房地产：在振荡中发展乐观前景仍可预期

　　平安证券 刘细辉

　　投资要点

　　房地产景气因素仍然存在，未来很长一段时间仍可看好

　　我们认为，经济高速增长促进了房地产行业的发展，城市化进程和人口红利形成了巨大的房地产市场需求，人民币持续升值提升板块投资吸引力，房地产供给类先行指标决定未来一段时间仍是失衡的供求关系，行业在未来很长一段时间仍可以看好。

　　上半年主要城市房地产市场表现不一

　　上半年主要城市市场表现不一，深圳市购房需求因房价上涨而推迟，未来供给存在短缺；旺盛的需求将可能使广州市“相对便宜”的房价继续上行；北京市场存在观望情绪，但参与者分歧较一季度有所减小；上海房地产市场相对比较平稳，购房需求正逐步强烈。

　　增加供给和建立住房保障制度是政策重点，利率、税收手段调控作用不同

　　2007年宏观调控将定位于政策落实年，增加供给、建立住房保障制度是政策重点。利率手段对地产调控作用明显，但是一柄“双刃剑”，预计将被谨慎使用；房地产仍是卖方市场，税收手段出台也须“有的放矢”，以防止税负被转嫁，偏离政策出台初衷和预期效果。

　　未来行业集中度提高，开发实力和品牌、资源获取和整合能力成为竞争优势

　　宏观调控是行业常态，伴随而来的将是行业集中度的提高。开发实力和品牌、资源获取和整合能力成为竞争优势之所在，市场环境的变化将深刻影响着开发商的经营运作模式。

　　看好房地产市场的长远发展，主要关注4类公司

　　我们认为市场总体向上的趋势没有改变，看好行业的长远发展。同时我们按照如下的投资顺序关注4类公司：第一，有一定规模和竞争力，并有一定增长速度的全国性开发类公司；第二，业绩和资产质量优良，有良好成长性的区域性地产公司；第三，具有整体上市、资产注入概念，能通过外延方式提升业绩和估值吸引力的公司；第四，有稳定投资回报的商业地产类公司。

　　一、支撑房地产景气的因素仍在

　　1、经济高速增长促进了房地产行业的发展

　　从2002年以来，我国经济保持着快速发展势头，GDP增长维持在10%左右，在GDP高增长的同时居民收入也大幅增长，GDP和城镇居民可支配收入的增长是商品房市场化之后需求的重要基础和前提。根据国家统计局统计数字表明，2006年及2007年上半年全年国内生产总值(GDP)同比分别增长10.7%和11.5%。2006年城镇居民人均可支配收入11759元，扣除价格上涨因素实际增长10.4%，2007年上半年城镇居民人均可支配收入7052元，扣除价格因素后实际增长14.2%，增幅高于上年同期4个百分点。

　　2、城市化进程和人口红利形成了巨大的房地产市场需求

　　纵观世界各地，一国的经济由落后到发达的过程无一不是城市化的过程，其显著标志就是城市人口在总人口比例的提高，根据世界银行《世界发展报告》对世界各国经济水平和城市化水平所做的比较，1995年中等收入和高收入国家城市化人口占总人口的比例分别在60%和75%，1980～1995年城市化人口年平均增长率分别为2.8%和0.7%。

　　中国经济在未来相当长的时间内会持续发展，则同时比较肯定的就是中国的城市化，大量的非城镇居民会进入城市成为城镇居民。根据《2001～2002中国城市发展报告》，中国的城市化率将从该报告发布时的37%升至本世纪中叶的75%，每年1000多万人口进入城市，大量增加的城市化人口将是房地产需求的重要组成部分。目前一般认为我国城市化发展目标是：2010年城市化水平达到45%，2020年城市化水平达到50%，2050年城市化水平达到60%～70%。1998～2006年，我国城镇化人口占总人口的比重由33.35%增加到43.9%，年增长速度1.32%，高于总人口的增长速度为0.6%，但城市化的进程受我国城乡二元社会的制约并不算高，城镇人均居住面积则由1998年的18.7平米上升到2005年的26.1平米。

　　考虑到我国城市化进程，房地产作为先行产业，城市化进程将为市场带来巨大的需求。

　　以2005年我国人口总数、1998～2006年城镇人口年均增长速度1.32%估算，我国每年约增加1,724万城镇人口；即使按2005年人均居住面积26.1平米计算，平均每年将对房地产市场产生约4.5亿平米的新增需求。在此增长速度下，到2020年，城市人口约增加2.6亿，由2005年的5.6亿达到7.9亿，城市人口比重达到60.3%。

