电力设备：绩优民营公司和市场低估品种

　　中信证券 刘磊

　　投资要点

　　电站设备。统计数据表明上半年发电机、水轮机呈现快速增长势头；锅炉、汽轮机平稳增长。我们判断电站设备高速增长期已过，未来行业可能趋于10-15%的平稳增长。

　　输变电设备。统计数据表明上半年行业与电网投资保持了同步增长，收入、利润增长速度均在30-40%之间。我们预测未来3年行业仍能保持20%左右的需求增长，利润增长速度将超越收入增速仍保持在30-40%的水平。

　　电网公司集中招标后国内输变电设备公司市场份额大幅提升。其中特变电工、天威保变、平高电气、思源电气市场份额较高，垄断优势明显。..本月热点关注。“上大压小”初见成效，有利于平抑电站设备行业周期波动，电站设备行业中的龙头企业如东方电机、上电股份、哈空调等将明显受益。

　　子行业投资评级。鉴于输变电设备未来长期增长趋势确定，维持“强于大市”评级；其他子行业维持“中性”评级。认为输变电设备08年的动态P/E在30～35倍之间较为合理；电站设备08年的动态P/E在20～25倍左右较为合理；新能源设备08年的动态P/E在40～50倍左右较为合理。

　　重点公司投资评级。我们认为应将业绩优良、成长强劲的民营公司作为投资电力设备行业的首选，同时寻找价值被市场低估品种。给予上海机电、许继电气、哈空调、金智科技、卧龙电气、东源电器“买入”投资评级。

　　电力设备行业数据跟踪电站设备发电机、水轮机呈现快速增长；锅炉、汽轮机平稳增长。从07年1-5月份电站设备统计数据来看，发电机及发电机组、水轮机及辅机子行业高速增长，收入分别增长39%和62%，利润总额分别增长82%和287%；而同期锅炉及辅机、汽轮机及辅机增长缓慢，收入增长13%，利润总额增长10%和2%。

　　我们发现，跟火电相关的锅炉、汽轮机类设备，收入及利润增速都有明显放缓趋势；但其他类别发电相关设备，如发电机(火电、水电、核电、风电)、水轮机(仅应用于水电)仍然保持高速增长。我们判断06-07年是行业需求本轮高峰值，行业可能步入阶段性顶部，年需求增速不显著。

　　判断电站设备高速增长期已过，未来行业趋于平稳增长。“十一五”期间，机组“以大代小”可以创造新增需求6000万千万左右，认为行业高速增长已过，未来行业可能趋于10-15%的平稳增长。

　　输变电设备

　　输变电设备行业与电网投资保持了同步增长。2007年电网投资增长速度为26%，未来三年增长速度预计也在20%左右。从07年1-5月份统计数据来看，输变电设备整个行业收入、利润都与行业保持了一致的增长速度。但受原材料价格上涨影响，规模效应不显著。

　　输变电行业景气度较高，未来3年仍能保持20%左右的需求增长，且长期增长趋势确定。过去三年，行业承受较大的成本上涨压力，行业利润与收入增长基本保持同步，未能体现出规模效应；判断未来行业抗原料价格波动能力增长，毛利率水平趋于稳定，规模效应显现。我们预测未来3年行业仍能保持20%左右的需求增长，利润增长速度将超越收入增速，可能是30-40%左右，且增长趋势确定。

　　国网中标情况概览电网公司集中招标后，输变电设备国产化率大幅提升。2005年之前，电网公司以省招标，造成过去经济发达沿海地区购买了大量进口及外资厂商设备，电网设备国产化比例相对较低。近年来有关部门对重大装备的国产化愈发重视，国网及南方电网均已在2005年收缴了各下级单位对220千伏及以上电网招标权，改为集中招标。集中招标后，国产设备的成本优势凸现，市场份额快速上升。

　　上市公司中特变电工、天威保变、平高电气、思源电气市场份额较高。从2006年集中招标后的中标结果来看，特变电工在330kv及以上变压器、电抗器市场的占有率分别27%和14%；天威保变在330kv及以上变压器、互感器市场的占有率分别18%和5%；平高电气(包括平高东芝)在组合电器、隔离开关上的市场份额持续上升，分别占有32%和12%；思源电气在隔离开关、互感器占有率分别为18%和8%。以上四家上市公司在主要高端一次电网设备的市场占有率高，具有一定的垄断优势，受益于行业景气。

