有色金属：金属的超级牛市还能走多远

　　平安证券 彭波　

　　投资要点

　　07年～08年大宗金属价格有望维持在高位振荡。

　　稀土和黄金行业值得长期看好！

　　在板块盈利持续增长奠定基础；“整体上市”和“大股东资产注入”题材炒作作为催化剂；由A股市场整体估值水平提高带来的估值安全边际——三要素的保健护航之下，二季度的有色板块将因投资者对三因素偏好性的不同而产生出多样化的投资机会。

　　在能被长期看好的稀土行业、黄金业和仍需“进口替代”的下游深加工行业中有价值被低估，具备较高安全边际的公司，是稳健型投资者的首选品种。

　　基于对“大股东优质资产注入”所带来的深远影响的预期，即便目前某些上市公司已被相对高估，但在预期尚未明朗化之前，策略型投资者选择的就是“买入等待”而不是“等待买入”。我们认为该类股票仍有继续被“相对高估”的可能。

　　综合而言，我们仍维持对有色金属行业“推荐”的投资评级。

　　一、行业展望：未来我们最看好的是黄金和稀土行业

　　1.1支撑大宗金属价格07、08年高位振荡的因素分析

　　2002年以来，世界经济的复苏和“中国因素”造就了本轮有色金属大牛市。各有色金属价格自2003年以来一直在高位运行，目前，行业景气已延续超过4年。

　　IMF还指出：“虽然全球经济强劲增长，但通货膨胀总体上仍得到有效控制。不过，主要由于能源和食品价格上涨，一些新兴市场和发展中国家面临不断上升的通货膨胀压力。由于剩余生产能力有限，

石油价格再次回到接近历史最高水平，供应短缺和生物燃料的增加使用推动了食品价格上涨。”从IMF最新对世界和主要经济体的经济增长速度的预测来看，07年～08年世界经济增长速度仍将维持几十年来罕见的高增速，足以维持有色金属价格在高位振荡。

　　从世界经济发展这一宏观角度来看，我们仍认为本轮经济调整很可能以温和的方式延续并结束，07年～08年金属价格维持在高位仍然可以期待，这是由中印等新经济活跃起来后，全球经济驱动力多样化、基础更加雄厚的新格局所决定。

　　1.1.2供需趋于平衡，但库存偏低仍是不争的事实

　　1.1.2.1供应紧张局面正在缓解

　　在20世纪90年代熊市期间，有色金属领域矿产勘探投入的严重不足、精矿品位下降、开采环境恶化、接连不断的罢工等等系列因素导致这几年金属供应偏紧，但进入07年，部分因素对供应的影响正在逐渐消减：

　　2006年矿产勘探费达到75亿美元，同比增长47%。加拿大金属集团4月发布的一份调查报告显示，自2002年之后，全球勘查公司对矿产勘查的投资连续4年增长，2006年达到75亿美元，同比增长47%，创造了历史新高。我国勘查投资占全球总额的3%，约2.14亿美元，排名全球第十。虽然较长的投产周期、运费、能源全面紧张，有色金属生产成本上升，将使得07年的供应仍然偏紧。但我们认为，02～06年的矿产勘探投资将在未来对金属供应产生积极的影响。

　　2007年面临罢工威胁的金属产量远小于2006年。2006年全球有色矿业公司劳资纠纷、罢工潮此起彼伏，在一定程度上加剧了供应紧张的形势。但从今年1～7月份的情况来看，罢工时间在短时间内得到解决的可能性大大高过2006年。因此，2007年金属供应受罢工威胁的产量将远小于2006年。

　　但是，为弥补在矿产资源勘探投入的不足，应对扩产的压力，这几年全球矿业巨头一直在加紧争夺资源储备，而目前能迅速找到资源储备只能是并购。全球矿业巨头之间并购频繁，所带来的结果是全球资源的进一步集中，矿业巨头议价能力迅速提升，其在未来金属供应中将占据主动地位，而资源缺乏国越发处于被动，在一定程度上金属价格也将因此维持在高位。

　　1.1.2.2金属需求增速均有所放缓

　　从Macquarie提供的最新大宗金属供需预测数据来看：07年铜、铝、锌和镍金属需求增速均有所放缓。铜金属供需过剩数量将有所扩大；而铝、锌和镍金属均由06年的供需缺口转为供需少量过剩。但我们认为，相对于铜、铝和锌金属上千万吨的消费量而言，小量的过剩还远不足以全面地说明供需领域出现了问题。

　　1.1.3“中国因素”对此轮金属牛市的影响仍将被不断强化

　　1.1.3.1“中国因素”在此轮金属景气周期中起到了决定性的推动因素

　　在此轮金属景气周期中，处于重化工业时代中国崛起的需求起到了决定性的推动因素。中国6种LME金属加权后的平均产量和消费量分别占世界总产量和消费量的约20%。我国有色金属工业也依然是原料进口主导型的行业。

　　在支撑金属价格继续走强的其他因素出现弱化的同时，“中国因素”每每成为07年以来金属价格上涨或者振荡时的最强有力的依据。

　　1.1.3.2中国大面积调整出口关税的同时大幅度上调铅、锌、铜和钨资源税

　　今年以来，政府对国内有色金属行业的调控仍是接连不断，近期采取的调控措施主要包括：

　　大面积调整出口关税和调高资源税。

　　6月，中国大面积调整出口关税，主要的调整包括：

　　1)6月1日起，对稀土金属、精炼铅、氧化镝和氧化铽等出口开征10%的出口关税，将镍、铬、钨、锰、钼和稀土金属等金属原矿的出口由目前的5%～10%提高至10%～15%。