　　国务院要求到2020年我国耕地保有量底限为18亿亩，2005年末我国存量耕地为1.22亿公顷(18.3亿亩)，年均增加200万亩。2006年全国土地购置面积3.68亿平米，2006年净减少耕地30.6万公顷(459万亩、30.6亿平米)，土地购置面积占总耕地净减少比例为12%。假设住宅开发用地占房地产开发用地比例70%、出让土地容积率按2.5估算，则今后每年可新增2.8亿平米的住宅供应量(200*12%*70%*2.5*667)，与年均4.5亿平米需求还有38%的缺口。因此我们认为，在保证耕地保有量的情况下，通过增加开发用土地比例从而保证供给的增加，是解决供求不平衡的根本方法。同时，我们认为，二、三线城市是农村人口城市化的主要目标，城市化进程的加快和相对较低的房价，二、三线城市也将房地产发展的另一个热点。

　　此外，我国现正处于人口红利时期，适龄劳动人口的房地产需求旺盛。人口生育率迅速下降，造成人口老龄化的加速及少儿抚养比的迅速下降，劳动年龄人口比例上升，在老年人口比例达到较高水平之前，将形成一个劳动力资源相对丰富、抚养负担轻、于经济发展十分有利的“人口红利”黄金时期。中国目前的人口年龄结构就处在人口红利的阶段，每年供给的劳动力总量约为1000万，劳动人口比例较高，保证了经济增长中的劳动力需求。由于人口老龄化高峰尚未到来，社会保障支出负担轻，财富积累速度比较快。

　　根据最新的预测，我国的人口红利时期将持续到2010年左右，这段时间内适龄劳动人口有大量的房地产消费需求，社会财富处于快速积累期，使这种需求成为可能。

　　3、人民币持续升值提升板块投资吸引力

　　2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，自那时起人民币便开始逐渐升值。2007年在经过连续突破若干重大关口之后，人民币兑美元中间价最高达到7.6以下，7月份以来人民币已累计升值0.69%，从2005年7月21日算起，人民币汇率已累计升值7.2%。

　　处于经济较高增长阶段的人民币升值，预期物业收益会处于一个良好水平，预期物业收益、规避本国货币贬值(同时享受人民币升值)两者结合在一起加快境外资本的流入。

　　处于经济下降阶段的人民币升值，预期物业收益会处于一个较差水平，即使单纯出于规避本国货币贬值的目的，境外资本也需考虑物业收益、人民币升值幅度的综合影响，往往是前者的影响会大于后者，此时主导的趋势将会是境外资本从房地产行业的流出。

　　房地产是之所以能成为外资投资的最佳品种，首先是因为房产除了居住属性外还有投资属性，这是房地产不同与一般消费品的特征。作为耐用消费品它可以长期使用也可以出租，土地的稀缺性和不可再生性造成房子具有保值增值的功能，长期持有可以升值。尤其是在我国的一线城市中，整体租金的提升使房价总体水平也比较高，房价容易上涨，投资价值显著；一般城市则居住属性较强，投资属性较弱。其次，我国房地产行业的投资收益率很高，投资渠道却有限，除了房地产相关股票外便是房地产实物，因此房地产受境外资本的影响更大。

　　3.2房地产项目开发资金普遍偏紧，对外资需求十分巨大

　　房地产开发资金来源主要有以下4种方式：预售款及定金、自有资金、国内贷款、利用外资。从2005、2006年来源看，预售款和自有资金还是房地产开发投资的主要资金来源。从增幅来看，国内贷款增长37.3%、利用外资增长56.5%、自筹资金增加22%、预售款及定金增长25.9%。目前的现状是，我国房地产开发资金的来源渠道十分有限，开发企业的资金链普遍偏紧。顶点财经topcj.com

　　现行项目开发贷款中自有资金规定不能少于35%，同时由于银行对信贷规模过度依赖房地产风险的控制，且大多数企业的资产负债率基本都达到了上限，国内贷款增加有很强制约性。自筹资金、预售款及定金有更强的刚性，而外资在2005、2006年资金来源中的比例不到2%，所占比重非常小，因此房地产对外资的需求是十分巨大的。

　　3.3人民币升值对不同类型物业的影响结果及方式不尽相同

　　不同物业类型受人民币升值的影响不尽相同。对拥有大量土地储备、主要进行项目开发的上市公司而言，如万科、保利地产、金地集团等，现有储备升值会带来项目毛利的提高，公司可以从中受益，另一方面新增储备成本上升，从而无法保持长期的高毛利，因此开发周期的缩短和资产周转率的提升是盈利的重要基础，公司所拥有的开发能力、品牌实力十分重要。对物业持有型公司而言，如金融街、陆家嘴、中国国贸等，能不断从升值中受益。资源的稀缺性、收益的低风险使其十分受到境外资本的青睐，人民币升值从而也使这些资源的价值不断得到重估。