　　业内最新动态事件一:国家发展改革委推动试点脱硫特许经营国家发展改革委会同国家环保总局印发了《火电厂烟气脱硫特许经营试点工作方案》。火电厂将国家出台的脱硫电价、与脱硫相关的优惠政策等形成的收益权以合同形式特许给专业化脱硫公司，由专业化脱硫公司承担脱硫设施的投资、建设、运行、维护及日常管理，并完成合同规定的脱硫任务。

　　简评:烟气脱硫引入特许经营模式，对于提高脱硫工程质量和设施投运率，加快烟气脱硫技术进步，实现烟气脱硫产业健康快速发展具有重要意义。

　　事件二:中国引入第三代核电技术中国国家核电技术有限公司与美国西屋联合体24日在北京人民大会堂签署了第三代核电技术转让及核岛设备采购合同，此次合同将建设四个机组，其中1号和3号机组建在浙江三门，2号和4号机组则建在山东海阳，中国则要在掌握第三代先进核电技术的基础上，实现自主研发。

　　简评:从二代、二代半再到三代，中国在引进和掌握世界先进核电技术上不懈努力；但核心技术和自主研发能力始终是木桶的短板，中国未来占领核电技术高地仍需在消化技术和科研创新上苦下功夫。

　　事件三:国外风电行业兴起收购风暴法国阿尔斯通集团宣布斥资3.5亿欧元收购西班牙风力发电设备制造商Ecotecnia，希望借此进军风力发电市场。此项收购将强化阿尔斯通电力生产设备及服务品种最齐全的供应商的地位。

　　西班牙风电巨头伊维尔德罗拉(Iberdrola)将以45亿美元(约合34亿欧元)，买下美国竞争对手Energy East Corp，这是该公司最近一次的全球化扩张举措。

　　收购完成后，伊维尔德罗拉在全球将拥有2400万电力用户、300万天然气用户，产能突破42000兆瓦特(其中超过41%采用新能源)。

　　电力设备行业简评:相比于国外强强联合的发展模式，国内风电行业还处于星火燎原的发展阶段，生产厂商过于分散缺少能够领军行业发展的龙头企业将使国内风电厂商未来面对国际竞争时先输一着。

　　事件四:上市公司关键电力设备出口海外彰现技术进步保定天威保变电气股份有限公司与加拿大一公司签署了温哥华岛输电扩建工程移相变压器采购合同，合同金额约6000万元人民币，交货期为2008年8月。这是我国特大型移相变压器首次进入加拿大市场。

　　东方锅炉自主设计制造的1×60万千瓦超临界机组锅炉及环保脱硝设备将出口土耳其,是目前国内首台出口的60万千瓦等级超临界发电机组和环保设备。目前，东方锅炉已有50余台大型电站锅炉出口印度、印尼、越南等东南亚、南亚和西亚等十余个国家。

　　简评:经过过去几年的快速发展与技术进步，国内电力设备制造巨头已经开始迈入国际先进制造技术行列，在部分高难度技术领域市场份额不断增大，并逐步参与到国际市场竞争当中，可以平滑国内需求波动,增强行业的抗周期能力。

　　事件五:国务院部署九项措施加速推进节能减排温家宝总理主持召开国务院常务会议,对下半年节能减排和应对气候变化重点工作做了部署。坚决遏制高耗能高污染行业过快增长;加快淘汰落后生产能力,重点抓好火电、钢铁、电解铝、铁合金、焦炭、水泥等十三个行业;着力抓好重大节能减排工程和重点污染治理工程,推进节能技术改造项目建设,建立政府强制采购节能产品制度等九项措施。

　　简评:完成节能减排十一五规划目标所面临的形势相当严峻,政府将加大对包括火电等两高行业的监管力度;节能减排工作推进的同时又为行业未来发展带来了新的机遇:上大压小有利于电站设备行业平滑需求波动,节能产品政府强制采购制度将为新能源的广泛应用铺平道路。