　　2)加工材的出口退税率由13%降至5%，锌的氧化物则取消退税。蓝色氧化钨出口退税率将由5%下降到0、混合料的出口退税率将由13%下降到0，钨丝的出口退税率将由13%下降到5%，部分合金深加工产品的出口退税率将由13%下降到5%。

　　3)税号7604的铝条、杆、型材和异型材的出口退税调整为0；税号7605的铝丝及铝合金丝的出口退税调整为0；7月24日海关总署再度公告：以暂定税率形式，将税号76011090项下的未锻轧非合金铝的进口关税税率由5%下调至0%。对非铝合金制铝条、杆(税号:ex76041000)开征出口暂定关税，暂定关税税率为15%。

　　对于国家调整出口关税，我们的观点是：

　　目前，我国约62%的铜、44%的铝、30%的铅和15%的锌是依靠进口生产的，原料的有效供给已成为制约我国有色金属稳定发展的瓶颈。主要有色金属供需短缺状况短期内无法解决，仍需大量依靠进口。我国有色金属工业依然是原料进口主导型的行业。在这种情况下，我们认为要维护国内有色行业的持续稳定发展，限制高耗能、高污染、资源性产品出口，避免使我国成为一个靠高能耗赚取微薄加工费的世界加工厂，促进节能降耗，鼓励原材料进口，则国家大面积调整出口关税是必要的。

　　短期对出口产品占比较大的有色上市企业而言，如亚洲最大的铅冶炼企业豫光金铅(其产品出口收入占到主营收入的51%以上)，其业绩将会受到较大的冲击。但仍以豫光金铅为例，中国是全球第一大精铅生产和消费国，西方国家精铅供应缺口主要是靠中国来弥补。一旦中国对精铅产品开征10%的出口关税，势必导致中国精铅出口的下降，供应出现紧张，铅价持续上涨，长期看，上调关税带来的负面影响将会被铅价的上涨带来的正面影响所弥补。

　　此次出口关税的调整将使每年我国将近200亿美元的有色金属出口逐步缩小，这对西方有色金属中期供应将产生影响，金属价格在高位的时间将延长。但是，国内市场将因为出口减少而破坏原来的供求平衡，库存将增加，国内外价格比将进一步下降。

　　7月5日财政部国家税务总局通知：

　　2007年8月1日起，对铅锌矿石、铜矿石和钨矿石三种矿产品资源税适用税额标准作调整。

　　此次调整为铅锌矿石单位税额标准每吨分别是：一等20元；二等18元；三等16元；四等13元；五等10元。铜矿石单位税额标准每吨分别是：一等7元；二等6.5元；三等6元；四等5.5元：五等5元。钨矿石单位税额标准每吨分别是：三等9元；四等8元；五等7元。

　　对于国家对出口关税调整，我们的观点是：

　　国家大幅度上调铅锌铜钨资源税是大势所趋。我国现行能源税的设计远不能反映资源的需求稀缺程度和供求关系，这几年金属价格的暴涨已使得资源产品的高价与低资源税额之间的矛盾日益激化，通过调高资源税，可以在一定程度上控制上述行业产能的过度扩张，促进整个行业的有序发展。

　　对上市公司的实际影响较小。从江西铜业、云南铜业、驰宏锌锗、中金岭南、宏达股份等资源类公司“关于国家调整有关资源税适用标准将对公司产生影响的提示性公告”中可看出，资源税的上调，将小幅度提高生产成本，但总体影响有限，对上市公司业绩(EPS)

　　的直接影响仅在1~3分钱左右。

　　心理影响程度将远大于实际影响程度。由于金属价格最终由供需关系来决定，且我国仍是矿山资源的卖方市场，这就使得矿山企业较易通过抬高资源价格来转嫁资源税提升带来的成本提高。因此，资源税上调带来的成本小幅度提升对金属价格的实际影响程度有限，不会对金属价格产生趋势性的影响。但我们估计此次资源税调整还仅仅是初步的，预期国家将酝酿更深层次的资源税改革方案。那么此次资源税调整带来的心理影响程度将远大于其实际影响程度。

　　1.2铜：上半年中国铜进口强劲增长是支撑铜价的最大驱动力

　　截至7月27日，LME三月期铜收盘报价7750美元/吨，较年初上涨26.84%。库存方面，LME库存量102800吨，较年初减少87775吨。

　　需要提及的是，从5月份开始，中国铜月进口量环比就在递减：5月精炼铜进口为11.67万吨，远不及4月份的18.6万吨。6月精炼铜进口为10.81万吨，较5月继续下降。同时，国家统计局公布：1~6月份累计国内精铜产量为156.62万吨，同比增加了12.9%。随着近几个月国内铜精矿和废杂铜进口量的加大，预计未来国内精铜产量的增长趋势还将得以保持。这就使得国内的供应依然较为宽裕。此外，目前已经进入空调制冷行业的用铜淡季，加剧国内铜供应过剩的局面。尽管目前LME铜库存位于较低水平，但未来中国的进口量减少可能给铜价带来很大的压力。