　　4、房地产供给类先行指标决定未来一段时间仍是失衡的供求关系

　　为了预测经济(特别是国民收入)的变化情况，从20世纪30年代到90年代以前，多数国家和地区都采用了经济景气监测法，即通过对经济运行数据的分析以及编制相应的景气指数来判别经济运行所处经济周期的阶段，并对下步周期进行预测。为了进行经济运行数据分析的需要，因此采用了许多的指标，根据这些指标与经济状况在时间上的关系，这些指标大体可以分为先行指标、同步指标和滞后指标。先行指标对即将到来时期内的经济情况提供先兆，同步指标代表经济周期的运行状况和结果、不预示将来的变迁，滞后指标是经济运行之后的结果、有助于验证先行指标代表的经济趋势是否正确。

　　4.1监测房地产行业景气的指标体系和房地产市场运行机制

　　房地产市场的指标比较繁多，从监测行业景气的角度划分、反映行业趋势的先行指标包括：固定资产投资、资金来源、投资实际完成额、土地购置面积、土地开发面积、商品房开工面积等；反映行业运行实时状况的同步指标包括：GDP、商品房预售面积、实际销售面积、销售额、销售均价等；反映运行结果和检验行业趋势的滞后指标包括：商品房竣工面积、租金、空置率等。

　　我们对房地产市场及需求、供给市场运行机制的划分与监测房地产行业景气和走势的指标是逻辑一致的，从原理上讲，当期需求决定当期价格，当期价格决定下期供给。从各个独立部分而言，需求市场反映了房地产行业运行的实时、同步状况，供给市场为房地产行业发展提供判断先兆，需求市场和供给市场的交集是房地产行业运行的结果；因此按照我们之前的逻辑，反映需求市场的主要为同步指标，反映需求市场的主要为先行指标，需求市场和供给市场的交集是滞后指标。

　　而且我们认为，虽然房地产行业涉及面众多，但我们认为房地产运行机制的外部变量是经济发展水平、人均收入、利率等宏观因素，因此要实现整个市场的均衡，重点仍然是调整外部变量的水平，内部变量的改变只是改变局部市场的均衡。之前我们对房地产需求有过很多分析，下面我们对供给情况及其他指标进行分析。

　　4.2供给类指标情况

　　房地产投资的增长超过GDP和全社会固定资产投资的增长，2007年上半年达到了28.5%，由于房地产开发投资在前面已经分析，这里略去。

　　土地购置面积与完成开发土地面积

　　土地购置面积影响今后市场上未来一段长时间内(按一般开发周期计算，大概2～3年)的阶段性供给，在2006年1季度和2007年1季度分别达到负增长的一个低点，在2007年2季度同比有较大幅度的增长。完成土地开发面积2007年1季度仅增长0.4%，2季度有较大改变，两项指标在07年2季度的增加，说明了政府加大了土地出让的力度，一定程度缓解了07年1季度供给不足的局面。

　　商品房竣工面积和销售面积

　　商品房竣工面积和销售面积之间的矛盾十分严重，2007年上半年竣工面积同比只增长11.1%，而销售面积则同比增长了21.5%，2季度竣工销售比(竣工面积/销售面积)只有0.53，低于1季度的0.58和06年的0.87。分析其原因，下半年一般是房地产项目的竣工结算高峰期，而且由于“五一”使销售增长较快，由于土地购置面积、施工面积、竣工面积的增加，下半年新推楼盘会形成新增供给量，供不应求局面会相对有所缓解。发送101移 动用户到62555888,联通用户到72555888免费订阅顶点短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马

　　1、深圳：需求因房价上涨而推迟，未来供给存在短缺

　　2007年上半年深圳市房地产投资、土地购置面积、开发面积同比均下降，商品房新开工面积和竣工面积也同比下降，同时上半年销售面积同比下降的幅度更大，我们认为销售面积下降主要是由于过高的房价导致购房者的需求被推迟。发送101移 动用户到62555888,联通用户到72555888免费订阅顶点短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马

　　2、广州：旺盛的需求将可能使“相对便宜”的房价继续上行

　　2007年上半年广州市房地产投资同比增加28.1%，与全国水平基本持平，土地购置面积、开发面积同比有所下降的主要是由于06年基数大的原因，由此导致竣工面积同比有所下降，但施工面积同比有所增加，因此供给相对深圳而言有一定保证，不过过低的竣工销售比说明供不应求现象严重。

