉动了原材料等主要货类运输需求的扩大，有力地带动了公路货物运输的加快增长。

　　国道路网车流量增长强劲国道路网车流量和行驶量持续增长。2006年，全国国道网年平均日车流量达9939辆/日(折算为标准小客车，下同)，同比增长2.7%；年平均行驶量为132773万车公里/日(折算为标准小客车，下同)，同比增长3.5%。国道网车流量较大的地区主要集中在京津地区、上海、江苏、浙江、广东，其年均日车流量都超过2万辆。

　　2006年，全国国道主干线年平均日车流量达15203辆/日，同比增长9.1%，年平均行驶量48969万车公里/日，同比增长10.3%；全国高速公路年平均日车流量为15954辆/日，同比增长4.3%，年平均行驶量为72438万车公里/日，同比增长7.8%。

　　国道网交通拥挤程度继续下降。2006年全国国道网年平均交通拥挤度为0.40，比上年降低7.8%。北京、天津、上海、广东、海南、云南等省(市)国道相对拥挤，年平均拥挤度均超过0.6，其中北京和云南平均拥挤度超过0.8。

　　依据美国高速公路网发展的经验，高速公路一旦形成网络，将带来9年车流量高速增长的时期，其后车流量增长基本与GDP的增长同步。我们仍维持公路行业未来3-5年的高速增长和未来15年快速增长的前期判断。判断依据在前期诸多报告都已充分论证。

　　“五纵七横”将年底完成，农村公路建设继续加快

　　上半年在建公路重点建设项目进展顺利。“五纵七横”国道主干线建设进入攻坚阶段，今年年底将实现“五纵七横”基本建成的目标。目前，国家高速公路网建成41.2%，西部开发8条省际公路通道建成74.4%。

　　农村公路建设继续加快。上半年全国农村公路建设完成投资598亿元，同比增长30.1%，东部和西部地区增长较快。据统计，1月至5月，全国新改建农村公路4.87万公里，其中硬化路面3.64万公里。新增通达乡镇、建制村分别为290个、4512个，新增通畅乡镇、建制村分别为645个、9983个。

　　2007年1-6月份，完成交通固定资产投资2873.5亿元，比去年同期增长9.5%，增速比去年同期回落5.2个百分点。其中，公路建设、内河建设和沿海建设分别完成投资2423.9亿元、70.0亿元和272.6亿元，分别同比增长9.3%、27.8%和12.4%。分地区看，东部、中部和西部地区完成投资分别为1287.6亿元、717.6亿元和868.3亿元，分别同比增长6.5%、1.7%和22.5%。

　　汽车保有量快速增长仍将持续，运输需求将显著增加目前，中国居民的汽车拥有量无论是总量还是普及率都非常低，居民人均100人拥有不到1辆汽车，比人均GDP低于中国的印尼和菲律宾还要低，与美国相比更是差距更远。如果按家庭计算拥有量，中国的情况可能更差。

　　从中国的经济发展前景、人均收入和消费增长、汽车产业的发展等来看，中国的汽车消费将不断增长，一些机构预测在2010年前汽车销量年增长率在20%以上，2010-2020年至少每年增长率在12%以上。随着汽车拥有量的高速增长，公路的车流量增长将有坚定的支撑。

　　预计到2020年，我国人口将达到14.5亿，城镇人口超过7.4亿，城市化率超过50%；人均GDP将达到3000美元，城镇居民的恩格尔系数降至25%，农村居民的恩格尔系数降至35%左右。到本世纪中叶，我国人口将达到峰值的公路行业跟踪报告2007年8月716亿，城市化率达到70%，人均GDP将突破1万美元，步入高收入国家行列。

　　依据美国的发展经验，小客车进入家庭并初步普及后，将引致道路运输需求的明显增加。一是人们出行的次数明显增加，1977年美国人均出行次数为2.5次，其中探亲访友和休闲娱乐的次数为1.6次，而1995年达到4.0次，其中探亲访友和休闲娱乐的次数为2.5次，都增加了60%。二是人们出行将更多地选择家庭小客车等个人车辆，如1977年和1995年美国人出行选择个人车辆人均分别为2.0次和3.1次，也增加了近60%。三是人们出行的距离逐步延长，如上述两个年份美国人均出行距离分别为2795公里和5064公里，增加了81%，每次出行距离分别为1179公里和1345公里，延长了13%。