　　中外厂商就铜冶炼加工费用进行的2007年年中谈判结束。今年下半年到明年铜精矿加工费(TC/RC)为60美元/吨和6美分/磅，比2006年度下降了37%，且没有PP条款。这意味着，中国铜冶炼厂商将因此少收入1.16亿美元左右。而目前现货加工市场的加工费有的已低至每吨20美元和每磅2美分。目前铜加工企业的成本为90美元/吨，60美元/吨就已不赚钱了，大多数使用进口铜精矿的铜冶炼企业都处于亏损状态。同时，由于国家取消了铜加工贸易，电解铜只能在国内消费，加工费没有变化，而国内电解铜价格又不高，铜冶炼企业很可能要选择减产保价。

　　1.3铝：成为了LME最便宜的金属

　　截至7月27日，LME三月期铝收盘报价2755美元/吨，较年初略微下跌1%。库存方面，LME库存量835375吨，较年初增加136850吨。

　　此次中国铝制品出口退税的调整，就政策调整本身来说限制了国内铝材的出口，是对伦铝的利好和沪铝的利空。但调整力度明显弱于市场的预期，对限制出口的作用不大。相信以国人的智慧，即使在铝条、杆、型材和异型材，铝丝等出口受限的情况下，铝板带出口必将大幅增加。最新发布的贸易数据显示，中国铝制品出口量再次攀升。6月份出口量再创新高，达220,420吨，而1-6月累计出口量为1,021,732吨，几乎是去年同期的526,600吨的二倍。

　　目前，业内估计国家年内将再次下调大多数铝半成品的出口退税。

　　需要提及的是，6月25日，LME三月期铅价格历史首次超过LME三月期铝。铝已成为LME最便宜的金属。铝和铅两者价格没有必然的联系，但是如果从商品市场看，包括铝和铅在内的基本金属都是属于一个板块，而这个板块的“洼地”显然是具备一定的投资价值的。

　　1.4锌：全球已出现供过于求，锌价压力增大

　　截至7月27日，LME三月期锌收盘报价3470美元/吨，较年下跌15.98%。库存方面，LME库存量67500吨，较年初减少22975吨。

　　1.5铅：2007年当之无愧的金属明星

　　截至7月27日，LME三月期铅收盘报价3470美元/吨，较年初上涨90%。库存方面，LME库存量39000吨，较年初减少2050吨。

　　5月21日中国财政部公布，从2007年6月1日起中国精铅出口加增10%的关税。该政策提高了出口成本，也使得国内出口欲望减少。海关统计显示，1～6月份累计出口精炼铅15.76万吨，同比下降49.2%。此外，3月份，发改委公布了《铅锌行业准入条件》，该《条件》对铅锌矿山、冶炼、再生利用等新建项目的准入门槛做了详细的规定。与此同时，政府再次加强对环保治理的力度。

　　锡价自2006年下半年开始的这一轮上涨，供应是最主要的推动因素，而其中印尼政府对矿山和冶炼厂的整顿则最为重要。

　　印尼自2006年10月份开始的矿山和冶炼厂的整顿一直持续到2007年4月份才宣告结束。

　　期间，印尼大大小小35家冶炼厂被关闭，仅有TIMAH公司在生产。4月份以后，尽管有12家冶炼厂先后获得了出口证和生产许可证，但是政府规定冶炼厂只能出口来自于自产精矿所生产的锡锭，然而大多数合法的矿山的租约都被TIMAH公司控制，因此这些冶炼厂仍没有足够的原料来完全达产，只有少量的生产在进行。他们要等待印尼政府更为明确的政策出台之后，才敢增加产量。作为全球第二大锡生产国，印尼的这次整顿对全球的供应产生了重大的影响，安泰科估计这次整顿使得印尼的锡产量至少减少了5万吨左右。全球锡市场因此由2006年下半年开始转向供应短缺，2007年供应缺口扩大。

　　2007年上半年，在高涨的锡价的刺激下，作为第一产锡大国的中国07年锡产量的增加则是有目共睹的。根据海关的最新统计数据，2007年1～6月份中国锡产量同比增加了10.8%至7.36万吨。而且中国1~6月份锡锭的出口量也大增，同比增加了46.1%至1.62万吨，很大程度上缓解了国际市场上锡锭的紧缺。

　　需求面，根据《世界金属统计》的数据，2007年1~5月份全球精锡的表观消费量同比下降了5%至86800吨。其中美国和日本一季度的表观消费量同比减少了近20%。而欧洲和中国消费量仍是增加的。中国仍是亚洲乃至全球锡消费最重要的市场。根据信息产业部的报告，今年1~5月我国电子制造业实现主营业务收入15529.7亿元，同比增长17.1%；电子制造业整体仍在保持快速增加，但是由于人民币对美元汇率的不断攀升，中国电子制造业的出口低价格优势逐步削弱，从而造成出口下降，因此行业1~5月份的增速水平比去年同期增速低近15个百分点，受此影响，上半年我国锡消费量仍然呈稳定增加的状态，但是增速有所放缓。安泰科预测2007年中国的锡消费总量可能达到14万吨。

　　综合分析，估计下半年全球产量比上半年会有所增加，但2007年全球锡市场仍将会是供应短缺的局面，2007年锡市场会继续保持坚挺。

　　上半年，LME三月期镍最高上涨至51000美元/吨，基金操纵的迹象非常明显。不锈钢价格受镍价拉动持续上行了近一年半之后，下游用户最终无力承受，开始采取抵制措施。6月底，包括太钢、宝钢等国内各大不锈钢厂总经理在达成了口头协议：各钢厂减产20%-30%。