　　3、北京：市场存在观望情绪，但分歧有所减小

　　2007年上半年北京市房地产投资同比增加10.9%，低于全国总体水平，土地购置面积有所增加，土地开发面积同比有所下降主要是由于06年基数大的原因。由于06年土地开发较大使得竣工面积同比增长较多，销售面积同比下降表明市场存在观望情绪，两者结合导致供求关系暂时得到缓解。

　　4、上海：市场相对比较平稳，购房需求正逐步强烈

　　2007年上半年上海市房地产投资同比增加6.2%，比1季度有较大减少，土地购置面积、土地开发面积同比有较大下降，竣工面积同比有增长，但低于销售增长的幅度。这些指标表明市场有所回暖，但市场未来的供给还是有限。

　　三、对宏观调控的判断

　　2007年上半年房地产行业发展的同时，房价的急剧上涨使得风险在提高，宏观调控将促进行业的规范化和行业长远健康发展，从这个角度讲，宏观调控不可怕，没有宏观调控才是可怕，而且，宏观调控将优秀企业将获得更大的成长空间。

　　2007年3月5日在十届全国人大五次会议上，温家宝总理所作政府工作报告在肯定房地产行业重大作用的同时，指出了今后市场发展的4个方面，分别是：发展节能省地环保型建筑，改变消费模式；重点发展面向广大群众的普通商品住房、建立健全廉租房制度和经济适用房制度；运用政府调控和市场机制两个手段维持房地产投资合理规模、保持稳定房价；整顿和规范房地产市场秩序，强化房地产市场监管。

　　我们认为，以上政策说明2007年将定位于政策落实年，在保持2006年多项调控政策的连续性和稳定性的同时，强调地方执行力的增强。未来楼市调整方向将进一步侧重改善民生、维护公平的目标，普通商品房、经济适用房和廉租房制度将收到更多关注。顶点 财经

　　1、未来政策的重点是增加供给和建立住房保障制度

　　供给方面：增加住宅用地及政策性住房供给，建立住房保障制度

　　政府主要通过增加供给(尤其是政策性住房的供给)、建立住房保障制度来改善中低收入住房问题。以深圳市为例，2007年6月21日深圳市出台了《2007年度深圳市土地利用计划》，2007年深圳市土地供应总量为2130.5万平米，其中住宅用地供应量为390.3万平米。在住宅用地中，新增住宅用地供应为204.6万平米，比上年提高42%；政策性住房用地65.1万平米，比去年增加了63%。另外，2007年底前深圳将有6000套政策性住房入市，其中1000套为只租不售的公共租赁住房，5000套为经济适用房，而年内开工在建的经济适用房和公共租赁房将达2.5万套。

　　需求方面：主要抑制投资性购房需求

　　2007年需求方面的调控将主要是针对投资性的购房需求，因为真实的购房需求是难以抑制的。投资性购房需求使本已失衡的供求关系更加紧张，助长了房价的上涨。预计政府调控思路将转变为严控投资性需求，行政和税收手段可能都将被采用。

　　2、利率调控手段是柄“双刃剑”，政府需谨慎使用

　　实际负利率水平造成资产价格膨胀，提升地产板块的估值水平

　　我国目前经济处于高增长、低利率的阶段，目前的名义利率在扣除通货膨胀和利息税等因素后，实际利率处于负利率水平，目前的温和加息还不足以引起实际利率从量变到质变的影响。资产价值是其预期未来收益折现后的现值之和，负利率水平提高了资产的价值，使资产价格得以膨胀，作为资产最好载体的土地和房产的价格自然急剧升高。受负利率水平和资本市场蓬勃发展的双重推动，地产板块的估值水涨船高。

　　加息是根本办法，但属于一柄“双刃剑”，政府需谨慎使用

　　利率对房地产公司的影响主要体现在两个方面：对开发商投资成本的影响和房地产消费的影响。开发商主要资金来自于银行，利率代表着开发商资金使用的成本，利率高低决定开发的成本和利润，高资产负债率公司尤其如此；此外如果房地产投资的收益率较利率而言没有足够吸引力，开发商将会退出市场。对房地产消费而言，利率高低影响到消费者的贷款信心、还款压力和支付能力。

　　利率包括市场利率和中央银行再贴现率，后者是前者的核心。利率水平的高低直接影响着银行信贷的规模和货币市场的资金量，高贴现率和高利率会降低货币供应量，引起房地产投资萎缩和房地产市场的波动，低贴现率和低利率增大货币供应量，推动房地产投资膨胀，长期的低利率将形成包括房地产市场在内的资产价格膨胀。