　　计重收费和联网收费的效果将长期体现88%的高速公路里程实现了联网收费高速公路联网收费在交通部的大力推进下，目前，我国大陆实行高速公路收费的29个省、市、自治区中，已有27个实现了省、市、区内不同范围的联网，联网里程占全国高速公路通车总里程的88%左右。一些省份如江苏、山东、河北等实现了全省高速公路全程联网收费。全国国道主干线基本实现了联网收费的目标。

　　目前，交通部正在谋划在主要经济区域如京津冀、长三角、珠三角等，实施不停车联网收费。不停车收费将是发展进程中的必然产物，技术不存在问题，难点在发行系统。需要发行销售一种磁卡，用户在该磁卡中预付通行费款。相关部门正在与银行协调开发此卡。

　　国道干线上的收费站将逐渐拆除，高速公路收费实现了一网覆盖，大大提高了高速公路的通行效率，节约了高速公路的管理成本，提高了交通运营管理的效率。对车主而言，减少了停车和起步的次数，节约了燃油，降低运输成本。随着公路收费系统硬件软件的逐步完善，依托全国联网收费的平台，计重收费也将逐步在全国高速公路网中实施。

　　68%的高速公路里程已实施计重收费，年底将达88%截至2007年8月10日，我国高速公路实施计重收费的省、直辖市已扩大到19个，高速公路线路里程占全国高速公路里程的68%。

　　辽宁、吉林、黑龙江、甘肃、广西等省将在07年底在全省高速公路实施公路行业跟踪报告2007年8月8计重收费，广东省年底将在京珠北高速公路进行试点计重收费。到2007年年底，实施计重收费的高速公路线路里程将占到88%。

　　预计到2010年，全国90%以上的高速公路、省级普通公路都将实施计重收费。

　　板块轮动：公路股的投资机会将显现在5月30日大跌之后，市场结构走势发生了明显转变，大盘蓝筹股接过领涨大旗，带领上证指数再创新高。而未来业绩确定快速增长的公路蓝筹股基本未有市场表现，绝大多数公司股价没有达到前期高点。基于目前的市场和估值比较，无论从防御还是进攻的角度，我们认为，板块轮动效应将轮到高速公路股，尤其是重点推荐的高速公路公司。

　　投资建议和公司推荐优质高速公路公司未来几年的净利润平均复合增长率(CAGR)基本都在25%以上，基于公路股目前的股价和未来成长性，相比整个交通运输行业，高速公路公司尤其是成长性好的公路公司仍具有投资价值。

　　公路股的估值水平更多的是看DCF估值，前期研究对各个公路股的DCF估值偏低的主要原因在于低估未来收入增长和高估主营成本，从以前的公路发展历史来看，这种“一高一低”的估计还是比较合理的，主要原因在于我国高速公路的

超载运输非常严重导致维修费用是难以估计的高，以及对国家

宏观调控影响车流量的悲观预期等。

　　我们认为，未来车流量增长和维修费用降低基本是确定的，从而将提升DCF估值。同时，收费公路的收费标准不会降低，一些省市或地区将有可能在未来上调收费标准。根据我们的测算，如果假设各个线路的收入稳定增长和毛利率稳定，相关公司的DCF估值所对应的08年动态PE在25倍左右。

　　从行业基本情况来看，我们认为高速公路行业发展前景明朗、成长性良好，高速公路行业正逐步进入行业景气高点。从公司基本面来看，公司未来几年的业绩增长进入高峰期，将进入盈利增长最快的时期。

　　公路股的股价催化剂：(1)经营性收费公路的收费权转让，公司将实现外延式规模扩张。目前一些高速公路公司及其集团正在积极准备以及筹划一些经营性收费公路转让。

　　(2)几家公司发行可分离转债，将带来股价触发因素。目前深高速和赣粤高速已计划发行。可分离转债是较适合公路公司的融资方式，预计未来将有更多的拟进行资产收购的公路公司发行可分离转债。附带的认购权证具有一定的投资价值。

　　(3)2007年底“五纵七横”国道主干线完成，一些“断头路”将贯通，公路行业跟踪报告2007年8月13公路公司的车流量将有大幅增长，如楚天高速等。

　　(4)计重收费和联网收费的全国普及带来的叠加效应。

　　因此，维持高速公路行业“强于大市”的投资评级。维持山东高速、赣粤高速、深高速、楚天高速、皖通高速和现代投资为“买入”评级；维持宁沪高速和福建高速为“增持”评级。

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