　　同时，国际几家大型不锈钢厂认为：“LME镍价不能正确反映镍市场的基本面。LME成为了基金的提款机，但这却需要不锈钢厂付出巨大的代价。对于金属的供应量，LME库存已成为一个非常不可信的指标。”面对不锈钢厂的强烈不满，以及镍价的确有违常规的走势，6月7日，LME推出了针对镍的新的“借出规则”。新规定能使LME市场更好的发挥作用，使操控市场的行为实施起来更加复杂，对去年年底以来开始的“逼仓”行为采取严格的监管措施，当日镍价应声回落。新规则的推出和中国不锈钢厂家减产的信息对镍市场形成了巨大的利空，镍价终于低下了高昂的牛头。

　　基本面看来也不能支撑高企的镍价，INSG预计2007年全球初级镍市场将由2006年的不足转向过剩。INSG认为07年镍价的关键因素仍是中国对镍的需求以及含镍产品的增加。36200美元/吨的镍价里还有多少人为的泡沫没有挤掉，让我们拭目以待。

　　展望未来，我们坚持认为供应面的趋紧、货币因素与对通货膨胀的担忧、官方黄金储备潜在的巨大需求、地缘政治因素的不稳定等多重因素将支撑未来金价持续走高。

　　1.9稀土：我国稀土行业值得长期看好

　　在沉静了半年之后，5月，主要稀土产品价格出现了自行业复苏以来的第二次大幅度上涨：

　　到5月底，碳酸稀土价格由5月初的1.2~1.3万元/吨上涨至1.5~1.7万元/吨左右，涨幅超过30%；各类稀土氧化物价格也出现了不同程度的上涨，特别是氧化钕和氧化镨钕。氧化钕价格由5月初的17万元/吨左右上涨至月底的22万元/吨，涨幅达29.41%，金属钕价格由5月初的24万元/吨上涨至月底的30万元/吨，涨幅达25%。

　　6月上旬以来，稀土价格再次出现上涨，碳酸稀土价格上涨至目前的1.7万元/吨；氧化钕价格由6月初的22万元/吨上涨至目前的25万元/吨，涨幅达13.63%；金属钕价格由6月初的30万元/吨上涨至目前的35万元/吨，涨幅达16.67%。

　　我们认为拉动此次稀土价格大幅度上涨的主要因素包括：

　　四川稀土资源整合带来的连锁反应

　　四川冕宁县稀土矿资源储量为200万吨，是全国仅次于包头市的第二大稀土资源基地。但由于资源整合，该地区目前无矿可供应。4月28日，冕宁县提出在今年11月底前将牦牛坪现有的8家稀土开采企业、12家洗选企业进行评估和清产核资，由政府出钱买断或折成股份入股，然后引进一家有经济实力和技术能力的大企业来开采、洗选和加工。最终目标市彻底改变矿山企业“小、散、乱、弱”局面，实现“一个矿山、一个矿权、一个洗选厂、一个尾矿库、一套精深加工链”五大体系，建成集“采、选、冶、加、研”为一体，年产值20亿以上的现代稀土工业集中区。矿产资源整合期间，矿山停产停运。而与此同时，新材料行业快速发展对稀土的需求仍在不断上升，我们认为“需求增长而供应受限”是拉动稀土价格再次大幅度上涨的主要原因。从四川冕宁地区的稀土资源整顿情况来看，国家对稀土行业的调控力度在不断加大。

　　稀土高科火灾事件

　　6月7日，稀土高科冶炼厂一车间萃取厂房失火。该厂房为冶炼厂一车间三个主厂房之一，主要产品为镧铈镨钕单一稀土化合物，06年月平均产镧铈镨钕单一稀土化合物500吨左右。

　　公司预计该产房恢复工作需要4个月左右时间。

　　我们之前的认为是：稀土下游用户本以面临货源持续紧张的局面，公司是国内稀土产品的最大供应商，假设公司不能及时启动闲置的生产线或扩大易货销售的规模来弥补生产延误，则将实实在在影响到国内稀土产品的短期供应。最终的结果是导致各类稀土产品价格在5月大幅度上涨后的再一次上涨。

　　稀土高科公司反应迅速，失火事件后的第二日即启动闲置生产线，使失火事件带来的生产延误降低到最小。但公司闲置生产线350吨/月的产能毕竟低于失火车间500吨/月的产能。我们认为，无论是从心理上还是从实际供应量上或多或少给市场造成了一定的紧张氛围，助长了价格的上涨。

　　我国开征或调高对稀土金属和稀土金属等金属原矿的出口关税

　　从6月1日起，我国对142项资源类商品调高或开征出口关税，其中对稀土金属、精炼铅、氧化镝和氧化铽等出口开征10%的出口关税，将镍、铬、钨、锰、钼和稀土金属等金属原矿的出口关税由目前的5%～10%提高至10%～15%。

　　我们认为这是调控进一步趋紧的一个明确信号，开征和上调出口关税旨在提高稀有金属的出口门槛，以遏制国内乱采滥挖畸形出口，保护这些战略性资源不被过度快速消耗。由于我国稀土产量占据全球产量的80%以上，有较强的议价能力。所以，估计国外采购商最终将接受中国方面的报价，因为在碳酸稀土和稀土精矿供应紧张的情况下，国内企业不可能独自承担全部出口关税。这是支撑稀土价格继续上涨的又一主要因素。