　　本月热点关注——“上大压小”初见成效上大压小——提高门槛降耗增效“小型化”是我国火电行业高能耗、重污染的主要原因。电力工业是我国能耗和污染大户。发展改革委数据显示，全国6.22亿千瓦电力装机中，小火电占1.15亿千瓦。发同样的电，小火电煤耗比大机组高三成至五成。小火电产生的二氧化硫和烟尘占整个电力工业三分之一和一半。小机组比重高是火电行业单位煤耗居高、污染重的原因。

　　优化机组结构对节能降耗效果明显。统计数据显示，机组单机容量越大，单位发供电煤耗、厂用电率越低。2006年，全国发电煤耗平均为366克／千瓦时，而5万千瓦小机组煤耗为440克／千瓦时，百万千瓦级超超临界机组煤耗仅为270克／千瓦时。5万千瓦小机组厂用电率高达9%，几乎是60万千瓦机组的两倍。

　　主力机型将向60万千瓦及以上过渡

　　上大压小任务明确。“十一五”期间，电力行业要确保关停5000万千瓦小火电机组。在大电网覆盖范围内逐步关停以下燃煤(油)机组：单机容量5万千瓦以下的常规火电机组；运行满20年、单机10万千瓦及以下的常规火电机组；按照设计寿命服役期满、单机20万千瓦以下的各类机组等。

　　市场准入门槛进一步提高。国家发改委表示，今后在大电网覆盖范围内，将不得新建单机容量30万千瓦及以下纯凝汽式燃煤机组。2000年国家提出不再上马12.5万千瓦的发电机组，此次又提出淘汰30万千瓦以下纯凝汽式燃煤机组，市场准入门槛再度提高。

　　主力机型向60万千瓦以及以上过度。2006年生产的火电设备中，30万千瓦及以上大容量机组占比达76.14%(2005年为69.48%)，其中60万千瓦以上机组在火电设备总产量中的占比达48.3%(2005年为35.5%)，在30万千瓦以上大容量机组中的比重达63.5%(2005年为51.1%)。可以看出，火电的主力机组已由2005年30万千瓦和60万千瓦机组为主，正在向2006年60万千瓦及以上机组过渡。

　　节能减排成效初现上半年超额完成关停任务。国家发展和改革委员会宣布，今年上半年我国已关停高耗能高污染小火电机组156台，装机容量550万千瓦，占今年关停1000万千瓦目标的55%，实现了时间过半、完成任务过半。

　　二氧化硫排放下降关停小火电功不可末。今年1月至5月，在火力发电量增长18.4%的情况下，电力行业二氧化硫排放量却下降了5.4%，这要归功于同期全国新增脱硫装机容量2760万千瓦和关停小火电机组410万千瓦。

　　电站设备行业受益过去3年，电站设备行业受益于电力供应紧张，行业爆发式增长。2006年，电站设备年产量已经突破1.19亿千瓦，年投产装机容量1.02亿千瓦，同比增长20.3%。预计未来行业需求将趋于平稳，一方面，关停小机组将创造超越用电需求增长之外的电站设备需求，有利于平抑行业周期波动；另外，主力机型向大容量、高参数过度，有利于国内龙头企业竞争以及市场份额的继续扩大。

　　重点公司投资建议

　　鉴于输变电设备未来长期增长趋势确定，维持“强于大市”评级；其他子行业维持“中性”评级。

　　民营企业更具成长动力优秀民营企业将是牛市行情中投资首选。相较于国有企业的治理结构顽疾，民营企业在经营管理上精耕细作进取心更盛。传统上民营企业就有相对完善的公司治理结构、充分的激励机制来保证公司的快速发展；在牛市背景下的民营公司更具做多的动力，辅以外部行业快速发展的推动力，民营企业的成长动力愈发强劲。

　　电力设备行业2007年8月投资策略2007年8月7日8我们以行业中有代表性的22家重点上市公司(后附详表)作为样本分为两类，考察民营企业与国有企业在成长性方面的优劣。可以看到，在经历了04、05两年行业快速增长后，国有企业露出了疲态，主营业务收入增长率从最高时的57%下降至06年的24%，净利润增长率从最高时的119%大幅降至06年的45%；而民营企业的发展势头始终强劲，尤其是06年的净利润增速77%，远高于同期收入45%增速，充分体显现出了管理水平上的绝对优势。

　　寻找错杀绩优股

　　随着上半年市场两次大幅调整，行业内部分绩优公司也随市场大幅下跌，直至近日市场重上高点之时，部分被错杀的