　　关于利率对房地产市场调控的作用，我们回顾1992、1993年房地产热的过程可以看得更清楚。在1992年和1993年，GDP增长达到了12%～13%，房地产投资达到一个高峰，投资热和房地产热对资金需求量很大。从1993年7月开始，中央开始紧缩银根、调高银行利率，1995年贷款利率高达12.06%，房地产市场开始走下坡路，GDP的增长也回落到10%以内。从1996～2002年，央行连续8次降息，刺激经济增长，房地产因此也开始走向复苏，因此货币政策尤其是利率能有效遏制房地产市场的发展态势。

　　2007年以来，央行已经加息3次，目前的一年期人民币贷款基准利率已由2006年8月的6.12%增加到6.84%，每次升幅0.27个百分点，属于一种温和的加息方式。虽然房地产公司的资产负债率处于一个较高水平，但有息负债比例并不是很高，因此加息导致企业增加的财务成本有限。对房地产消费而言，加息的确增加了购买的成本，但是购买者的信心没有受到影响，由加息导致的还款压力和支付能力也有限，因此房地产总体的结构和供求关系并没有收到影响。发送101移 动用户到62555888,联通用户到72555888免费订阅顶点短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马

　　在我们绘制的“基于监测行业景气划分的房地产市场运行机制”图中，我们认为房地产的外生变量是利率、经济发展水平、人均收入等，通过调节外生变量的水平可以形成房地产市场整体的均衡，内生变量的调节形成的是市场微观均衡。考虑到利率是整个宏观经济重要的调节手段，因此我们认为，虽然加息是调节房地产市场最有效的手段，但同时是柄“双刃剑”，需谨慎使用。

　　3、税收手段的出台需“有的放矢”

　　税收手段最容易采用，但效果取决于是否“有的放矢”

　　房地产行业税收分为3个环节：开发环节、交易环节和持有环节，在不同环节征税，对市场参与各方的影响不相同。一般而言，增加开发环节的税收，会增加开发成本，推动房价上升，反之房价则一般下降。在交易环节，增加买方的税收(如提高契税税率)，会通过抑制需求使房价下降；增加卖方的税收(如收取土地增值税)，会使房地产价格上升。目前，我国主要在开发环节和交易环节征税，交易环节税负相对最重。而且，房地产市场现状是属于卖方市场，开发商或者出售方很容易将税率上涨的成本通过房价的上涨转嫁给购房者。因此，采用税收手段的成本最小，而且形式灵活多样，但是在卖方市场的背景下，需要关注政策的针对性，防止因税负转嫁而使调控结果发生偏离。

　　物业税的开征需要大量的铺垫工作，预计短期内出台的可能性不大

　　物业税是拥有房屋产权的自然人和法人在占有房产期间所应缴纳的财产税，根据房产市场评估价格按照一定税率进行征收。我们认为物业税在短期内出台的可能性不大，最主要的难点在于两个因素：征税对象(即：什么样的房子)和征税税率。要解决征税对象的问题，意味着需要掌控现有房源、确定各类房产的权属、定期进行价格的评估，而后者则决定实际的税负，同时还要却区分居民原有住房与新购商品房的区别、基本生活住房与投资性用房的区别，物业税的开征需要大量的铺垫工作。

　　四、对行业走势的认识

　　1、行业集中度提高

　　我国房地产市场十分巨大，企业存在激烈的竞争，总体还是处于分散的区域竞争态势。

　　2004年，TOP10研究组采用商品房销售额和销售面积反映企业的市场占有率，研究显示虽然房地产百强在当地具有规模化优势，具有比较明显的市场领先份额，但百强企业在全国市场占有率普遍偏低，行业离散度较大，行业集中度低。从销售额和销售面积所占份额看，北京市相对较高，分别是41%和30.8%，深圳则相对最低。

　　根据TOP10研究组最新对我国房地产百强企业所作研究，2006年百强企业平均完成房地产投资额为24.3亿元，平均增长率达43.4%，增幅比上年同期提高4.6个百分点，宏观调控为百强企业提供了对外扩张的良好机遇，百强企业纷纷加大了投资力度。2006年房地产百强企业整体经营状况良好，房屋销售额和房地产业务收入均创历史最高水平，均值分别达到22.6亿元和27.1亿元，同比增幅分别为34.8%及28.5%，远高于行业平均水平。

　　从市场角度来讲，大型房地产企业所具有规模优势和抗风险能力具备获取更多资源的能力，每一次的宏观调控都为大企业收购、兼并难以为继的小企业提供了契机。宏观调控已经成为了行业的常态，收购兼并等资源整合行为也将成为行业发展的常态，伴随而来的将是行业集中度的提高。