　　二、投资策略：寻找仍被低估和将被继续“相对高估”的公司

　　维持对有色金属板块“推荐”的投资评级。

　　有色金属子行业中07、08年仍处于景气区间、07、08年业绩有望持续增长而导致目前估值偏低的，加上有“整体上市”或者集团优质资产注入预期的上市公司，仍是首选的板块投资品种；而两因素居其一者的上市公司同样能为投资者带来不错的投资收益。

　　2.1三大因素为板块继续上涨保驾护航

　　2.1.1盈利的持续增长是板块上涨的基石

　　金属价格的上涨、行业持续景气体现在有色金属上市公司基本面则是，我们统计的31家重点有色金属行业上市公司06年主营业务利润同比增长99.26%，税前利润同比增长60.16%，净利润同比增长205.48%，延续04年以来的高速增长态势。

　　继06年年报后，我们看好的黄金、锌等资源类上市公司；行业全面复苏下的纯电解铝公司；锡、稀土、铝板带箔等产业链一体化和深加工上市公司的一季报出现了超预期的表现：我们统计的31家重点有色金属行业上市公司07年一季度主营业务利润同比增长92.92%，净利润同比增长221.68%。

　　2.1.2 A股市场整体估值水平的提高为板块上涨提供了较高的安全边际

　　平安研究所策略部的数据显示：在人民币持续升值以及在宏观经济高速发展背景下上市公司业绩的快速增长，明显提升了中资股对投资者的吸引力。同时，市场流动性泛滥对A股市场估值的推动作用非常明显，目前最新的A股市场平均PE高达45倍，深证综合指数成分股的市盈率高达54倍。A股市场的整体估值水平已位居全球主要市场之首。

　　具体到行业板块来看，图表36显示，目前有色金属板块的平均PE虽然已达到34倍，但仅高于化工和黑色金属三个板块。相对于A股市场而言，有色板块整体估值水平仍然偏低。

　　对于目前国内A股市场45倍的整体估值水平，我们姑且不论其本身是否合理，但很明显，A股市场整体估值水平的提升已构成了有色板块整体估值水平的一个安全边际，吸引投资资金再度涌入。

　　2.1.3“整体上市”和集团资产注入题材炒作是板块上涨的催化剂

　　随着全流通市场的形成，市值开始成为控股股东最大利益所在。通过整体上市，进而带动上市公司投资价值及市值大幅提升正在成为潮流。作为外生性增长的重要动力，目前“整体上市”已成为近期资本市场一道亮丽的风景线，受到投资者热烈追捧。而有色上市公司中集团核心资产注入控股上市公司的案例正在不断上演，我们认为，这是板块上涨的催化剂。

　　目前，整体上市的主力军主要来自于央企整合重组。年内，国资委主任李荣融首次明确提出七大行业由国有经济绝对控制——军工、电网电力、石油石化、电信、煤炭、民航、航运。

　　这七大行业的整体上市应该会加速前行。李荣融多次表示，未来央企要通过整合，逐步实现整体上市。06年12月18日，李荣融就《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》接受新华社记者专访时表示，今后几年161户中央企业国有资本的调整路线已经明确。他指出，到2010年，中央企业布局将更加合理、实力明显提高、控制力进一步增强，通过战略性重组，企业户数要调整至80户到100户，其中30户到50户将发展成为具有较强国际竞争力的大公司大企业集团。

　　如何寻找有色板块中可能进行整体上市的投资机会？我们认为，可以从以下四个方面进行把握：一是大股东和实际控制人实力雄厚，有大量未上市优质资产的公司，尤其是从实力型大集团中分拆出来，关联交易较多的上市公司，即大型集团所属的小型上市公司。二是大股东目前控股比例较低，未来可能提高控股比例的公司。这类企业由于控制权不稳定，为防止未来可能发生的并购行为，大股东有必要提高控股比例。三是上市公司和大股东未来融资需求大的公司。四是行业发展前景好，未来成长空间较大的公司。

　　在上述三要素的保健护航之下，我们认为，下半年的有色板块将因投资者对三因素偏好性的不同而产生出多样化的投资机会。

　　2.2稳健型投资：寻找价值仍被低估的公司

　　2.2.1稳健型投资寻股逻辑

　　公司所处行业在可明确预期的未来三年持续向好

　　公司业绩在可明确预期的未来三年将持续同比较大幅度增长

　　公司07年动态PE在所处子板块平均动态PE之下

　　公司有“整体上市”或“集团资产注入”预期

　　具备以上四点要素的公司是我们认为最理想状况下的被低估公司。但经过1～7月份的强劲上扬后，能够同时具备上述四点要素的公司已少之又少。

　　结合我们对行业面的分析，我们认为在能被长期看好的稀土行业和黄金业、仍需“进口替代”的下游深加工行业下的一批公司具备较高的安全边际，我们“强烈推荐”和“推荐”的公司虽然不是每家公司都具备上述四要素，但全面权衡下，我们认为其绝对价值被低估。

　　2.2.2稀土高科(600111)：长期看好我国稀土行业下维持对公司的“强烈推荐”

　　基于国家对我国稀土行业宏观调控力度的进一步加大，与此同时，新材料行业快速发展对稀土的需求仍在不断上升，“需求增长而供应受限”下我们认为我国稀土行业值得长期看好。公司中报实现主营业务利润36576万元，同比增长308%，净利润7966万元，同比增长285.27%。实现每股收益0.20元。

