地产股主营业务收入里隐藏的价值分化

　　理财周报记者 卢山林/文

　　当面对79家地产公司的5个财务年度的主营业务收入及净资产收益率数据，理财周报一直探究的地产公司内在价值逻辑以及它的股票价格走势，都得到了合理的解释。

　　稳定与波动

　　这是一个极有意义的比较，先看净资产收益率。

　　万科从2002年至2006年的5年里，净资产收益率分别为11.31%、11.53%、14.16%、16.25%和14.48%。5个财务年度里，净资产收益率都在4%的范围内波动，十分稳定，其收益率是可预期的。

　　仅仅从万科的净资产收益率就可得出一个结论，这是一个值得信任、而且是稳定成长的公司。它可以给你的股票账户带来稳定的收益。

　　与万科同样具备稳定收益的公司在79家地产公司中仍属少数，仅有招商地产、中粮地产、泛海建设、金融街、海泰发展、华发股份、金地集团、栖霞建设、陆家嘴、中华企业、上实发展、保利地产、广宇集团、荣盛发展、名流置业等15家公司的净资产收益率在5个财务年度保持稳定。

　　理财周报记者通过对净资产收益率的分析，惊喜地发现两个极具价值的公司：一个是保利地产，一个是荣盛发展。保利地产2003年以来的净资产收益率分别是17.23%、33.15%、42.18%和18.16%，荣盛发展2004年来收益率为38.66%、30.09%、29.15%。这两家公司虽然主营业务收入基数与万科有较大距离，但净资产收益表达出了较高的资产含金量。这是值得重视和关注的两个公司。

　　还有一个黑马地产公司也是值得关注的，那就是广宇集团。2004年以来的其净资产收益率分别为25.56%、28.38%、24.4%，这家公司唯一的缺陷是规模过小，主营业务收入在4.5亿左右。广宇集团能否进入第二集团，关键看未来的土地储备、开发量与规模。

　　稳定的反面就是波动，这占了很大比例。投资人在投资该类公司股票时，需要仔细辨别公司的利润结构，要认识到净资产收益率的波动往往带来的是价格的巨幅波动。

　　波动最大的当数珠江控股、绿景地产、高新发展、*ST广厦、沈阳新开、外高桥、运盛实业。珠江控股虽然2006年的净资产收益率高达26.34%，但追溯前4年却把人吓出一声冷汗：2002年为-54.92%，2003年为0.65%，2004年为-65.76%，2005年为-111.14%，再对应其主业收入，简直像《铁道游击队》芦苇地里神出鬼没的游击队员。

　　*ST广厦也一个值得警惕的公司。虽然当前其借助题材把股价炒飞了天，但其前些年净资产收益率的不良记录显示出公司管理能力的脆弱驾驭能力——前5年的收益率分别为6.6%、2.8%、1.1%、-12.97%、-21.94%。读者诸君请相信，一个收益率不断下滑的公司不会一夜之间变成凤凰，对它保持怀疑，是比较好的选择。

　　主营业务收入里的两极分化

　　主营业务收入是由公司主要经营活动产生的收入。主营业务收入在地产公司价值层面的两个指标值得考量：一个是主业收入，一个是主业增长率——前者反映的是公司经营规模，后面说的是增长能力。

　　主营业务收入方面，万科遥遥领先近年声势凶猛的第二名保利地产。万科是178亿，保利地产是40亿，2006年度两者相差整整138亿元。更通俗地理解是，4个保利地产才抵得上1个万科。

　　如果按过去万科5年的主营业务平均增长率41%计算，保利地产按最近两个年度的70%增长率计算，保利地产追上万科的主营业务规模至少需要7年。

　　综观全部地产公司主营业务收入，万科仍一枝独秀遥遥领先其他公司。而且分析发现，万科随着开发能力和土地储备能力的释放，近3年来正处于快速发展时期，增长率分别为20%、37%和69%。如果保持近5年41%的均速，接近1000亿的主业收入，只需6年左右。

　　第二集团成员的主营业收入基本在20亿-40亿，这个群体也并不大，分别是招商地产、深振业、金融街、保利地产、金地集团、栖霞建设、陆家嘴、苏州高新、世茂股份和北辰实业。

　　这其中最值得关注的是保利地产和泛海建设，保利地产主业收入近几年几乎成倍增长，2003年为6.2亿，2004年为16亿，2005年为23.5亿，2006年为40亿。这种增长速度在地产行业极其罕见，投资者可以高度关注增长速度的变化。

　　另一个真正的黑马要数卢志强控制的泛海建设，这家公司在进行资源整合后，表现出惊人的增长能量。虽然这家公司去年的主业收入才13亿，并不起眼，但其仅仅在2007年的上半年就达到了18.6亿。如果下半年保持不变速度，其将与金融街、保利地产组成最有增长能量的三驾马车。

　　在另一个极点上，相当一批公司却在不断地失去竞争力，比如绿景地产、珠江控股、渝开发、光华控股、莱茵置业、S*ST昌源、高新发展、*ST广厦、长春经开、天鸿宝业、海鸟发展、外高桥、多伦股份和运盛实业。

　　根据这些公司5年的主营业务收入考察，其或许偶尔出现亮点，但波动幅度过大，公司经营处于极不稳定状态。投资人对于这些公司下注筹码，需要三思。

　　另外，不断上涨的

房价使

房地产公司的利润达到了几乎惊人的地步。即使从万科这样规范的公司来看，其2004-2006年的销售毛利率也分别达到了30.91%、 34.79%和37.24%，而今年第一季度甚至达到了44.57%，对应的净资产利润率分别是11.74%、13.66%和14.48%。而一家名不见经传的地产公司海鸟发展2006年销售毛利率竟然达到了81.78%，不过其净资产收益率却只有1.25%。

　　一线和二线、三线

　　一线地产商和二线、三线地产商的差距已经成为或许永远都不可逾越的鸿沟。

　　“我们会始终关注万科，因为它是地产股的价值标杆。”北京一家基金公司的研究员说。在该研究员看来，尽管万科股价飞涨，但如果非要在地产领域选择投资标的，那仍然是最好的品种，而保利、金地、招商也都是可以选择的品种。

　　理财周报记者采访的多位基金和保资人士都持这一观点。上海一家保险

资产管理公司的人士说，“前段时间以来，机构资金都在往一线地产股集中，原因很简单，部分二线地产商获取土地资源的能力不强，在竞争中处于劣势。”这样的逻辑已经演变为：因为主业收入高、利润高，所以有机会获取土地增加项目储备，继而创造更多的收入。

　　不过，也有很多二线地产商主营业务增长很快，这些地产商一般都处于特定区域如天津、武汉，或者具有资产注入概念。

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