　　2、房地产企业竞争优势在于开发实力和品牌、资源获取和整合能力

　　房地产开发企业的核心竞争力就是指房地产开发企业在开发、经营过程中形成的不易被竞争对手效仿的能带来超额利润的独特能力。开发实力体现在规划设计、产品的独特性、项目开发流程和模式的管理和组织、销售策略、成本控制等方面上，获取资源和整合资源体现在土地、资金和人力这3个要素上。

　　品牌有如下几个作用：最直接的作用在于降低成本、利于销售上，独特的品牌个性，能使房地产开发产品在同类竞争对手中脱颖而出，具有高知名度和偏好度的品牌，能够降低项目推广成本，有利于项目销售。第二，有利于异地扩张。通过品牌战略，可以在地域性很强的房地产开发行业中，发挥规模效应，使跨地域开发成为优势。第三，有利于企业的竞争和发展壮大。未来房地产业将进入一个飞速发展的新阶段，规模、产品力的竞争将日趋激烈；由于房地产开发产品趋于同质，而消费者需求日趋个性化、选择多样化，因此品牌影响力日渐突显。第四，保证企业的长期发展。好的品牌可以反过来引导企业发展，好的房地产品牌项目可以引导潜在的需求，标准的品牌管理可以规范企业开发产品的品质。

　　3、地产公司经营模式的改变

　　市场环境的变化和宏观调控的影响，深刻影响着最主要的市场参与者开发商的经营运作模式。大体而言，有主要以下方面将会在开发商经营模式中有所改变：

　　加快开发步伐，缩短开发周期

　　虽然房价上涨直接提升了开发商的利润空间，但是随着拿地成本的上升和调控措施的影响，从长远趋势看毛利率呈下降趋势。而且迫于现金流的压力和规避今后的项目风险，加快开发节奏缩短开发周期，加快资产周转率将是一种普遍做法，尤其是专业进行项目开发的地产公司更是如此。

　　外包环节增加，与专业机构的合作加强

　　随着行业集中度逐渐提高，企业规模也日渐扩大，房地产开发从最早的拿地、概念设计、规划设计、报批报建、详细设计、工程招标、成本控制、工程施工、项目销售、资金管理、项目竣工、物业管理等等，中间涉及到诸多的环节。从资源的有效利用和效率最大化的角度出发，有一定规模和实力的开发商会将其中部分环节进行外包，通过与其他专业机构的分工合作进行中间开发环节的整合工作。topcj.com

　　精装修房的普及，采用标准化生产技术、节能环保技术等提升住房的品质

　　2002年建设部曾颁发过商品住宅精装修的实施细则及相关技术标准，精装修是住宅产业化的一个重要要求，而且精装修可以提升住房的价值，但由于精装房市场缺乏统一、明确的行业标准，造成有一定的推广难度。随着土地增值税的出台，土地增值税的清算和相关细则差不多成为了影响房地产开发商最大的调控措施，因此从政策面和合理避税角度，精装修房未来将会成为一个趋势。另外，随着国家对住宅产业化和节能环保的产业引导，标准化生产技术、节能环保技术将被广发采用，以提高住房的品质。

　　深入的客户研究和住宅市场的细分

　　未来现代人的居住需求和生活模式呈现多样化，房子的异质性得到加强，房地产开发商需要从为产品寻找客户到站在客户角度思考产品定位的转变，因此需要进行包括客户购买力、生命周期、生活习惯等方面的客户研究。随之而来的，是根据客户的不同需求进行项目开发和建设，住宅市场将进一步细分。

　　五、投资建议和重点公司评级情况

　　1、投资建议

　　业绩的高增长提升估值水平

　　根据对房地产市场需求、供给和市场运行情况的分析判断，我们认为房价的上涨对市场有一定的影响，不过市场总体向上的趋势没有改变，宏观调控目的是为了改善市场的供求关系，维护行业的健康稳定和长远发展，市场的外生变量也处于良性的水平。因此，行业未来前景仍然乐观，房地产公司业绩具备高增长的条件，而且优势企业将会在行业调整中具备更多的发展机会。

　　住宅开发、商业地产、园区开发不同开发模式在估值上的比较

　　为了便于比较不同物业类型的盈利模式，我们将房地产企业的开发模式分为住宅开发、商业地产和园区开发等不同的类型。我们认为，房地产行业目前面临着难得的发展机遇，从增长速度来讲，住宅市场面临的需求和市场容量最大，因此所具备的增长速度也越高，增长速度是这类企业最大优势，也是公司股价最主要驱动因素所在。这类公司存在的风险在于国家调控，不过不同调控措施将会对这些开发类企业带来有不同的风险。