　　公司一季度已实现净利润6554万元。也就是说公司二季度仅实现净利润1412万。造成二季度净利润大幅度下滑的主要原因是公司营业外支出大幅度增加。包括子公司内蒙古稀奥科镍氢电池极板公司、稀奥科镍氢动力电池公司报废技术淘汰设备7851万元，其次是6月7日母公司所属冶炼厂一车间萃取段发生火灾事故造成固定资产及其他财产损1732万元。失火车间财产帐面净值为5652万元，估计三季度还将继续计提；另外，估计两稀奥科电池厂未来仍将对公司产生一定的负面影响。但以5月以来碳酸稀土和氧化镨钕价格上涨近45%的效应来看，如保持公司碳酸稀土和氧化物07年产量不变，则下半年价格上涨因素将贡献给公司0.30元/股以上的业绩；显而易见，我们认为投资者更应关注行业持续向好给公司带来的长期正面效应。我们仍暂时维持对公司07、08年的每股收益分别为0.61元和0.90元的预测。基于对稀土行业前景的长期看好，维持对公司“强烈推荐”的投资评级。

　　2.2.3新疆众和(600888)：定向增发的顺利实施将使公司的业绩实现飞跃

　　公司是全国高纯铝、电子铝箔生产的龙头企业，拥有从煤电~电解铝~高纯铝~电子铝箔~电极箔的完整产业链。但公司目前从电解铝到电极箔各产品产能呈金字塔型，公司发展方向是加强中下游，使各产品产能匹配。公司未来主要的增长点来自电子铝箔产品结构的调整、电极箔产能利用率的不断提高、扩产以及提高产品附加值。

　　07年3月27日，公司公告了增发议案，公司此次增发不超过5000万股，募集资金不超过10亿元人民币，主要用于投资5个项目。项目的顺利实施将使公司高纯铝产能扩张至3.5万吨/年，电子铝箔产能扩张至2.8万吨/年。我们认为定向增发募集资金项目的顺利实施将使公司的业绩在08、09年实现飞跃。

　　公司上半年实现营业收入48560万元，较上年同期增长42.39%；营业成本32187元，较上年同期增长48.99%；营业利润5946元，较上年同期增长27.37%。实现每股收益0.30元。

　　预计公司07年业绩0.91元。公司中报10送6转赠2，同时每股派现0.67元。

　　我们认为公司较大可能在07年完成定向增发，假设公司增发5000万股，则我们预计增发摊薄后公司08、09年的业绩分别为1.60元和2.04元。鉴于公司的行业地位和未来的高速成长性，我们认为可以给予公司30～35倍的PE，给予“强烈推荐”的投资评级。

　　2.2.4栋梁新材(002082)：PS版铝板基与节能型材双轮驱动公司高速发展

　　公司建筑型材产销量有望以每年20%～25%的增长速度稳步增长。而随着公司毛利率较高的中高档节能门窗产品——断桥隔热型门窗和复合型铝塑系列节能门窗产品销量在公司型材产品中的占比逐年递增，未来公司建筑型材产品的平均毛利率也有望逐年提高。而IPO募集资金项目——PS版铝板基已成为公司又一主打盈利产品。

　　公司中报实现净利润2788万元，比上年同期增长122.33%，实现摊薄后每股收益0.21元。

　　上半年公司在铝型材销售方面稳中有升，销售收入继续增长17%左右，其中毛利率较高的断桥隔热型材销售增长较快。但公司各类型材产品(除喷涂型材外)销售毛利率均有所下降。

　　公司另一主打业务PS版铝板基则发展迅速，实现销售收入2.49亿元，实现销售利润2651万元，占到了主营业务利润的40%。

　　公司目前正在申请公募增发不超过2000万股。融资募集资金主要用于年产3万吨高精度PS版、CTP版铝板基生产线项目。公司凭借成本优势、技术优势、产能扩张优势和市场优势，在可预期的未来两年内，有望问鼎PS版铝板基行业的龙头地位。维持对公司07、08年每股收益分别为0.61元和0.84元的预测，我们认为24～25元是公司股价的合理估值水平。维持“强烈推荐”。

　　2.2.5南山铝业(600219)：产品附加值的高低决定是否能给予公司更高的PE

　　通过定向增发将控股股东南山集团的氧化铝、电解铝及其配套资产、铝箔生产线注入公司，使公司成为了一家拥有从氧化铝、热电、电解铝、热轧、冷轧、铝箔到终端市场铝深加工产品的完整铝产业链的铝业公司。我们相信，这将使公司能够享受铝产业链各个环节的生产利润，受产业链单个环节价格波动的影响被大大降低，未来业绩的稳定性将大大增强；同时，公司的核心竞争力和综合实力也将得到大幅度提升。

　　我们认为，一旦公司的产品最终延伸到易拉罐料和牛奶利乐包装等高附加值产品，则可以给予公司25倍的PE，维持对公司“强烈推荐”的投资评级。

　　2.2.6山东黄金(600547)：增强资源储备将是公司未来工作的重中之重

　　2007年公司完成定向增发装入集团矿山资产后，公司黄金资源探明储量将从目前的74吨大幅度提高至185吨；同时，公司年自产黄金产量也将增加约7.8吨左右至13.7吨左右。公司黄金资源储量和年自产黄金量的大幅度提高也将使公司未来的盈利能力和核心竞争力得到大幅度提升。

　　此外，增强资源储备已成为公司未来工作的重中之重。大股东山东黄金集团可以说是公司未来资源储备的坚实后盾。公司未来资源储备增加的持续性是非常乐观的。

　　我们假设定向增发增加公司股份8000万股，并于年底完成，维持对公司07、08年EPS分别为1.31元和2.43元的预测。维持对公司“强烈推荐”的投资级别。

　　2.2.7中国铝业(601600)：铝业王者归来，竞争优势明显

　　中国拥有世界第二大铝消费市场，同时也是世界所有铝消耗大国中增长速度最快的国家。而中国铝业在中国铝行业中占据绝对的主导地位，在世界铝行业也排名前列。目前，中国铝业已形成铝土矿～氧化铝～原铝一体化的产业链，是目前国内铝行业中唯一形成纵向一体化经营架构的大型铝生产经营企业，具有较强的规模优势和抵御市场风险的能力。

　　2006年，中国铝业共生产并销售冶金级氧化铝883万吨，占国内市场份额的46%；此外，中国铝业销售进口冶金级氧化铝118.37万吨，累计在国内的市场占有率为53%。原铝的国内市场占有率约为21%。资源方面，公司非常重视铝土矿资源的开发工作，截至2006年底，中国铝业控制资源量为6.3亿吨，按现有的供矿结构，可以支持现有氧化铝规模生产30年以上。

　　我们预测公司07、08年的EPS分别为0.95元和1.20元。目前国际上铝业类公司平均PE为11倍，目前全球最大的铝业公司美国铝业(ALCO)的PE为15倍。我们认为，随着中国经济的持续高速增长、世界制造业基地向我国转移以及原铝产业的发展，国内市场对铝的需求量也保持着高速增长，国内氧化铝供不应求的状态在短期内仍将保持。中国铝业依托这一高速增长的本土市场，建立了完善的营销网络，与国外大型铝业公司相比，具有得天独厚的本土市场优势、外延式和内涵式并举的高速成长性。依此公司理应得到较高的溢价，给予公司“推荐”的投资级别。

　　2.3策略型投资：“大股东资产注入”预期下将被继续相对高估的公司

　　2.3.1策略型投资寻股逻辑

　　通过优质的整体上市，或者大股东优质核心资产的注入，上市公司可以迅速实现资本的积聚和集中，壮大企业规模和实力，提高行业集中度。其次，上市公司在业务经营与组织管理等方面的独立性将得到进一步的提高，公司治理也将得到进一步完善。第三，有利于上市公司整合资源，完善产业链，形成产业一体化优势。这些作用的共同发挥均有利于提高上市公司质量和盈利能力，使上市公司长远利益格局发生深刻变化，大大提高股东的投资价值。

　　正是基于对“大股东优质资产注入”所带来的深远影响的预期，即便目前某些上市公司已被相对高估，但在预期尚未明朗化之前，策略型的投资者选择的就是“买入等待”而不是“等待买入”。我们认为该类股票仍有继续被相对高估的可能。

　　但需要提示是：投资者在分析整体上市的公司时，不能一味盲目追捧。整体上市中的风险来自于两个方面：一方面，整体上市是否一定有利于增加股东价值并不能一概而论。关键要看新注入到上市公司的资产的盈利能力是否有利于提升企业的EVA。也就是说，要看注入资产是否有利于提升公司的ROIC。当注入资产带来的ROIC不能弥补其WACC时而导致毁灭股东价值，是对投资者不利的。只有那些既增厚每股盈利，又创造股东价值的整体上市，才真正有利于公司和股东，才值得投资者追捧。

　　另一方面，要警惕整体上市注入资产盈利能力的周期性波动风险。当集团资产处于盈利能力的周期性高峰而整体上市时，后续盈利下降对投资者的伤害也可能是巨大的，投资者应保持警惕。也只有保持这样的警惕，才有可能做个理性的策略型投资者。

　　2.3.2中色股份(000758)：有色金属资源开发新军

　　目前公司工程承包和有色资源开发两项业务可以说是交相辉映：

　　2007年4月19日公司、中国机械工业集团公司与沙特西部工业开发公司联合签署了关于《沙特阿拉伯吉赞铝电项目的框架协议》。该项目总投资近50亿美元。公司承建的氧化铝厂和电解铝厂投资额约30亿美元。公司目前已有和或有的工程承包项目储备能够给公司带来稳定的收益。

　　6月4日，大股东中国有色矿业集团向公司转让老挝铝土矿资源开发项目(以转让中国有色集团全资子公司凯丰资源控股有限公司100%股权的形式实现)。老挝铝土矿资源开发项目位于老挝占巴色省帕克松地区，共两个区块。凯丰资源控股有限公司拥有其中第一个资源区块35.7%的权益；该区块现已探明的优质铝土矿资源量达1.6亿吨。拥有第二个资源区块17.9%的权益(至项目开发阶段,将上升至43.4%)。

　　7月14日赤峰市政府与公司签署《合资合作协议》。根据协议，双方共同发起组建赤峰中色铅锌矿业有限责任公司。赤峰市政府以其下属单位所持有的白音诺尔铅锌矿全部资产和矿权作价9.1亿元人民币入股；公司以现金9.98亿元人民币入股，公司持股约52.3%。白音诺尔铅锌矿是中国北方大型铅锌多金属矿床之一，以铅、锌、银、镉为主,伴生有锡、铜、钨、金等多种金属。铅锌金属量106.58万吨。