　　园区开发类企业的优势在于丰富的资源、稳定的业务结构和经营模式、相对较强的抗风险能力，这些企业比开发类企业能够享有一个较高的溢价。从估值角度讲，我们关注的是这类企业的业绩增长速度问题，如何将企业内在的价值通过业绩的增长体现出来，将是影响公司股价的一个重要方面。

　　商业地产类公司的优势在于收益的稳定性、公司的抗风险性，但缺点在于物业收益率较前2种模式低，同时较慢的资产周转速度导致回报率也比住宅开发类和园区开发类企业要低，因此公司股价的驱动因素不明显，更适合的是追求稳定收益、规避风险的投资者。

　　我们的投资思路

　　我们主要关注的是以下4类公司，我们的投资思路也遵循以下的顺序：

　　有一定规模和竞争力，能规避市场风险，并有一定增长速度的全国性开发类公司，如：万科A、保利地产、金地集团、金融街等；

　　业绩和资产质量优良，有良好成长性的区域性地产公司，如：深振业A、中华企业、华发股份、栖霞建设、苏宁环球、苏州高新、天鸿宝业、亿城股份、阳光股份等；

　　具有整体上市、资产注入概念，能通过外延式方式促进公司发展，提升业绩和估值吸引力的公司，如：招商地产、华侨城A、泛海建设、上实发展、世茂股份、张江高科、冠城大通、香江控股等；

　　有稳定投资回报的商业地产类公司，如：陆家嘴、中国国贸等。

　　2、重点公司业绩预测与评级情况

　　万科A(000002)

　　投资要点

　　2007年1~3月份公司销售面积62.6万平方米，销售金额46.1亿元，同比分别增长61.3%和101.3%。公司结算面积53.0万平方米，实现结算收入40.6亿元。公司实现营业收入41.14亿元，净利润6.12亿元，同比增长78.56%、49.27%。季度末，公司尚有126.5万平方米已销售资源尚未竣工结算，签约金额合计约100.8亿元。1季度每股收益为0.14元，与我们的预期基本一致。

　　1季度公司主营业务税金及附加比上年同期增长275.1%，原因在于公司对土地增值税进行计提。期间费用总额比上年同期增加145.2%，营业费用增加的原因主要在于地产业务收入增加，管理费用增加原因公司规模扩大导致管理成本的增加及公司限制性股票激励计划计提06年奖励基金2.15亿元和07年奖励基金2.41亿元在1季度的摊销。

　　按照公司既定的3年发展策略，2007年公司将进一步增加1000万平方米左右的项目资源。为此，公司将加大资源整合力度，以更高的效率来获取更优质的项目资源。1季度公司新获项目19个(包含上海恒大项目)，占地面积合计170.6万平方米，规划建筑面积合计292.9万平方米。

　　公司近3年净利润实现超过50%的快速增长，复合增长率达57.04%，近3年EPS的复合增长率达41%，预计公司07、08每股收益分别为0.66、0.90元。在宏观调控势必使行业集中度将大大提高的背景下，公司拥有稳定持续的盈利能力、快速扩张的发展能力以及行业集中度提高趋势下的行业资源整合者地位，因此我们维持对公司“强烈推荐”的投资评级。

　　风险提示

　　宏观调控下房地产行业的行业风险。

　　苏州高新(600736)

　　独到见解

　　公司“地产+基础设施经营+旅游”的业务模式可很好规避房地产行业风险和公司经营风险。

　　良好行业前景，足够储备及基础设施经营等将保证公司业务的稳定增长，而旅游业务将在未来3～5年业绩将稳定增长。

　　投资要点

　　苏州市的房地产市场总体走势稳健。苏州楼市供求比较均衡，具有良好的发展潜力和前景，而且相对周边长三角地区的杭州、南京等地楼市也具有吸引力。

　　以房地产开发和基础设施经营为支柱的发展战略，使公司已由单纯的园区基础设施开发成功转型房地产开发。地产已成为公司核心产业，另外，公司充分发展以污水处理为主的基础设施经营产业，预计污水处理业务在未来3～5年将保持30%的年均增速。顶点 财经

　　公司目前土地储备较为丰富，可供未来至少3年的开发所用。苏州高新目前的土地储备为150万平米；目前在建楼盘和商业为170.2万平米，我们测算，这至少可保证公司未来3年的开发。

　　预计公司07、08年业绩将持续快速增长时期，净利年增速逾60%。预计公司2007、2008年EPS分别可达0.42元、0.68元。其中：住宅业务利润比重加大将使公司07利润增速大大超越收入增长；而公司现有项目和土地储备大部分将在2008年及以后结算，预计将使公司在08年迎来收入、利润双双快增的局面。

　　估值比较显示，公司绝对价值和相对价值均为低估。公司2007、2008年动态市盈率低于行业平均水平；在市场对地产股重估，股价不断超越重估值的情况下，绝对估值显示公司价值为14.92元，存在绝对低估；同时公司目前市值为59亿元，而项目存货的账面价值就已达53亿元！

　　维持“强烈推荐”。保守根据行业07年PE、06年PB水平及公司重估净资产值，我们认为公司合理价值在14.92～21.28元间，中短期目标价为18.10元。

　　风险提示

　　未来苏州的房地产市场问题、从履行园区建设职能向房地产开发公司的转变等，存在一定不确定性，但我们认为二者风险均是可控的。

　　招商地产(000024)

　　独到见解

　　公司07年业绩来源项目和出租物业均位于蛇口，西部通道的建成将极大提升物业的价值，预计公司业绩在下半年会有极大提升。

　　考虑到地产业务需要加速发展，大股东逐步实现对上市公司的承诺并且与上市公司在地产开发中业务角色的定位，西部通道的建成在提升公司业绩的同时，也为集团资产注入提供了可能性。

　　投资要点

　　公司业务模式齐全，有完善的产业链和抗风险能力。目前，公司规划建筑面积的土地储备542万平米，并初步完成了地产业务的全国布局。公司持有的出租物业呈上升趋势，能获得稳定的租金回报，07年将增加出租物业为新世界广场写字楼项目。

　　招商局集团已经将招商地产明确定位为地产开发的统一载体，目前房地产开发业务在招商局所占比重为23%，利润贡献为11%，因此地产业务有待进一步发展，并能获得大股东的支持和承诺。

　　公司在招商局集团房地产开发与经营的业务定位于具体项目的开发运作，其他两个地产载体负责成片开发区的建设及开发区内土地的一级开发与经营。其中蛇口工业区公司现拥有约200万平米资源及一部分酒店业务。

　　西部通道7月1日已建成通车，未来将极大提升公司未来业绩和价值。从公司发展及大股东业务定位等出发，我们判断，西部通道的建成将为集团资产注入提供良好契机，预计最有可能置入的为蛇口地区的优质资产。

　　预测公司完成转股和定向增发后07、08年EPS分别为0.90和1.41元，公司2007年NAV价值约为27.54元。不考虑集团资产注入，短期内看A股估值基本合理。

　　我们所看好的是招商地产独特的业务模式、大股东的支持、西部通道建成对公司业绩的提升及西部通道的建成对集团资产注入提供的可能性，且B股对A股有价差，对每股重估净资产的溢价更低，继续维持“A股推荐、B股强烈推荐”评级。

　　风险提示

　　上半年业绩增幅放缓所带来的影响。

　　股权激励及资产注入有不确定性，股价受大股东的影响较大。

　　陆家嘴(600663)

　　独到见解

　　陆家嘴金融贸易区的东扩提高了整个市场容量，公司所拥有的成熟开发区运作模式较其他开发商而言更有竞争优势。

　　公司现主要收入来源仍为土地一级开发中的批租收入。2004年起，公司主营业务结构开始调整，即主营业务由区域开发中的土地批租为主逐步转向土地批租和房地产项目的销售租赁经营并重。目前，租赁业务和房地产销售收入已有一定增加。

　　公司已经着重加大了房地产中租赁和房地产销售的业务比重。目前，所拥有的存量出租物业面积为18.3万平米，预计07、08年可租面积将分别达到26.2万、46.5万平米，公司还拥有建筑面积近50万平米的后续项目。房地产销售项目的储备，合计约56万平米，目前均处于项目的前期阶段。

　　大股东对公司的业务转型给予积极支持。公司已发布公告，合营子公司拟向大股东收购其持有的新上海国际博览中心有限公司50%的股权。而新国际博览中心这一优质资产的注入，预示着陆家嘴正式介入上海地区盈利能力最强的会展业务领域。

　　我们预计，公司07、08年每股收益分别为0.34元、0.41元，维持“推荐”评级。

　　我们判断，公司需要在较长时间内保持租赁业务和房地产销售业务的增长才能保证业务转型的成功，但我们看好大股东对上市公司业务转型的大力支持，以及陆家嘴金融贸易区在发展的同时给公司提供的长期投资价值。

　　风险因素

　　公司业务及多个项目涉及动拆迁事项，业绩具有波动性。

　　公司在业务转型期加大了租赁和房地产销售的比重，但业务转型将是一个长期过程。

　　投资要点

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