　　单以我们预测的公司07、08年业绩测算，目前公司股价已处于合理估值区间。但我们认为，既不能以单一的资源开发企业来看待该公司，也不能将其看作是单纯的工程承包企业。公司将这两者有机的结合在一起，以承包建设工程探路寻找矿山资源，同时，资源的开发又可带来工程项目的承包，两者相辅相成、互相促进。可以说公司是一家项目导向型资源公司。因此，公司可以有效的规避行业周期波动带来的不稳定性。同时，相对目前多数国内矿产资源类企业境内寻找新资源的局限性而言，公司面向的是中南部非洲、周边国家以及中东地区和澳大利亚、加拿大等广阔的国际矿业资本市场，未来拥有资源的潜力巨大。调高公司投资评级至“强烈推荐”。

　　2.3.3贵研铂业(600459)：元江镍业的最终注入将使公司实现质的飞跃

　　元江镍矿储量53万吨，平均品位0.91%，并伴生钴1.5万吨，是国内第二大镍矿。2005年初云南省政府将元江镍矿划给云锡集团。为有效管理元江镍矿，05年3月云锡集团成立了注册资本8000万元的云锡元江镍业公司，云锡公司持有元江镍业98%的股权。目前元江镍业持有的采矿权证核准面积为0.2469平方公里，有效期限为2006年2月~2013年2月，核准可采镍金属量24572吨，平均品位1.107%，并伴生金属钴666吨。

　　为推动公司股改，公司大股东云南锡业公司提出了“送股加无偿转让权益性资产”的组合方式执行对价安排，承诺将元江镍业98%的股权价值无偿转让给公司。云锡集团同时承诺：集团及其下属控股子公司日后在经营中将避免和放弃与公司同业竞争。并将后续申请的镍矿采矿权适时和以市场公允价格转让或注入公司。目前云锡集团正在办理中，公司相关部门也正着手再融资方面(定向增发或私募)的工作，解决集团绝对控股公司和后续采矿权进入公司的问题。目前世界镍储量6400万吨，储量基础1.4亿吨，中国储量110万吨，一旦拿下元江镍矿，公司将与金川集团和吉恩镍业一道成为我国镍行业的三足鼎立。镍行业利润目前已成为公司最重要的盈利来源。未来随着元江镍矿的全部注入，公司业绩有望实现飞跃。维持对公司“推荐”投资级别。

　　2.3.4豫光金铅(600531)：值得耐心等待的铅行业龙头

　　上半年公司共实现收入293378万元，同比增长42.81%，税前利润完成11545万元，同比增长34.58%，净利润完成7425万元，同比增长31.50%。每股收益完成0.33元。

　　由于公司是个缺乏矿山资源贡献的纯冶炼企业，报告期内，虽然铅价不断创造历史新高，但公司同时也面临原料价格上涨、利率上升、人民币升值等不利因素。上半年，公司电解铅业务毛利率仅2.19%，同比下降1.63%。但公司仍以其自身的技术优势，节能降耗，强化副产品的综合回收能力，降低产品加工成本，粗铜、硫酸和次氧化锌等副产品的毛利率同比均出现较大幅度上升，产生了良好的规模效应。公司2006年国外销售占主营业务比例的51.44%、国内销售占48.56%。从6月1日起，我国将对对精炼铅出口开征10%的出口关税，7月1日开始，白银的出口退税率由13%降低到5%。预期这些政策都会对公司业绩造成比较大的影响，我们预计公司07年的业绩为0.55元。

　　以07年的业绩测算，公司目前股价属于合理估值区间。但是由于股改后大股东和流通股东的利益趋向一致，从中期来看大股东将矿山资产和电解锌资产注入行为仍值得期待。一旦公司参股的龙钰矿投产或集团的矿山资产注入，公司的基本面将发生巨大的变化，铅锌资源的自给率将明显提高，公司业绩也有望实现飞跃。基于上述逻辑推理，维持对公司“推荐”的投资级别。

　　2.4激进型投资：将会产生一批绝对高估的品种

　　2.4.1激进型投资寻股逻辑

　　相对于目前45倍的A股市场整体估值水平，我们不能否认会出现激进型投资者以A股市场整体估值水平作为安全边际来对有色金属板块进行衡量和投资，这种投资逻辑将最终导致有色板块整体估值水平向A股市场整体估值水平靠拢，由此产生出一批绝对高估品种。

　　2.4.2以国际同类公司估值水平做参考，审慎投资

　　目前国际市场上金属和矿业类公司的平均PE是12.87倍，其中铜业类公司是8.4倍，铝业类公司是10.90倍。相比之下，国内有色金属行业目前的平均PE是34倍，而我们统计的铜、铝、锌业类公司07年平均PE均超过20倍。那么与国际同类公司相比，目前国内有色金属板块估值已然偏高。

　　当然，我们必须承认，在后工业化国家，有色金属、钢铁等行业属成熟甚至夕阳产业，而正处于重化工业时期的中国有色金属行业一直处高速发展阶段。中国目前的有色金属行业应该是成长中的周期行业，成长特性为主，周期特性为次。有色金属资源的不可再生性以及其战略意义将使得该行业将成为未来的持续投资热点。那么，在一定程度上提高国内有色板块的PE水平也是可以接受的，但仍应理性对待，审慎投资。

　　全面衡量之下，我们认为可以给予锌业板块下的宏达股份(600331)、铝业板块下的中孚实业(600595)、关铝股份(000831)，铜业板块下的江西铜业(600362)、铜都铜业(000630)“推荐”的投资级别。

　　三、重点跟踪的有色金属上市公司投资评级变化

　　综合考虑，针对下半年的有色板块投资策略，我们建议大家做理性的“稳健型投资者”和“策略型投资者”，激进的风格已不适应当下的有色金属板块。

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